[로우 프라이스]호남석유,유통과 함께 '롯데 성장엔진'

[대가가 선택한 가치주]로우 프라이스

▓ 프라이스의 성공전략 ▓

 

프라이스는 자신의 투자 철학을 정립하고 있던 시절, 성공한 기업의 오너들은 주식을 장기간 보유하여 엄청난 재산을 모았다는 사실을 목격했다. 프라이스는 같은 개념을 주식에 도입해 장기간 보유하는 전략을 개발한 뒤 이렇게 말했다.

 

"성장하는 사업의 주식, 그리고 비전을 가지고 중요한 사회적. 경제적 추세를 이해하며 현명한 연구개발을 통해 미래를 준비하는 사람들이 경영하는 회사의 주식을 사십시오. 그리고 그 회사가 자신의 매입 기준에 더 이상 부합되지 않으면 매도하십시오."

때때로 기업들의 수익과 주가는 떨어지기도 한다. 그러나 프라이스는 그 회사가 미래의 수익 잠재력이 있고, 훌륭한 경영진이 경영을 하고 있다고 믿는 한 인내와 절제를 가지고 보유한다.

 

☞ 프라이스의 종목선발 기준

 

1. 현재의 PER < 전체 시장의 PER                                       
2. 현재의 PER < 5년간의 평균 PER                                      
3. 영업이익률 > 동종업계 영업이익률                                   
4. ROE > (상위 30%), ROA > (상위 30%), ROI > (상위 30%)     
5. 배당수익률 > (AAA회사채의 시장수익률*0.67)                     
6. 최근 5년간 매출성장률 > 10%, 최근 3년간 매출성장률 > 10%   
7. 유동비율 > 100%, 부채비율 < 100%                                  

 

 

프라이스가 선택한 '호남석유'

 

 

◇ 유통사업과 석유화학 사업은 롯데그룹의 쌍두마차

 

롯데그룹 경영권이 신격호(82) 회장의 차남인 신동빈(49) 부회장에게로 승계가 가시화 되고 있는 가운데 얼마전 신 부회장은 중화학사업을 신수종사업으로 선정, 기존의 유통 부문과 함께 그룹의 양대 수익사업으로 육성해 나가겠다고 밝혔다. 이를 위해 석유화학 업종에 대한 인수. 합병을 비롯한 적극적인 투자 의지도 피력했다.

 

호남석유는 롯데그룹의 석유화학 사업의 한가운데 위치해 있는 기업이다. 79년 여수에 처음 자리를 잡았으며 대표품목으로는 EG(Ethylene Glycol)을 생산하고 있다. EG는 TPA와 함께 폴리에스터섬유의 주요 원료이며, EG수요의 78%는 폴리에스터섬유를 만드는데 소요되고 있다. 우리나라의 EG 자급도는 50% 정도에 해당한다고 한다. 그 중 호남석유 61%, 현대석유화학 25%, 삼성아토피나 14%를 차지하고 있어 호남석유+현대석유(호남석유의 자회사)를 합할 경우 과점적인 시장구조를 형성하고 있다.

 

◇ 호남석유의 흥미로운 성장과정 및 전략

► 2001년 : 어려울 때 설비투자 감행

석유화학산업이 극도의 불황을 겪고 있던 2000년과 2001년에 호남석유화학은 약 2,000억원의 자금을 투입하여 대규모 설비증설을 실시하였다. 동 설비투자로 호남석유화학의 에틸렌 생산능력은 종전대비 24만톤 증가(52%증가)한 70만톤이 되었다.

2002년부터 석유화학 시황이 회복되기 시작하였고 호남석유화학의 2002년과 2003년 영업이익은 전년대비 각각 317%, 216% 증가한 544억원과 1,720억원을 기록하였다.

 

► 2003년 : 현대석유화학의 대규모 설비 저가에 확보

 

2003년 6월 26일 호남석유화학은 3,000억원의 자금을 투입하여 현대석유화학 지분 50%를 인수하였다. 현대석유화학 지분 인수가격은 2004년 이익 및 재무추정치 기준 P/E 2.6배, P/B 0.3배 수준으로서 상장 대형 석유화학업체 평균 valution에 비하여 매우 낮은 수준으로서 호남석유화학이 안정된 재무구조와 풍부한 현금흐름을 바탕으로 대규모 설비를 저가에 확보했다고 평가할 수 있다.

호남석유화학이 현대석유화학 2단지를 인수함으로써 국내 에틸렌 생산기준 여천NCC에 이어 2위가 되었으며, 석유화학부분 매출액도 LG화학과 경쟁하는 2위 업체로 부상하게 되었다. 실질적으로 현대석유화학, KP케미칼, 호남석유화학을 합친 3사의 합산매출이 4조원을 넘게 될 것으로 보인다. 호남석유화학은 현대석유화학을 인수한 후 몇 년간은 100% 자회사로 운영할 것으로 보이며, 현대석화로부터 대규모 지분법이익이 지속적으로 발생할 것이다.

