[간단분석] 국보디자인 살펴보기

 Yonsei Investment Group

COMPANY ANALYSIS

                                        Jan. 22, 2005

   국보디자인

우 봉 래 (법학 03)

리서치 1팀 / 펀드매니저

sapere-aude@yonsei.ac.kr

등급 : 판단 보류

        < Key Point >

- 국내 인테리어디자인 전문 업체 중 도급 순위 1위. (전체 3위)

- 영업부분은 실내 인테리어디자인과 리모델링으로, 건설경기의 영향을 크게 받음.

- 인테리어디자인영업은 정부의 규제로 일반 건설사는 면허취득이 불가능함.

- 2004년 상반기 매출액, 실적의 대폭감소로 현 주가 고점대비 50%이상 하락함.

- 현재 순유동자산의 61% 가격에 시장에서 거래되고 있음.

1. 리모델링이 뭘까요?

  갑자기 왠 생뚱맞은 질문이냐고 하실지 모르지만, 사실 리모델링에 대해서는 정확한 개념이 잡혀 있지 않습니다.  건물의 인테리어, 혹은 내부 개보수에만 리모델링이 국한되는지, 아니면 건물의 천장 및 뼈대만 남기고 모조리 뜯어고쳐도 리모델링이라 할 수 있는지 정확한 기준은 없습니다.

  사실 우리같은 주식투자자들이야 상대적으로 부동산 투자에 관심이 적은 편이니 리모델링이 프라모델을 의미하건 모델하우스를 의미하건 상관이 없지만, 문제는 정부가 일반 건설업에는 인테리어디자인 영업의 허가를 내주고 있지 않기 때문에 일반 건설사가 리모델링을 할 때는 필연적으로 인테리어디자인 업체에게 도급을 주어야 한다는 점입니다.  따라서 인테리어디자인 업체는 리모델링 영업에서 일반 건설사보다 우위에 있을 수 밖에 없으며, 게다가 앞에서 언급한 리모델링 개념의 애매함을 이용하여 실질적으로는 건설사가 아니지만 건설사급의 영업을 할 수 있다는 것입니다.

  또한 리모델링은 저렴한 가격으로 기존의 노후된 건물의 가치를 올리는 수단으로 유효하기 때문에, 슬슬 과거 노후된 건물들 문제가 발생하고 있는 우리나라 상황에서 일반 건설업보다 오히려 매력적일 수 있는 업종입니다.  또한 일반 건설 공사보다 공사기간이 짧기 때문에, 사업상 부채비율이 높을 수 밖에 없는 일반 건설업에 비해 무차입경영이 가능하다는 것이 큰 장점입니다.

2. 리모델링 시장의 경쟁 상황

  아래 표는 대한전문건설협회의 인테리어업계 도급순위표입니다. 

  표를 보시면 건설관련업의 특성상 헤쳐~모여~ 식의 도급 구조가 필요하기 때문에, 상당히 많은 소규모업체들이 난립해 있습니다.  이 보고서에서 분석할 국보디자인은 3위에 랭크되어 있습니다.  국보디자인 위에 있는 금강고려화학, 삼우이앰씨는 전문 인테리어 디자인 업체가 아니기 때문에, 사실상 전문 인테리어 디자인 업체 중에서는 도급 순위 1위를 달리고 있습니다.

  그러나, 금강고려화학과 삼우이앰씨가 비록 전문 디자인 업체는 아니지만 두 회사 모두 건자재를 생산하는 기업인데다가 각자 일반 건설 자회사를 가지고 있어 단순히 문어발식 기업으로 보기는 어렵습니다.  반대로 자회사와 다른 사업부분간의 시너지 효과를 위하여 인테리어 디자인 사업부분을 영위하는 것으로 보입니다.  그리고 인테리어디자인 업계의 시장 장벽이 매우 낮다는 것을 감안하면, 국보디자인의 실질적인 시장지배력을 기대하기는 어렵습니다.

3. 국보디자인의 현재 상황

  다음은 국보디자인의 현재 상황입니다.  보시다시피 지금 주가는 처음 공모가에 비해 절반 이상 하락한 상태입니다.  매출은 2003년도에 최고점을 찍은 뒤 급감했고, 순이익은 상장한지 최저치군요.  게다가 건설경기도 최악입니다.  역발상 투자가라면, 오히려 매력적인 그래프라고 할 수 있을 정도입니다.  이 보고서에서는 국보디자인을 역발상적 관점에서 접근하려고 합니다.

  먼저, 역발상 투자를 위해서는 그 기업이 충분히 가격이 내려갔는지를 확인해야 합니다.

