용광로와 같은 고온을 견디는 물질을 내화물이라고 부른다. 내화물의 대표적인 제품은 내화벽돌인데 주로 용광로의 금속용해용 도가니 등으로 사용된다. 그도 그럴 것이 철까지 녹일 정도의 온도이니 같은 금속 계열 소재로는 도저히 설비가 버텨낼 재간이 없기 때문이다. 제철 외에도 높은 온도가 필요한 시멘트와 유리 제조에도 내화물은 반드시 필요하다. 최근에는 쓰레기 소각로 수요도 늘고 있는 추세다. 극단의 뜨거움을 견뎌내는 곳에는 내화물이 함께 간다고 보면 되겠다.
국내 내화물 시장은 약 4개 회사가 과점하고 있는데 규모로 따지면 역시 조선내화와 포스렉 양 강 체제다. 두 회사가 매출액 기준으로 대략 국내 내화물 시장의 40%씩을 가지고 있는 것으로 추산된다. 이 두 회사는 다른 듯 하면서 같고 같은 듯 하면서 다르다. 국내 내화물 시장을 끌어가는 쌍두마차 조선내화와 포스렉을 비교해보자.
역시 핵심은 포스코
내화물은 제품의 특성상 중화학공업과 그 궤를 같이 하다 보니 본격적인 성장의 출발은 70년대 중화학 공업 집중 육성 정책이 나오면서부터라고 봐야 한다. 이때부터 포스코(구 포항제철)를 위시한 제철 공장, 시멘트 공장, 유리 공장이 들어서면서 내화물 수요가 급증했기 때문이다.
국내에서 내화물을 필요로 하는 시장은 주지했다시피 제철, 제강, 시멘트, 유리, 쓰레기 소각 등인데 이중 절대적인 수요량을 자랑하는 것은 역시 제철이다. 철강업계가 수요하는 양은 국내 내화물 시장의 70%에 이른다. 그 중에서도 포스코의 물량이 압도적이다. 조선내화는 1947년, 포스렉은 1963년에 각각 설립되었는데 대규모 공장을 준공한 때는 73년부터 공장을 가동한 포스코의 지정업체가 되면서부터였다는 사실을 보건대 조선내화와 포스렉의 성장은 포스코와 함께 이뤄낸 것이라 봐도 과언이 아니다.
현재 포스코의 내화물 수요의 약 80%를 조선내화와 포스렉이 담당하고 있다. 하지만 포스코 납품에 있어서 서로간의 경쟁이 없다는 사실이 특징이다. 조선내화는 산×중성 내화물을 포스렉은 염기성 내화물을 납품한다. 조선내화는 포항 뿐 아니라 광양에도 공장이 있어 광양제철소에도 납품을 하는 반면 포스렉은 포항에만 공장이 있어 포항 제철소에만 납품을 한다.
결국 두 회사 모두 포스코에 대해 높은 매출 비중을 가지고 있고 독자적 생존은 불가능한 제품이지만 시장 과점력이 포스코에 대한 독점 납품에서 온다는 점으로 미뤄 볼 때 포스코의 동향이 기업가치에 미치는 영향이 절대적이다. 포스코가 중국 수요 증가에 기반한 호황을 이어나가고 있다는 면에서 영업 면에서는 긍정적이지만 두 회사 모두 두 가지 악재를 안고 있다. 첫 번째는 포스코의 구매선 다변화 정책이다. 중소기업을 살리기 위해 포스코의 민영화에 맞춰서 나온 정책의 변화로 저가 입찰로 내화물을 수급해 시장점유율이 다소 하락하는 추세다. 두 번째는 아이러니하게도 제품의 내구성이 높아지면서 교체 주기가 길어지고 있다는 점이다. 내구성이 높다고 해서 단가를 크게 올려 받을 수 없는 상황에서 반복 구매가 줄어든다는 점은 매출에 부정적이다.
두 회사가 포스코와 맺고 있는 관계는 매출 뿐만이 아니다. 두 회사 모두 지분으로 포스코와 연관이 있는데 지배 구조 또한 상이하다. 포스렉은 포스코의 자회사다. 포스코가 60%, 포항공대가 5% 지분을 가지고 있다. 포스렉은 포스코와 장기공급계약을 맺고 있지만 이미 이해관계를 같이 하는 사이이기 때문에 특별한 외부 압력이 있지 않은 이상 공급이 끊길 가능성은 거의 없다.
조선내화는 상황이 좀 다르다. 이훈동 명예회장과 그 자제인 이화일 회장이 각각 7.95%, 17.07%의 지분율로 대주주 지위를 가지고 있다. 즉 포스코가 아닌 개인주주로 구성되어 있어 업력이 오래되고 포스코와의 관계가 오래 되긴 했으나 포스렉에 비해 납품업체로서의 안정성이 떨어진다고 볼 수도 있다. 대신 조선내화는 포스코 주식 30만주를 보유하고 있다. 지분율로 따지면 0.33% 밖에 되지 않지만 포스코에는 특정 대주주가 없다는 점을 감안하면 무시할 수 없는 보유수량이다. 금강고려화학도 현대차, 현대모비스, 현대산업개발 등 공급처의 지분을 일부 가지면서 영업력을 보완하는 전략을 사용하는데 조선내화 역시 같은 맥락이다. 포스코 외에도 주요 납품처인 성신양회의 지분 0.06%를 가지고 있다. 포스렉과는 형태가 다르지만 나름대로 거래선 유지에 도움이 되는 구조라 판단된다.
누가 더 싼가?
