한신공영(현재와 미래)

<한신공영의 수주추이와 실적 전망>

주) 수주평잔 = (기초수주잔고 + 신규수주액 * 0.3)

     공사수익인식률 = 매출액 / 수주평잔

2002년말에 최용선 회장이 인수하면서 구조조정 일단락

한신공영은 97년에 부도가 난후 법정관리 상태에서 감자와 출자전환의 구조조정속에서 대주주가 자산관리공사가 되었고 동 지분이 2002년 11월에 최용선 회장이 최대주주로 있는 코암시개발로 넘어가면서 구조조정이 일단락됨.

최근 2년간 수주호조로 매출액의 6배에 달하는 2.4조원의 수주잔고 확보

최용선회장은 건설업에서 잔뼈가 굵은 인물로 부도후 수주가 거의 전무했던 상황에서 최근 2년간 총 2.6조원의 수주를 확보하여 2004년말 현재 수주잔고가 2.4조원에 달하고 있으며 이는 2004년 매출의 6배에 달하는 규모임. 

재건축물량 위주로 본격적인 매출확대가 기대됨

신규수주는 재개발재건축 물량이 많은데. 2003년 하반기부터 재개발에 대한 부동산규제가 강화되면서 사업시행이 지연되는 것으로 파악됨. 일부 영향이 잔존하겠지만 2005년 부터는 확보된 수주물량의 사업이 본격화 될 것으로 보임. 따라서 보수적으로 보더라도 평균 공사기간 4년을 가정했을때의 수익인식률 25%로 매출인식이 진행될 전망.

영업이익률은 평균수준인 8%대로 회귀한것으로 파악됨

2003년의 높은 영업이익률은 호황기때의 예외사항으로 파악됩니다. 오히려 2004년 영업이익률이 정상수준으로 보입니다. 이러한 현상은 두가지 요인으로 파악되는데, 첫째는 2003년에 수익인식된 물량은 한창 주택경기가 과열되었을때의 물량으로서 수익성이 좋았을 것라는점, 두번째는 공사진행기준 적용시 2003년에 당시 호황분위기로 인해 예정원가율을 낮게 산정했을거라는 점임. 

따라서 상대적인 수치변동만을 갖고 수익성의 악화로 해석하는 것은 무리임. 아래와 같이 경쟁사의 영업이익률을 비교해 보고, 통상 건설업이 8%대의 영업이익률을 보인다는 점 등을 고려할때 2004년도 수익성이 동업계 수준으로 회귀한 것으로 파악됨.

순이익률은 5.2% 수준

2003년에 순이익이 또한 많았던 것은 과거 결손으로 인해 법인세를 납부하지 않았기 때문이며, 2004년에는 100억원에 달하는 법인세추납액이 순이익을 더욱 감소시킨 이유가 되었음. 부채비율이 150%이고 순차입금이 거의 없는 재무구조를 감안할때 한신공영의 영업외수지가 경상이익에 미치는 영향은 미미할 전망. 따라서 순이익률은 향후 영업이익률을 8%로 가정할 경우 여기에 65%(법인세 30% + 기타잡비 5% 고려)를 고려한 5.2%로 산정함.

향후 수주는 보수적으로 매년 1조원 정도 될 전망

회사는 2005년에 1조4,000억원의 신규수주와 6,000원대의 매출과 500억원 정도의 영업이익을 목표로 하고 있음. 이것은 목표이기 때문에 다소 보수적으로 접근하면 신규수주는 1조원 규모에 매출은 5,000억원 후반, 영업이익은 400억원 중반, 순이익은 300억원 정도로 파악됨. 그 이후로는 매출은 매년 1,000억원 가량 순이익은 60억원 가량 증대될 것으로 전망됨.

횡령자금은 거의 회수된 것으로 파악

작년 11월초에 대주주의 350억원의 횡령문제가 터지고 최회장이 구속된 사건은 올해 1월 26일에 징역3년에 집행유예 5년이 선고되면서 일단락 되었으나 최근 최회장이 일부 국회위원에게 수천만원의 뇌물을 준 혐의가 불거져 있는 상태입니다.

일단 집행유예를 선고한 배경에는 횡령자금을 회사측에 상환하기로 약정했다는 점, 임직원이 처벌을 원하지 않는다는 점, 회사를 정상화시킨 공로 등입니다. 또한 회사가 최근 공시한 재무제표에는 횡령관련자금이 대손처리가 되지 않았다는 점. 최회장이 상환자금을 확보하기 위해 150만주(15%)를 총 143억원(주당9,500원)에 매각했다는 것을 종합적으로 고려할때, 횡령문제는 재무적으론 더 이상 악재는 아닌것으로 파악됨. 참고로 3분기말 재무제표상 현금성자산500억원, 차입금 440억원 정도가 있었는데 대여금에 잡혔던 횡령자금이 회수된다면 차입금을 상회하는 현금성자산 확보가 가능하게 됩니다.

