[청솔밸류리서치기업분석]유니슨v10

안녕하세요.. 저는 청솔밸류리서치에서 가치투자에 대해서 공부하고 있는

선댄스키드라고 합니다. 이번에 제가 분석한 리포트를 올려봅니다.

많은 의견 부탁드립니다.

청솔가치투자베이스캠프 바로가기

----------------------------------------------

청솔밸류리서치 기업분석

유 니 슨 (018000)

-바람에 꿈을 실어~-

기업분석 : 선댄스키드 (pakystan@empal.com)

추천당일 종가 : 5,450원 (04.12.10)

투자의견 : 매수

1. 세계 풍력발전 현황

풍력발전은 풍차를 이용하여 발전기를 가동, 수요가에 전력을 생산 보급하는 방식이다. 2001년 기준으로 풍력발전으로 인한 전력생산은 전세계 전력수요의 0.35%만을 공급하고 있으나 2002년 그린피스에서 제안한 Windforce 12에서는 2020년까지 전체에너지수요의 12%수준까지 풍력발전설비를 확대시키는 것을 목표로 하고 있으며, 2040년까지 22%정도까지 확대될 것으로 전망하고 있다. 풍력발전시장은 이제부터 본격적인 성장이 시작되는 것이다.

                                                              <풍력발전수요전망>

                           자료: Wind Force 12,2002

                                  <주요국의 풍력기술보급 촉진정책>

 자료: 에너지기술연구원, 2002.12 

풍력발전시장의 급격한 성장에 따라 국가별로 풍력발전에 관한 지원정책을 활발하게 전개하고 있다. 미국, 덴마크, 독일, 일본이 풍력발전으로 생산된 전력을 의무적으로 매입하고 있으며 설치지원금을 보조하고 있다.

우리나라의 경우도 산업자원부의 대체에너지개발 및 이용·보급촉진법(2003.3)에서 대체에너지로 생산한 에너지를 한국전력에 판매할 때, 고시가격 이하로 전력이 거래될 경우(계통한계가격(SMP)) 차액을 지원해 주도록 되어 있다. 즉, 풍력발전으로 생산된 전력은 Kw 당 107.66원씩 한전과 정부에서 의무적으로 매입하도록 되어 있는 것이다. 산업자원부의 법률은 15년간 발효된다.

2. 국내 풍력발전 자원현황

에너지기술연구원(2002.12)에 의하면 2012년까지 발전설비용량의 약 3%에 해당하는 2,270Mw의 풍력발전 설비가 도입될 것으로 예측되며, 이에 따라 2001~2012년 사이 풍력발전시장은 연평균 65.3% 성장할 것으로 전망하고 있다.

  또한, 2000년말기준 국내 풍력발전 자원량은 33TW/년으로, 국내 1차에너지 소비의 4~5%정도를 풍력발전으로 대체할 수 있을 것으로 조사되었으며, 약 2,480만톤의 이산화탄소 발생 억제효과가 있는 것으로 나타났다.

  일반적으로 풍속이 5m/s 이상이면 상업성이 있다고 판단하고 있으며, 국내실측 자료에 의하면 국내 풍력발전 자원 우수지역은 태백, 영덕 등지로 최대 150MW까지 생산이 가능한 것으로 추정하고 있다.

                                   <국내 풍력발전 우수지역 실측 결과>

                            <제주도 풍력발전 우수지역 실측결과>

3. 주력사업의 변경을 통한 신재생에너지 기업으로의 전환

  유니슨은 교량건설용품, 발전용품분야에서 약 20년간 중견기업으로 성장해 왔으며, 2002년 초반부터 대관령 풍력발전 사업 실증연구와 풍력발전기 개발사업참여를 통해 정부에서 육성하고자 하는 신재생에너지분야의 전문기업으로 변신을 시도하고 있다. 유니슨은 2001년 100Mw 규모의 강원풍력발전 주식회사의 설립을 시작으로 현재 40Mw 규모의 영덕풍력발전(주)과 30Mw 규모의 제주풍력발전(주), 영덕태양광발전(주)의 4개 자회사를 보유하고 있다. 