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2004년 3분기 |
2003년 |
2002년 | |||
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조선내화 |
포스렉 |
조선내화 |
포스렉 |
조선내화 |
포스렉 |
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매출액 |
195,889 |
167,380 |
253,223 |
207,910 |
238,474 |
197,912 |
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영업이익 |
14,464 |
14,450 |
30,619 |
16,304 |
35,832 |
14,528 |
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당기순이익 |
17,821 |
10,977 |
26,078 |
16,091 |
21,926 |
10,606 |
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영업이익률 |
7.38% |
8.63% |
12.09% |
7.84% |
15.03% |
7.34% |
내화물 업계 1위답게 매출액이나 이익 규모 모두 조선내화가 포스렉에 앞선다. 두 회사 모두 급속한 성장은 없지만 매년 안정적인 실적을 보여주고 있다. 하지만 조선내화는 2002년부터 영업이익률이 감소하는 모습을 보이고 있다. 원가 부담을 가격에 전이 시키지 못한 탓이다. 반면 포스렉은 절대 영업이익률 수치는 작았지만 꾸준히 유지 내지는 조금씩 상승하고 있다. 사업구조가 단순하고 포스코의 자회사라는 점이 일정한 이익률을 유지하는 데 도움이 되고 있다.
2004년 11월 19일 기준으로 조선내화와 포스렉의 시가총액은 각각 774억, 580억원이다. 작년 실적 기준으로 볼 때 PER이 2.9, 3.6이다. 포스렉이 좀 비싼 듯 하지만 올해 3분기 실적을 감안하면 비슷한 밸류에이션을 적용 받고 있는 셈이고 그 수치는 절대 저평가 상태임을 알려준다.
자산 규모로 따지면 저평가 정도는 더욱 두드러지는데 특히 조선내화가 포스렉에 비해 더 싸다는 사실을 알 수 있다. 2004년 3분기 기준으로 조선내화의 자본총계는 2251억으로 PBR이 0.34에 불과하다. 포스렉은 0.61이다. 조선내화에서 눈 여겨 볼 자산은 앞서도 언급한 포스코 지분이다. 지분율은 0.33%에 불과하지만 포스코 시가총액이 워낙 커 금액으로 따지면 530억원이 넘어 조선내화 시가총액의 68%에 해당한다. 물론 영업관계에 있어 팔기는 쉽지 않지만 포스코가 배당을 많이 하는 만큼 경상이익에 도움이 되는 알짜 자산이다. 주당 취득가가 10만원대로 싸게 샀다는 점도 주목할만하다.
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2004년 3분기 | |
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조선내화 |
포스렉 |
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자산총계 |
279,455 |
125,956 |
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부채총계 |
54,338 |
31,216 |
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자본총계 |
225,117 |
94,740 |
배당수익률은 포스렉이 앞선다. 포스렉은 최근 3년간 주당 700원, 500원, 750원을 배당했는데 750원을 가정했을 때 배당수익률이 7.6%다. 조선내화는 800원, 1000원, 1250원 식으로 배당이 지속 증가했는데 올해는 실적이 전년에 못 미쳐 배당의 상승을 기대하기가 힘들다. 보수적으로 1200원을 가정했을 때 배당수익률은 6.2%다. 둘을 비교했을 때는 포스렉이 상대적으로 낮은 수치를 보이지만 모두 절대적 수준에서 고배당주라 칭하기에 무리가 없다.
현재의 고민과 미래 전망
내화물 업계의 미래는 밝지 만은 않다. 앞서 언급한 두 가지 악재 외에도 습득한 기술에 원가 경쟁력을 더한 중국의 추격이 가장 부담스럽다. 특히 중국이 원자재를 많이 확보하고 있으며 쉽게 따라 할 수 있는 염기성 내화물 쪽의 타격이 우려된다. 이런 상황을 극복하기 위해 두 회사는 서로 다른 돌파구를 찾고 있다.
조선내화는 되려 중국 진출에 적극적으로 나서 맞불을 놓고 있다. 99년 8월 영구광양내화재료 유한공사를 설립해 중국에 첫 삽을 떴으며 이어 2001년과 2003년에 추가로 현지 합작 법인을 설립했다. 영구광양내화재료 유한공사는 작년 168억원의 매출과 20억원의 당기순이익을 올려 어느 정도 궤도에 올랐다.
포스렉은 환경개선제인 퇴적물개선제와 적조방지제 등을 2000년부터 생산 판매하고 있다. 매출액 비중은 아직 3%에 불과하지만 향후 환경에 대한 관심이 고조되면서 수요가 늘어날 것으로 예측하고 있다. 이외에도 해수와 생석회를 가지고 수산화마그네슘과 산화마그네슘을 생산하고 있다.
같은 듯 다른 두 회사의 다른 전략과 행보가 향후 어떻게 기업가치에 드러날지가 향후 관전 포인트다.
최준철 wallstreet@viptooza.com
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점수주기
대체로 거의 마이너스에서 왔다갔다 하던데요
올해도 그렇다고 보면 이익률이 많이 내려가고 per도 5이상이 되는 것 같은데요
결국은 포스렉 경우 환경개선제의 발전에 달려 있다고 보는데요
올 3월에 회사 사장이 3년후에는 환경사업이 잘되어서 순익이 2배정도 된다고 했읍니다. 문제는 될지 안될지는 지켜봐야 겠지요
매출 특히 순이익이 작년 반정도 밖에 안되니 말입니다.
솔직히 올초에 배당금의 상향을 기대했는데 지금은 작년수준이면 만족한다는 생각으로 바뀌었읍니다.