 

► 2004년 : KP케미칼 인수

호남석유화학은 KP케미칼 지분 53.78%를 1,785억원에 인수하기로 계약을 체결하였다. 인수가액이 원래 협상가액 보다 상당히 증가한데다 시장가격보다 20%정도 고가이기 때문에, 그리고 차입금 (5,945억원) 및 우발채무(487억원)를 포함한 채로 인수하기 때문에 고가인수라는 논란이 일부 있었다.

 

호남석유화학이 KP케미칼을 인수함으로써 다음과 같은 사업상 긍정적 효과가 기대된다. △안정적인 원료공급처 및 제품판매처 확보 △KP케미칼의 해외판매망 활용을 통한 해외사업 강화 △TPA라는 새로운 중장기 성장엔진 확보 등의 긍정적인 효과가 기대된다.

호남석유의 가장 큰 취약점은 국내시장에 대한 의존도가 높다는 점이었다. 하지만 KP케미칼의 경우 수출비중이 95%에 달하는 수출형 기업이다. 따라서 KP케미칼의 인수를 계기로 폴리에스터섬유의 2가지 주 원료인 EG(호남석유화학), TPA(KP케미칼)의 교차판매로 인한 시너지 효과가 나타날 것으로 예상되며 KP케미칼의 해외고객을 호남석유가 공유할 수 있는 계기가 될 것으로 기대하고 있다.

 

► 2004년 : 최초의 해외 생산기지 탄생

Yaxing Chemical과 호남석유화학이 각각 75% 25% 지분을 보유한 CPE 제조사가 3월말 중국에 설립되었다. 호남석유화학의 투자비는 727만 달러이며, 동 합작법인은 2005년 초에 연간 CPE 40,000톤 생산에 들어갈 전망이다. CPE는 HDPE 64%, 염소 36%의 비율로 제조되며, PVC 충격보강제, ABS 난연 보조제, 고무 내열성 보강제 등으로 주로 쓰인다. 중국내 CPE 생산법인은 호남석유화학 최초의 해외 생산기지로서 성공적인 중국진출이 기대된다.

 

이는 △전세계 CPE 수요의 60%(2003년 기준, 연간 16만톤)를 차지하는 중국에 기술력을 확보한 세계 최대 CPE생산업체인 Yaxing(연간 생산능력 7만톤)과 합작투자를 하게 되었고 △창호화 가전 등 CPE를 필요로 하는 제품의 중국내 소비증가율이 매우 높기 때문이다. 호남석유화학은 2005년부터 연간 약 25,000톤의 HDPE를 동 합작법인에 판매할 예정이다.

◇ 우량한 재무구조와 현금흐름을 바탕으로 M&A를 통한 기업성장을 도모할 듯

 

호남석유화학은 상당히 보수적인 기업이지만, 우량한 재무구조와 현금흐름을 바탕으로 시너지 효과를 발휘할 수 있는 분야로의 M&A를 통한 성장을 도모하고 있다. 차입금이 대폭 감소된 상황에서 영업활동으로부터 발생하는 대규모의 현금을 활용하면서 기존 사업의 경쟁력을 강화하기 위함이며, 다른 한편으로는 사업구조를 다각화하기 위함이다.

◇ 업종 수익성 및 Valuation비교

 

석유화학기업의 목표주가는 EV/EBITDA를 이용하여 산출하는 것이 좋을 것으로 보인다.
그 이유는 △석유화학 기업의 경우 P/E는 과거 역사적 주가 배수의 변동성이 커 적정한 배수 산출이 어렵고 △기간산업적 특성으로 인해 외환 및 금융수지에 의한 순이익의 변동성이 커 EV/EBITDA가 적절하며 △감가상각의 규모가 커 EV/EBITDA지표가 더 유용한 것으로 판단된다.

 

업종 대표주 4인방의 Valuation을 비교해 보면 호남석유화학이 가장 매력적인 수치를 지니고 있음을 알 수 있다. EV/EBITDA를 비롯하여 ROE, 마진율 등 모든 면에서 우수한 수치를 기록하고 있다. 하지만 롯데그룹의 가장 큰 특징인 배당을 적게 지급하는 점은 가장 큰 아쉬움으로 남았다.

 

◇2004년 화려한 실적, 2005년부터는 둔화될 듯

 

99년 이후 4년간 EG가격의 하락으로 불황을 겪으면서 세계적으로 EG의 신증설은 급격히 줄어들었고 급기야 2003~2004년에는 신증설이 전무 하다시피 했다. 반면 중국을 중심으로 하는 폴리에스터 설비 증설로 EG수요가 빠르게 증가하면서 EG의 수급은 극도로 타이트해졌다. 게다가 2002년 미국에서 다우케미칼이 노후화된 EG설비를 폐쇄함으로써 수급은 더욱 타이트해졌고 이것이 최근 2년간 EG가 호황을 누린 근본적인 이유이다. 즉, 중국 중심의 견조한 EG수요 증가에 제한적인 공급여력의 증가가 과거 2년의 EG호황을 이끌어 왔던 것이다.

 

그러나 이러한 호황은 2004년 말을 기점으로 중국과 중동지역의 EG설비의 신증설이 재개됨으로써 2004년을 정점으로 하락세로 전환될 것으로 보인다.

 

이건규(bluemoon@viptooza.com)