  주가는 고점대비 60% 정도 하락하였고, 지금 국보디자인의 밸류에이션은 이 보고서를 쓰는 현재 주가 1,700원으로 PER 10.5 , PBR 0.5 , ROE 5.07% 입니다.  PER과 ROE를 볼 때는 매력적이지 않으나, 낮게 평가되고 있는 자산가치가 끌리는군요.  국보디자인이 현재 가지고 있는 순유동자산(당좌자산-부채)은 총 206억이고 시가총액은 127억입니다.  따라서 시가총액이 겨우 순유동자산의 61.6% 밖에 반영하지 못하는 극심한 저평가 상태입니다.  당좌자산중 103억이 매출채권이고 최근 건설사의 부도가 잇다르고 있다는 것을 감안하더라도 자산가치 대비 저평가라는 사실에는 이견이 없을 것 입니다.

   자산가치로 저평가 결과가 나왔으니 다음은 기업인수자의 M&A 가능성과 회사의 자사주 매입, 혹은 내부자 매수, 그리고 저평가기간동안 버틸수 있게 하는 배당수익률을 검토해야 할 차례입니다.  아쉽게도 국보디자인은 지배주주 지분이 53.05%로 인수 가능성은 없으며, 폭락기간동안 자사주 매수나 내부자 매수가 일어난 일이 없습니다.  배당수익률은 전년기준으로는 5.88%로 높으나, 주주정책에 신뢰성이 없어 실적이 급격히 악화된 올해에도 같은 배당을 지급할지는 미지수입니다.

  따라서 국보디자인은 쓸데없이 남아도는 현금자산을 이용해 자사주 소각을 하거나, 아니면 주주에게 고배당을 지급하여 자산가치에 비해 형편없이 낮은 현 주가를 끌어올려야 한다고 생각합니다.  아쉽지만 아직 그러한 기미는 보이지 않는군요.

4. 턴어라운드 가능성 검토

  다음은 국보디자인의 턴어라운드 가능성을 검토할 차례입니다.

  이렇듯 2003년까지 매우 좋은 수익성을 보여주었던 국보디자인이 어쩌다 2004년에 실적이 대폭 하락했을까요?  답은 수주잔고와 건설경기 악화에 있습니다.

  일반 건설사의 경우에는 최근에야 건설경기 악화로 인한 저가수주분이 실적에 반영되고 있지만, 리모델링 사업은 공사기간이 일반 건설업에 비해 짧기 때문에 일반 건설업에 비해 3~6개월정도 경기를 선반영한다고 볼 수 있습니다.  위의 표를 보시면, 국보디자인은 건설업의 호황기이던 2001~2003년의 고가 수주분을 2003년 말까지 대부분 소진하였다는 것을 볼 수 있습니다.  따라서 2004년도의 실적 악화는 이미 예정된 일이었습니다.  그 이후의 수주잔고가 조금씩 증가하고 있지만, 이는 건설경기 침체 이후의 인테리어디자인 업계의 경쟁이 격화된 상황에서 수주받은 저가 수주분이기 때문에 턴어라운드 효과를 주지 못하고 있는 모습입니다.

  그렇다면, 더 자세한 분석을 위해 실적이 매우 좋았던 2001년~2003년에 국보디자인은 무슨 공사를 했던 것일까요?  30억 이상 공사가 꽤 많지만, 50억 이상의 굵직한 것들만 뽑아도...

  매우 화려한 수주실적입니다.  타워팰리스와 강원랜드 카지노의 공사를 건설업의 호황기에 따냈으니 실적이 최상을 달리는 것이 당연합니다.  그럼 2004년 수주분중 도급액이 높은 것들을 순서대로 뽑아보면...

  결론은 타워팰리스와 강원랜드 카지노가 아쉽군요 (...)

5. 결론

  국보디자인은 현재 순유동자산의 61%에 거래될 정도로 자산가치 대비 매우 저평가된 회사입니다.  하지만 이러한 저평가에는 실적의 대규모 악화 탓이 크며, 현재 수주잔고 및 건설경기 동향을 볼 때 당분간 실적의 개선은 어렵다고 판단됩니다.

  따라서 자산가치 중시형 투자가 분들께는 “매수”로, 수익가치 중시 및 턴어라운드 투자가 분들께는 “비중 축소”로 추천할 수 밖에 없는 상황입니다.

  개인적으로 존 템플턴의 투자방식을 추종하는 저로서는 후자의 의견에 가깝지만, 자산가치와 수익가치중 어느 쪽을 중요시 하느냐는 투자가 자신의 성향에 크게 좌우된다고 보고 있습니다.  따라서 투자자분들의 각자의 성향에 맞게 투자하도록 “판단 보류”의 등급으로 판정합니다.

* 주의 : 이 보고서는 해당 주식의 매수/매도 신호가 아니며, 투자에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.  이 보고서를 작성한 글쓴이는 개인 포트폴리오에 국보디자인 주식을 보유하고 있지 않으며, 공매도를 하고 있지 않습니다.