                                              <유니슨의 자회사 현황>

                     <유니슨의 신재생에너지사업 추진계획>

2004년 5월에 시작된 영덕풍력발전단지의 건설공사는 05년 초에 마무리되어 약 40Mw에 달하는 국내 최초의 대규모 풍력발전단지의 상업운전이 개시되게 된다. 강원풍력발전은 2005년 상반기 중에 프로젝트 파이낸싱 형태로 약 1200억원 가량의 자금을 조달함과 동시에 발전단지건설공사를 시작하여 2006년 말경 상업운전계획에 있으며, 제주풍력발전의 경우 2005년간 발전단지건설공사를 추진하여, 2006년에 상업운전을 개시할 예정에 있다.

<유니슨의 풍력발전단지계획용량과 예상매출액>

  유니슨의 풍력발전단지 조성계획으로부터 매출과 영업이익을 추정하였다. 발전설비용량에 통상의 풍력발전설비 이용율인 25%와 연간발전시간으로부터 매출액을 추정하였다. 강원풍력발전과 제주풍력발전의 지분율은 영덕풍력발전과 같은 60% 로 계산하였다. 새로운 풍력발전 단지 조성계획이 순조롭게 추진될 경우 전력판매로 약 391억원의 새로운 매출이 발생할 것으로 예상된다. 이것은 기존사업매출의 2000~2003년 평균인 480억원의 약 80%에 달하는 규모이다.

4. 매출 및 이익전망

  유니슨의 향후 매출 및 이익은 ① 기존 교량건설자재판매의 매출과 ② 풍력발전단지건설공사에서의 매출증가, ③ 전력판매금액으로 추정해 볼 수 있다.

① 기존사업(교량자재, 발전자재 등) 및 ② 풍력발전단지 건설공사

매출액:

  기존사업은 유니슨에 이익규모는 크지 않으나 지속적인 이익을 가져다 줄 것이다. 04년 이 분야 매출은 약 400억원으로 예상된다.

  유니슨은 자회사인 영덕풍력발전의 건설공사를 580억원에 수주하였다. 이중 04년에는 약 400억원을 반영하여 유니슨의 04년 총 매출규모는 800억, 순이익 50억원이 될 것으로 예상된다. 05년에는 영덕풍력건설공사 수주잔량인 180억원을 반영할 예정이다.

  2005년에 강원풍력발전이 예정대로 건설에 들어간다면 단지규모로 볼 때 예상되는 건설공사 총액은 영덕풍력발전과 비교하여 96Mw/40Mw=2.4배로, 580억*2.4=약 1,392억원 규모일 것으로 예상된다.

  2006년 10월까지 이 건설공사 총액을 반영한다고 하면, 2005년 619억, 2006년 10월까지 773억이 반영될 예정이다. 기존의 교량자재 등의 판매로 인해서 4년 평균 약 477억원의 매출이 발생하고 있다. 이 사실을 종합하여 향후 유니슨의 매출총액을 추정하면 다음과 같다.

영업이익:

  04년 영업이익은 65억원으로 예상된다. 05년에는 교량 등 기존사업에서 약 43억원의 영업이익이 발생하고 (2000~2003년 평균치인 51억원에서 매출정체를 반영하여 영업이익률을 12%→9%로 산정) 발전설비공사의 영업이익률을 10%로 가정하여 매출에 대한 이익을 계산하면 영덕풍력에서 18억원, 강원풍력에서 62억원의 영업이익이 발생할 것으로 예상된다. 이를 바탕으로 향후 예상 영업이익을 추정하면 다음과 같다.

③ 전력판매로 인한 수익

매출액:

  전력판매로 인해 발생하는 매출은 위의 <유니슨의 풍력발전단지계획용량과 예상매출액>검토에서 60% 지분율을 고려해 주면 계산된다. 즉, 영덕풍력발전의 경우 연간 94*0.61=58억이며, 강원풍력발전의 경우 연간 226*0.6=136억원이다. 이를 바탕으로 전력판매로 발생하는 매출액을 더한 유니슨의 향후 매출총액을 추정하면 다음과 같다.