국회위원 뇌물 혐의 사건의 파장이 미치는 영향은 제한적일듯

또한 최근 국회위원과 관련된 뇌물혐의는 다소의 불확실성을 내포하고 있으나 수수된 금액이 수천만원 정도라는 점, 최회장 개인적인 성격이 강한점, 최회장이 이미 대표이사에서 물러난점 등을 고려할때 회사의 펀더멘탈에 미치는 영향은 미미할 것으로 보입니다.

최회장의 경영공백과 대외신인도의 하락은 악재

그렇다면 악재는 없는 것인가, 물론 있죠. 최회장은 뛰어난 경영능력을 갖고 있으며 한신공영을 정상화시킨 장본인입니다. 최근 집행유예로 인해 경영복귀를 점치기도 했으나 다시 다른 문제가 불거지면서 최회장의 실질적인 경영복귀는 좀 더 지켜봐야 할 것입니다. 또한 어찌됬건 대외적인 신인도에 부정적인 영향을 미쳤다는 것은 인정해야 할 것입니다.

최근 외인의 매물은 최회장 지분을 인수하지 못한것에 대한 실망으로 파악됨

올해 1월 11일에 최회장은 150만주(15%)를 우리사주조합에 넘겼는데, 신기하게도 1월 12일부터 2월 7일까지 외국인은 19일간 하루도 빠짐없이 50만주(5%)를 장내에서 내다 팔았음.  

동 물량은 최회장 지분을 인수하여 지분을 더 확보할려고 했던 외국인 주주가 뜻대로 되지 않자 나머지물량을 장내에서 처분한것으로 파악됨. 지난 금요일에 외인매물이 일단락되면서 주가가 많이 올랐습니다. 최근 매도주체가 5%룰에 의해 지분신고를 하지 않은 외인주주라는 점을 고려할때, 최근 매물화된 5% 정도의 지분매도는 매도가 일단락 되었을거라는 심증을 주게 합니다. 

외인매물 일단락으로 수급적인 걸림돌 제거 기대

참고로 현재 외인지분은 25%인데 대부분 장기투자로 들어온 주체로 보이며 횡령이후에도 크게 매물화되지 않았던 점, 외자유치시 최회장이 암묵적으로 높은 배당을 보장했을 것이라는 추측, 외인들의 매수단가가 1만원을 훨씬 상회한다는 점 등을 종합적으로 고려할 때 현재의 주가수준에서 매물화될 가능성은 높지 않다고 봅니다.

우리사주조합에 지분을 넘긴것은 향후 배당이 보장된다는 반증이기도 함

우리사주조합에 넘긴 지분은 주당 9,500원으로 시세 보다 높게 형성되어 있음. 종업원들이 자기회사의 향후 전망을 좋게 보고 투자했다고도 해석할 수 있게지만, 내면을 들여다보면 최회장 입장에서는 집행유예를 받기 위해서는 횡령자금을 해결해야 하는 긴박한 상황에 있었고, 종업원 입장에서는 대출로 매입한다 할 지라도 배당을 확신한다면 배당금과 이자가 서로 상쇄되기 때문에 굳히 마다할 이유는 없었을 것으로 보임. 주당 9,500원이라는 금액도 도의상 그리고 대내외적인 자신감등을 비추기 위해 시세보다 높게 매매한것이며, 한편으로는 최회장의 상환자금을 맞추기 위한 면도 있으리라 보입니다.

또한 최회장이 한신공영을 인수한후 회사가 크게 성장하였고 종업원에 대한 처후도 개선되었으며 다시 주인이 바뀌는 혼란을 원하지 않았을 것라는 점 등을 고려할때 임직원들이 최회장을 옹호했을거라고 파악할 수 있음. 물론 이를 두고 짜고 치는 고스톱이라고 폄하할 수도 있겠지만, 이는 향후 확실한 배당이 보장된다는 반증일 수도 있음. 즉 대출이자율을 5%로 정도로 본다면 세후배당수익률이 5%이상 보장되어야 하며 이는 세전으로 6.5% 이며 주당배당금으론 620원 이상이 보장되어야 한다는 것입니다. 결국 과거 2년간 지급되었던 배당금 750원은 지속될 가능성이 높다는 점이고요. 또한 넘긴 지분을 다시 확보하기 위해 자금을 마련해야 하는 대주주인 최회장으로서도 높은 배당을 굳이 마다할 이유가 없다고 봅니다.

최회장도 넘긴 동 지분을 다시 찾고자 시도할 것이고 3년정도후에는 다시 넘겨받는 조건에 대한 이면 계약이 있을수도 있다고 추측됨. 그런데 이경우 다시 재매입하는 가격은 상식적으로 볼때 9,500원 이상이 될 것이라고 판단됨.

