한국형 존 네프 공식의 적용

미국의 유명한 펀드매니저 존 네프는 자체적으로 주식투자를 하기위한  간단한 공식을 만들어서 사용했다.

이를 네프의 공식( (이익성장률 + 배당수익률)/ PER )이라고 한다. 이 공식에  의해,  그는 (총투자수익률 /  PER) 의 비율이 2 이상인 경우를 투자 기준으로 삼았다(총투자수익률은 이익의 성장률과 배당수익률의 합으로서 5년간 수치의 평균값을 쓴다)

2. 공식의 의미

공식을 살펴보면 분모인 PER은 시장에서 지불하고자 하는 순이익의 배수 즉 기업의 시장가치이다. 분자는 기업의 이익증가율과 시가배당률의 합으로 주주가 얻을 수 있는  투자 수익률이다. 결국 기업의  시장가치를 주고 살 경우 그 기업으로부터 받을 수 있는 이익의 증가와 배당수익의 합인 총 투자수익의 비율이 20%이상이 될 경우를  네프는 투자기준으로 본 것이다. 언듯 보면 간단한 공식이지만  모든 것을 함축하고 있다.

3. 왜 네프 공식의 기준은  2 이상일까? 

 투자를 위해서는 펀드 자금을 모집하여야  한다. 대개  투자자들은 무위험 자산의 수익률보다 1.5배에서 2배인 10%에서 15%정도를 요구할 것이다(이것은 펀드의 타인자본 조달비용이다) 실제 존 네프는 투자자로부터 받은 펀드를 운용하여 약 30년간 연 13.7%정도의 수익률을 올렸다. 인덱스 펀드보다 높은  수익률을 올리는 펀드매니저가 되려면 15% 정도를 목표로 하여야 하고, 이를 이루기 위해서는 20%정도의 총투자수익률를 기준으로 삼아야 안전마진을 확보하게 될 것이다. 결국 네프는 초과수익률 10%를 부가한  보수적인 기준을 설정한 것으로 판단된다(경험률도 많이 작용한 것으로 보임)

(주) 원문에는 무조건 2 이상이 아니라 해당기업의 총수익률을 PER로 나누어 업종 또는 시장평균과 상당한 편차를 보인 종목을 일차적으로 가려내고, 그중에서 총수익률과 PER의 비율이 시장평균과 비교하여 두 배 이상인기업을 투자 대상으로 선정했다 라고 기술되어 있습니다. 오랜 기간 네프는  PER이 총수익률의 절반과 비슷한 수준인 종목을 찾기위해 골몰했던 것으로 보입니다. 업종별 또는 시장별 평균값은 시장상황에 따라 상승할 수도 하락할 수도 있어 강세장에서는 이러한 저평가 종목을 찾기가 어려워 지고, 약세장에서는 찾기가 쉽습니다.  PER이 총수익률의 절반과 비슷한 수준일 경우는  조합비율과 시장상황상 역추적하면 시장평균수익률을 10% 정도로 본 것으로 유추됩니다.

시장평균수익률을 모든 기업과 업종에 획일적으로 적용하는 것은 불합리하므로 업종에 따라 탄력적으로 적용하는 것이 현명할 것입니다. 존 네프는 시장의 외면으로 저PER을 보이지만 총투자회수율이 높은 기업을 찾기위한 역행투자수단의 일환으로 경험칙상 이러한 공식을 개발한 것으로 학문적 기반은 다소 미약합니다만, 효율성은 30년간의 펀드운용으로 검증된 것으로 간주될만 합니다.

4. 이익증가율과 배당수익률은 어떻게 구하는가?

5년간의 순이익을 엑셀에서 넣고 각 결산기마다의 순이익의 증가율을 구하면 값을 구하기 쉽다. 그렇지만 수많은 기업의 이익증가율의 5년간 평균치를 구하는 것은 불편한 일이다.  투자를 위해서 그것도 감수할 수 없다면 진정한 가치투자자가 아닐 것이지만, 일단 번거롭고, 이익증가율이라는 것이 일정하지 않은 경우도, 심지어는 설립후  5년이 안되는 신생기업도 있을 수 있다

 따라서 편의상 자기자본 수익률인 ROE를 대신 쓰기도 한다.  ROE 값은 기업분석에서 구하기가 쉬우므로 실제적용에 용이하다. 다만 당기의 ROE 값만을 대입하는  무모함은 피하는 것이 좋다. 이익의 증가와 감소의 편차가 심한 경우가 많기 때문이다. 보다 정확한 수치를 적용하기 위해서는 보수적으로 5년간 평균값을 대입하는 것이 좋을 것이다.  또한 시가배당률의 값도 배당이 불규칙적인 기업이 많으므로 5년간 평균배당률을 산출해

대입하는 것이 좋다.

5. 네프 공식의 실제 적용

1) 매수의 경우

만일 총투자수익률이 10%일 경우,   네프 상수가 2이상이 나오려면 PER은 5를 초과해서는 안된다.  총투자수익률이 20%라면 네프상수가 2이상이 나오려면 PER은 10을 초과해서는 안된다. 값을 구하고 보면 우리나라의 현황과 일치하지는 않은 것을 쉽게 알 수있다. 왜 이런 현상이 벌어지는 것일까?