유니슨은 기존사업과 발전공사 및 풍력발전으로 인해 2000~2003년 평균 매출액인 477억에 비해 04년에는 800억, 05년에는 1319억원의 매출을 올려 향후 2년 내에 외형상 약 280% 가량 성장할 것으로 예상되며, 2006년 이후에는 이 계산에서 고려하지 않은 제주풍력발전과 기타 후보지역에서의 새로운 발전단지 건설로 연간 약 1,000~1500억원 대의 매출을 올릴 것으로 예상된다.

경상이익:

  전력판매로 인한 경상이익은 앞의 <유니슨의 풍력발전단지계획용량과 예상매출액>에서 계산된 결과를 반영하였다. 05년은 상업운전 시기의 차이로 부분적인 이익이 발생할 것으로 예상되는데, 영덕풍력발전의 경우 17*3/4=13억원의 경상이익이 발생하며, 강원풍력발전은 41*1/4=10억원의 경상이익이 발생할 것으로 추정되었다.

유니슨은 기존의 약 50억원대의 경상이익에서 풍력발전공사와 전력판매로 인해 06년까지 연간 경상이익이 157억원에 이를 것으로 예상된다. 06년 이후에는 안정적인 전력판매 수익이 발생하면서 매년 약 100억원 대의 경상이익의 달성이 가능할 것으로 전망되며 2000~2003년 평균 경상이익인 51억원에 비하여 약 100% 증가할 것으로 예상된다.

5. 목표가격

  영덕 풍력발전단지를 시작으로 앞으로 추가적으로 진행될 강원과 제주풍력발전 뿐만 아니라 산업자원부에서 역시 전력판매차액을 보상해 주는 태양열발전을 주력사업으로 하는 영덕태양광발전사업이 예정대로 추진된다면 유니슨은 안정적인 매출을 기대할 수 있는 자회사를 거느린 대체에너지전문 지주회사로 성장이 가능하며, 그에 따라 기업가치도 지속적으로 상승할 것으로 예상된다. 본 목표가격 산정에는 영덕풍력발전과 강원풍력발전의 계획만을 반영하였으며, 제주풍력발전의 매출과 이익은 포함하지 않았다.

                           <목표주가>

6. 국내 풍력발전사업 추진동향

국내에 풍력발전사업을 추진하기 위해서는 우선 발전에 충분한 풍량을 확보할 수 있는지에 대한 실험을 바탕으로한 사업타당성조사가 최소 6개월가량 필요하며, 사업신청과 허가 및 지자체와의 협의 등의 절차에 약 6개월, 40Mw 풍력발전설비공사의 경우 약 10개월이 필요하여 적어도 2년가량의 시간이 필요하다. 현재 대우건설과 STX 등은 부산 등지에 10~100Mw 규모의 풍력발전단지건설 타당성 조사를 진행하고 있다. 이 같은 대기업의 시장참여로 앞으로 풍력발전분야는 국내에서 지속적으로 시장규모가 확대될 것으로 예상된다. 유니슨에서도 영덕과 강원, 제주풍력발전 외에 전국 약 17개 후보지역에서 타당성 조사를 실시하고 있는 중이며, 풍부한 풍량자료를 가지고 지속적으로 사업성 평가를 해나갈 전망이다.

  한편 풍력발전분야는 설비의 가격이 고가이기 때문에 설비분야의 시장규모도 크다. 세계시장의 경우 선진 10개사가 약 90%내외, 특히 선진 5개사의 시장점유율이 70%이상으로 시장지배력이 커서 신규제작사의 시장진입이 쉽지 않은 상태이다. 국가별로는 덴마크의 VESTAS, NEG-MICON, BONUS사 등이 51%, 독일의 ENERCON, DEWIND 사 등 15.8%, 스페인의 MADE, ECOTECNIA사등이 17.8%, 기타 15.3%를 점유하고 있어 덴마크 풍력발전 제작사들의 시장지배력이 상당히 큼을 알 수 있다.