재건축물량 등에 대한 원활한 사업진행과 1조원대의 수주확보 여부가 중요

한신공영의 기회이자 리스크 요소는 재건축물량이 많다는 것입니다. 개발이익환수제 등 그동안 악재만 즐비했던 재건축사업과 관련되어 최근 다소나마 고도제한 완화 등 해빙의 분위기가 조성되고 있습니다. 결국 개인적으론 재건축물량에 대한 사업은 어느정도 이루어질 것으로

보입니다. 특히 고무적인것은 작년말 전후로 몇차례의 관급공사수주 확보는 그동안 상대적으로 주택사업에 치중되었던 사업구조에 안정감을 높여 주고 향후 관공사 물량에 대한 추가적인 수주도 기대해볼 수 있다고 봅니다.  

건설업지수와 비교하면 과도하게 소외되어 있음

작년 7월말이 건설업지수가 바닥이었으며 현재는 거의 두배수준으로 상승한 반면, 한신공영은 횡령악재와 외인매물 등으로 오히려 그 당시 주가보다 하락한 상태임. 물론 한신공영의 경우에는 외인매수와 수주확대에 따른 턴어라운드주로서 2004년 4월에 주가가 14,000원까지 상승한 후유증의 영향도 있다고 판단됩니다. 그러나 수주물량과 PER, PBR 등의 지표 그리고 높은 배당수익률을 감안했을 때 최근 악재에 따른 시장의 할인은 과도한 수준으로 파악됩니다.

적정주가는 12,000 ~17,000원 수준으로 파악됨

비교대상건설사는 최근 결산실적이 발표된 회사중 시공능력이 50위권 이내인 건설사만 샘플하였음. 

평균치 - 9개회사의 현재 PER 와 PBR 를 평균함

하단치 - 9개회사중 지표가 가장 저평가된 두개회사(음영)의 평균치를 적용함

중간치 - 평균치와 하단치를 산술평균함 

적정주가의 범위

평균치 적용시 : 단기 -> 16,000원, 장기 -> 23,000원

중간치 적용시 : 단기 -> 12,000원, 장기 -> 17,000원

하단치 적용시 : 단기 -> 8,000원, 장기 -> 11,000원

한신공영정도의 규모와 시공능력순위 그리고 향후 성장가능성 등을 고려한다면 PER는 3.8배, PBR은 0.62 정도를 적용하는 것이 무리는 없다고 판단됩니다. 그렇다면 중간치 정도의 주가수준은 기대할수 있다고 보입니다. 물론 하단치의 주가는 안전마진을 확보할 수 있는 일종의 버팀목의 주가로 파악됩니다.

결어

분명히 KCC의 후광을 업고 있는 금강종합건설, 대림산업계열사의 고려개발, 삼호 그리고 보수적인 경영과 지속적인 실적으로 유명한 계룡건설, 동양고속건설에 비해 경영 및 사업위험이 높은 것은 사실입니다. 그러나 시장의 인기를 받고 있고 시세가 이미 많이 올라와 있는 주식을 따라 잡아서는 큰 초과이익을 누릴수 없다고 생각합니다. 이건 한신공영뿐 아니라 주식투자가로서의 중요한 매매 마인드중에 하나라고 감히 개인적으론 생각합니다. 템플턴은 "요즘 어떤 주식이 인기가 많고 좋냐고" 묻는 주위의 사람에게 되 묻습니다. " 당신이 정말 수익을 얻고자 한다면 현재 인기주가 아니라 소외되거나 인기없는 주식이 뭐냐고 물어야 된다" 고요.

한신공영에는 분명히 약점이 있습니다. 그러나 그러한 우려감에 대한 리스크를 잘 분석하여 시장의 편견이 과도한것은 아닌지 ? 괜한 우려를 하는건 아닌지 ? 등을 파악해야 합니다. 그리고 파악된 리스크 대비 시장에서의 할인이 과도하지 않은가 봐야 합니다. 과거 악재시에 폭락했다가 시세를 회복한 사례는 너무나 많습니다. 물론 그 악재가 회사를 삼킬정도가 되면 안되겠죠. ^^

추신) 저는 한신공영의 주주로서 동 의견에 주관과 편견이 개입될 수 있습니다.  그리고 매수를 추천하고자 한것도 아닙니다. 어차피 매매는 자기 책임하에 하는 것입니다. 한신공영과 관련되어 회원들간에 많은 의견이 오고가는 중에 그동안 맘고생하면서 많이 파악하게된 한신공영에 대해 이참에 글을 한번 올려본것입니다.

직업상 회계를 좀 더 안다는 점에서 건설업을 분석하는 방법론을 회원님들한테 소개하는 자리로도 이해해주셨으면 좋겠습니다. 중간에 저장을 못하는 실수를 하다보니 어느덧 밤을 꼬빡 새우고 말았네요. 

이번 한주도 즐투, 성투하시길 바랍니다.