우리나라와 미국의 PER 평균값은 차이가 많다. 따라서 같은 네프 상수를 적용하는 것은  불합리하다 . 미국의 경우 평균 PER값이 20을 넘는 경우가 많다.  우리나라의 평균 PER 값을 미국과 같이 적용하는 것은 무리가 있다.  결국 각자 적당한 할인을 하는 것이 좋다.  필자는 50% 정도의 할인을 하고 있다. 만일 50%의 할인을 한다면 네프 상수의 기준값은 우리나라에서는 4이상이 되어야 한다.(개인의 성향등 조건에 따라 이 수치는 다르게 적용할 수 있음)

네프 상수값이 4 이상이 나올수 있는 자기자본수익률, PER, 배당수익률의 조합을 보자.

*무배당을 가정한다면

ROE 5% 일 경우 PER 1.25

ROE 10% 일 경우 PER 2.5

ROE 15% 일 경우 PER 3.75

ROE 20일 경우 PER 5

ROE 25일 경우 PER 6.25의 조합이 표준화된다.

(각각의 ROE 값과 PER의 값의 조합은 눈에 많이 익숙한 조합이다. 우리나라 저평가 기업의 수치와 많이 일치한다) 

*배당수익률을 감안할 경우 산식은  다소 복잡하다.  시가 배당률 10%일 경우를 가정해보자.

ROE 5%+ 배당수익률 10% 일 경우 PER 3.75

ROE 10% + 배당수익률 10%일 경우  PER 5

ROE 15% + 배당수익률 10% 일 경우 PER 6.25

ROE 20% + 배당수익률 10% 일 경우 PER 7.5

ROE 25% + 배당수익률 10% 일  경우 PER 8.75 가 된다.

(유의사항)

-배당수익률이 높을 경우, 배당수익률은 네프 상수값을 약간

올려주는  팁  수준을 넘어, 상수값을 좌우하는 엄청난 영향력을 보인다. 또한  배당수익률이 높음에 현혹되지말고  향후 배당의 지속가능성을  감안해야한다.

- 네프는 이익성장률이 20%에서 40%이상이 되는 고속성장기업의 경우, 이익의 지속성을 보장받지 못할 가능성이 높은 것으로 보아서, 이익성장률이  6% 이하의 기업은 저 PER의 이유가 경영상의 부실로 인한 경우가 많아 대상에서 제외하였다. 네프는 7%이상의 성장을 하면서 PER이 낮은 기업을 저평가의 기준으로 보았고 , 여기에 대중이 관심을 끌만한 배당수익이 있는 경우를 최선으로 간주하였다.

- 석유, 비철금속, 철강,제지 등 경기순환주는 경기순환사이클에 따라 이익의 굴곡이 심하므로, 네프상수를 일괄 적용할 것이 아니라, 각 종목과 업종의  5년이상의 기간을 두고 평균값인 네프 상수를 구하고, 그  종목과 업종의 네프 상수  평균값을 기준으로 순환매수, 순환매도를 택하는 것이 좋다.(실제 네프는 이익의 상당부분(펀드의 1/3수준을 이러한 경기순환주에서 취하였다, 만일 순환주로 볼 수 없고, 가치 성장주로 판단한다면 예외가 된다.) 

-자산주의 경우 숨은 자산가치를 반영할 수 없으므로 자산주의 경우에는 적용하기에 어렵다. 

2) 매도의 경우

우리나라에서 매수대상이 네프상수 4라면,  매도 기준은 네프 상수 2 수준으로 적용해야 하게된다. 만일 네프상수가 2 수준에서 하락하게 된다면  안전마진이 확보되지 않고 초과수익이 없으므로 보유할 이유가 없게 된다( 종목과 시장평균 투자회수율 따라 기준은 변동적입니다. 절대적인 수치는 아닙니다.) 

네프는 매도시 목표가격의 70% 수준에서 매도하는 원칙을 내세우고 있다. 이는 다음 매수자를 생각하는 아량으로 볼 수도 있지만, 매도에서도 다시금 안전거리를 확보하는 치밀함을 보인다. 따라서 4수준에서 매입할 경우 네프계수 2.6 수준이 매도수준이 될 것이다.

6. 결론

네프의 공식은 비교적 간단한 툴로 매우 유용한 주식 매수/매도의  기준을 제시하고 있다. 그러나 우리나라에서의 그 공식에 의한 상수값은  달리 적용하여야 하며, 그 값은 투자자의 성향이나 시장상황, 종목에 맞게 변형하여 사용하는 것이 유리하다.  공식에 의한 기준값이 투자에 절대적인 기준은 아니지만 상당한 변별력은 있는 것으로 판단된다.

  일률적인 공식적용 보다는 투자시 참고 도구로 사용하며, 종목별, 업종별 질적 분석을 병행하면 가치투자의 방편으로 유용할 것으로 보인다.