                                     <세계 풍력발전설비 상위업체>

  국내에서는 중소기업에서 1~3KW 용량의 발전시설을 직접 개발하였으나 대규모 발전설비의 경우 핵심부품은 수입에 의존하고 있고, 타워구조물이나 기초구조물만 국내에서 제작/시공되고 있다.

  국내설비의 규모를 살펴보면, 2003년 현재 공사중인 시설을 포함해 전체 시설용량이 약 19.8Mw에 불과하나, 05년 1/4분기에 유니슨의 영덕풍력발전단지가 완공되면 우리나라의 풍력발전시설용량은 60Mw 수준으로 증가하게 되며, 유니슨은 국내 시설용량중 약 66% 가량을 점유하게 된다.

                      <주요지역의 풍력발전 설치현황 (지역에너지사업)>

자료: 산업자원부

  앞으로의 풍력발전설비 증가추세를 감안한다면 Mw 급 대형풍력발전기의 국내개발이 시급하다고 할 수 있다. 대형풍력발전기의 개발은 약 2000억원에 달하는 수입대체 효과와 함께 해외시장개척까지 바라볼수 있는 새로운 사업분야이다. 유니슨은 2004년까지 국내 최초로 750KW 기어리스 타입 국산 풍력발전기를 개발한데 이어, 정부의 신재생에너지『3대중점 개발』분야의 풍력발전 시스템 개발 주관기관으로 선정되어 2004.9~2007년까지 2MW 급으로 해외시장에 경쟁이 가능한 대형 풍력발전기의 개발에 착수하였다.

7. 재무현황 및 파이낸싱 진행상황

영덕풍력발전의 경우 총 675억원의 사업비중 해외은행에서 54.5%, 에너지합리화기금에서 22.2%를 지원받았으며 자본금 157.5억원중 유니슨은 61%에 달하는 96억원의 자금을 투자하였다.

영덕풍력발전의 프로젝트 파이낸싱은 BNP파리바에서 조달받았으며, 총 367.5억에 대하여 1년거치 10년간 균등분할 상환조건이며, 조달금리는 5.7%이다. 에너지합리화기금의 경우 5년거치 10년 균등분할상환조건이며 조달금리는 3%이다.

강원풍력발전의 총 투자금액은 1550억원으로 예상되고 있으며 이중 1200억원 가량은 프로젝트 파이낸싱 형태로 조달하게 된다. 유니슨 측에서 부담할 350억원 가량의 자금은 유상증자나 차입금도입을 통해서 조달이 가능할 것으로 보이는데, 유니슨은 2004년 반기 현재 부채비율이 약 17%(부채105억, 자본금625억)에 불과하여 부채비율 100%까지 차입할 경우 자체적으로 약 520억원 가량의 자금 조달이 가능한 상황이다.

8. CEO 와 주요 지분구성

  유니슨은 1984년 회사설립이래 교량건설, 발전설비제품, 소음․진동방지제품분야의 중견기업으로 성장해왔으며, 1999년 전문경영인으로 이태화 사장을 영입하여 기존사업부분을 강화하는 한편 창업자인 이정화 회장은 신재생에너지사업에 매진하고 있다.

  유니슨의 대주주인 이정화 회장은 유니슨의 지분 52%를 보유하고 있으며, 산업은행지분 7.8%와 자사주 펀드 6%를 제외하면 유통물량은 약 29%정도이다. 최대주주의 지분이 집중된 관계로 향후에 지분을 타 법인이나 외국인투자자에게 매각하여 분산할 가능성이 있다.

                      <유니슨의 지분현황>

9. 대체에너지 생산으로 인한 탄소배출권의 가치

지구 온난화 가스 배출량을 감축하기 위한 국제협약인 쿄토의정서가 2004.11.4일 러시아의 비준으로 2005.2월 공식 발효하게 되었다. 교토의정서는 지구온난화 방지를 위해 선진국(Annex1)은 2008~2012년 기간중에 전체 배출총량을 1990년대 수준보다 평균 5.2% 감축하되, 각국의 경제여건에 따라 감축량을 차별 규정한 것이다.

  교토의정서는 ① 선진국끼리 투자를 통해 발생된 온실가스 감축분의 일정분을 저감실적으로 인정하는 공동이행제도(Joint Implementaion), ② 선진국인 A국이 개발도상국인 B국에 투자하여 발생된 온실가스 배출 감축분을 A국의 감축실적에 반영할 수 있도록 하는 청정개발체제(Clean Development Mechanism), ③ 온실가스 감축 의무가 있는 국가에 배출쿼터를 부여한 후 그 거래를 허용하는 배출권 거래제도(Emission Trading)의 3개 메커니즘으로 구현된다.

  교토의정서 내용 분석에 따르면 우리나라에서는 CDM(Clean Development Mechanism)과  ET(Emission Trading)이 유력한 모델로 예상된다. 그 이유는 우리나라의 경우 쿄토의정서 비준당시 개도국으로 분류되어 모델 ① 인 공동이행(JI)에 해당될 수 없기 때문이다. 따라서 모델 ②인 CDM을 통하여 국내 청정에너지기업의 탄소배출권을 해외 선진국에서 매입하거나 모델 ③인 배출권거래제(ET)를 국내 자체적으로 시행하여 감축사업을 효율적으로 추진하고 국제 온실가스 배출권 시장에 대한 적응능력을 높일 수 있을 것이다. 우리나라는 교토의정서의 이산화탄소 쿼터 기준년도인 90년에 비해 이산화탄소 배출이 크게 늘어서(1990→2000년간 60%증가) 국내에서만 이 분야의 시장이 빠르게 성장할 것으로 예상된다.

  쿄토의정서가 공식발효되면 무공해에너지 생산기술에 포함되는 태양광이나 풍력발전시설을 대규모로 도입한 곳은 선진국 기업들의 좋은 투자처가 될 것이며, 국내의 경우만 고려하여도 당장의 이행의무가 있는 것은 아니지만 국내에서 온실가스를 다량 배출하는 사업을 영위하는 기업체의 경우 수년 내에 다가올 규제에 대비하여 탄소배출권 확보를 위한 움직임을 나타낼 것으로 예상된다.

  풍력발전으로 인해 발생하는 탄소배출권의 시장가치를 검토하여 보았다. 1년에 400Mw를 생산하는 풍력발전기 1기의 탄소저감량은 300~500톤으로 추정되고 있다(동원증권, 04.11.23). 중간값인 400톤으로 계산하여 강원풍력발전과 영덕풍력발전의 탄소배출량을 현재 탄소배출권을 거래하고 있는 사이트인 CO2E.com에서 거래되고 있는 가격인 10유로/1탄소톤으로 환산하면 풍력발전단지가 가진 배출권의 가치는 약 42억원으로 계산된다.

                      <풍력발전으로 인한 탄소배출권 가치>

탄소톤 거래가는 현재 10유로에서 2005년 수요가 급증하면 약 25유로까지 상승할 수도 있다. 이미 올 1-9월간 거래된 탄소배출권 선물 총량보다 10월 한 달간 거래된 선물 총량이 더 많았다고 한다(포인트카본 자료). 또한 기상상황에 따라 더 많은 전력을 생산할 수도 있다는 점과 후보지 17곳에서 사업성평가를 시행하고 이중 5곳의 후보지를 대상으로 추가 사업을 추진할 계획을 가지고 있는 유니슨은 앞으로 연간 42~100억원 정도의 탄소배출권을 보유하고 있다고 볼 수 있다. 지분율 60%(본보고서에 적정주가 산정에서 탄소배출권의 가치는 배제하고 작성하였음)을 고려하면 약 25~60억원 가량의 가치를 가지고 있다.

  그러나 미국의 지속적인 반대로 실제로 쿄토의정서가 발효된다고 하더라도 실천에 강제성을 부여하기는 당분간 힘들 것으로 보인다. 사실상 대부분의 국가들이 경제성장률에 좋지 않은 영향을 미치기 때문에 온실가스의 감축 당위성에는 공감하면서도 실행에는 주저하고 있는 형편이므로 규약의 실천에는 현실적으로 많은 제약이 따를 것으로 보인다. 하지만, 장기적인 관점으로 볼때 결국은 통일된 규제방안을 마련할 것이기 때문에 이에 미리 대비하려는 기업들의 움직임으로 인해 대체에너지로 발생하는 탄소권의 가치는 생각보다 빨리 인정받을 수도 있다.

10. 투자의견

  유니슨은 기존의 교량설비와 발전설비 사업 등의 중견기업에서 풍력발전을 시작으로 향후 태양열발전까지 신재생에너지전문기업으로 거듭나기 위한 전환점에 있다.

  세계적인 풍력발전의 급격한 성장추세와 정부의 대체에너지 육성의지는 불모지와 다름없었던 풍력발전시장을 확대시킬 것이다. 이러한 측면에서 유니슨의 신사업분야의 전망은 밝다. 유니슨은 영덕풍력발전단지의 2005년 1/4분기 상업운전을 시작으로 2002년부터 준비해온 강원풍력발전의 파이낸싱 마무리와 발전설비공사의 시작 등 앞으로 수년간이 고비이자 기회가 될 것으로 보인다.

유니슨은 기존사업과 발전공사 및 풍력발전으로 인해 2000~2003년 평균 매출액인 477억에 비해 05년에는 약 1300억원의 매출을 올려 외형상 약 280% 가량의 성장이 예상되며, 2006년 이후에는 제주풍력발전과 기타 후보지역에서의 새로운 발전단지 건설로 연간 약 1,000~1500억원 대의 매출을 올릴 것으로 예상된다.

  또한, 기존의 약 50억원대의 경상이익에서 풍력발전공사와 전력판매로 인해 06년까지 연간 경상이익이 160억원에 이를 것으로 예상된다. 06년 이후에는 안정적인 전력판매 수익이 발생하면서 매년 약 100억원 대의 경상이익의 달성이 가능할 것으로 전망되며 2000~2003년 평균 경상이익인 51억원에 비하여 약 100% 증가할 것으로 예상된다.

  영덕풍력발전의 상업운전과 강원풍력발전의 설치공사가 정상적으로 진행된다면, 유니슨의 목표가격은 05년 EPS인 646원의 PER 15배를 적용하여 9,700원에 이를 것으로 전망되며, 제주풍력발전의 공사가 정상적으로 진행된다면 PER 20 까지도 적용가능할 것으로 보인다. 동사의 투자시 유의하여야 할 고려사항으로 다음을 지적한다.

        1. 영덕풍력발전의 정상 가동

        2. 강원풍력발전의 프로젝트 파이낸싱 성공여부와 적정한 조달금리

        3. 제주풍력발전을 비롯한 기타 후보지역에서의 추가 단지 건설 계획의 이행

  짐콜린스가 Good to Great에서 지적한바와 같이 좋은 기업이 위대한 기업이 되기 위해서는 플라이 휠을 가동시키기 위한 고슴도치 컨셉이 필요하다. 유니슨이 약 3년간 준비해온 고슴도치 컨셉이 성장의 플라이휠을 힘차게 가동시킬지 지금부터 주목해야 할 것이다.

-----------------------------------------------------------------

유의사항:

  ① 청솔밸류리서치는 개인적인 투자성향에 따라 동사의 주식을 보유하고 있습니다.

  ② 이 보고서는 청솔밸류리서치의 기업연구용으로 제작되었기에,

      정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 자신의 판단에 따라 최종 결정을 하시기 바랍니다.

  ③ 이 연구서는 어떠한 경우에도 증권투자 결과에 대한 법적 책임을 지지 않습니다.

-----------------------------------------------------------------