최근에 회사에서 초보분들에게 주식강의를 하면서
간단하게 기대수익률에 대해서 정리를 해 보았습니다.
제가 잡는 기대수익률의 기준점은 ROE입니다.
(혹은 BPS의 변화율)
과거 데이타로 신뢰성있는(90% 수준)값을 예상하려면 5년 혹은 10년치의
평균값이 좋겠습니다.
기업의 변화분을 가장 잘 나타내는 것이 BPS의 변화분입니다.
즉 ROE입니다.
(배당을 준다면, 배당분이 조금 빠지기 때문에, BPS변화분이 ROE보다는
약간 낮습니다. 그러나 대충 같이 생각하겠습니다.)
그러면 ROE를 중심으로 기대수익률에 대해서 잠시 생각해보겠습니다.
PBR=1인 기업은 실제 기대수익률이 얼마일까?
단기는 다른 요소에 영향을 받기 때문에 5년 혹은 10년간 평균
수익률을 예측해보도록 하겠습니다.
PBR=1인 기업의 실제 기대수익률은 정확하게 ROE입니다.
(여기서 PBR=1이더라도 BPS에 할인요소가 있을 수 있습니다.
이문제는 다음에 생각하도록 하겠습니다.)
그러면 PBR이 1보다 작은 기업의 기대수익률이 얼마일지 생각해보죠.
예를 하나 들어보겠습니다.
부국철강의 ROE는 대충 4년평균 약 11~12% 정도 됩니다.
현재 PBR이 1보다 작습니다.
그러면 부국철강에서 기대할 수 있는 기대수익은 약 연 11%라고 할 수 있습니다.
(틀릴확률도 있습니다. 수익은 변하기 때문입니다.
그러나 현재로서는 이점을 고려하지 맙시다. 지난 4년간 수익이 간다고 해보죠)
이 보다 더 보수적인 기대수익률은 배당수익률을 잡을 수 있습니다.
현재 부국철강의 배당 기대수익률은 7%입니다.
이것을 줄것으로 기대하셔도 좋습니다.
따라서 최저수익률은 연 7%(정말 보수적인 수치)
그다음 기대할 수 있는 수익률은 11% (ROE)입니다.
왜냐하면 회사는 장기적으로 ROE만큼 변하기 때문이죠.
따라서 현주가도 장기적으로 ROE만큼 변합니다.
(이것은 기간을 무한대로 놓고 보면 수학적으로 참입니다.
10년정도를 예상하면 거의 비슷하다고 보셔도 무방합니다.)
여기서 부국철강은 PBR이 1보다 작기때문에,
알파가 있습니다.
왜냐하면 ROE란 것은 BPS의 변화인데,
주가가 현재의 BPS가 아니라 더 작기 때문입니다.
따라서 BPS와 주가에는 차이가 있습니다.
부국철강은 현재 BPS 38,000원이고,
주가는 10,000원 정도입니다.
따라서 그 차이가 무지 큰 편입니다.
그러나 BPS는 할인요소를 안고 있습니다.
대표적인 할인요소에는 재고, 기계장치, 건물등이 있습니다.
따라서 이런 것들을 적절하게 할인을 해주어야지 실제 더 안전한 BPS가 나옵니다.
부국철강의 안전한 BPS로 주당 순당좌자산으로 잡아보도록 하겠습니다.
주당 순당좌자산은 할인요소가 없는 99% 정확한 자산입니다.
얼마쯤 하나햐면 대충 21,000원 정도 합니다.
따라서 현재가는 주당 순당좌자산보다도 싸기때문에,
부국철강은 PBR <1 이라는 논리를 충분히 가지고 있습니다.
따라서 이대 부국철강의 ROE는 기대수익률이라는 당초 용어에서
한가지 접두사를 더 첨부합니다.
최저기대수익률,
이 경우 부국철강의 ROE는 최저기대수익률이 11%이고
더 보수적으로 잡는다면 최저기대수익률이 7%(배당수익률)가 됩니다.
암튼 이때의 ROE는 최저기대수익률이 됩니다.
장기적으로 BPS의 변화율을 38,000원에서 직선으로 긋는다면,
대충 기울기 11%의 직선이 나옵니다.
현재의 주가는 이 직선에서 아래로 28,000원 떨어진 지점인 10,000원
지점에 있습니다.
BPS를 보다 안전한 점으로 옮기면,
21,000원에서 시작하는 기울기 11%의 직선을 그을수 있습니다.
따라서 이때는 아래로 11,000원 떨어진 지점인 역시 10,000원
지점에 주가가 있습니다.
이 주가는 장기적으로 11%의 기울기를 가질것입니다.
그러나 현재 21,000(안전한 BPS)보다 11,000원의 갭이 있기 때문에,
이 갭이 기대수익률 플러스 알파가 됩니다.
이 갭이 있기때문에, 11%가 "최저"기대수익률이 됩니다.
이 갭이 언제 메워질지는 아무도 모릅니다.
그러나 이 주식은 11%로 움직이며 언젠가는 메워질것입니다.
기간을 매우 장기간으로 하면 이 갭은 11%기울기에 아무 영향을 또 주지 않습니다.
따라서 매우 장기간 수익률은 역시 11%가 됩니다.
그러나 비교적 단기간 수익률은 이 갭이 메워지면 11%를 웃돌가능성또한 많습니다.
다시 처음으로 돌아가서 마지막 포인트인,
PBR >1 인 기업의 기대수익률을 생각해보겠습니다.
예를 하나 들겠습니다.
기업 A가 과거 4년간 혹은 10년간 평균 ROE 25% 이고 현재 BPS 40,000원이라고 생각해보겠습니다.
이 회사의 주가가 100,000원이라고 한다면,
PBR은 2.5가 됩니다.
이 회사의 장기 기대수익률은 역시 ROE가 됩니다.
이 때 기대수익률은 25%가 됩니다.
이 값은 앞의 PBR <1 인 기업의 장기 기대수익률 11%보다 월등이 높습니다.
그러나 이때의 기대수익률은 최대 25%가 됩니다.
왜냐하면 이미 PBR이 1을 넘기 때문입니다.
주가는 100,000원인 지점에서 시작하며 기울기 25%를 그리며 움직일 것입니다.
매우 장기적으로는 이렇습니다.
그러나 BPS의 시작점은 40,000원이고 기울기 역시 25%를 그리며 움직입니다.
따라서 BPS와 주가에는 역시 갭이 있습니다.
역시 이 갭으로 인해 이 25% ROE가 "최고"기대수익률이 됩니다.
장기적으로는 이 보다 높을수가 없습니다.
여기서 중요한 결론은 이것입니다.
주가시작점이 높을수록 ROE가 높고, 즉 기대수익률이 높으며
주가시작점이 낮을수록 ROE가 낮다, 즉 기대수익률이 낮다.
그러나 주가시작점이 BPS보다 낮을때는 ROE가 최저기대수익률이 되며
주가시작점이 BPS보다 높을때는 ROE가 최대기대수익률이 된다.
주가시작점이 BPS보다 낮을때, ROE가 최저기대수익률이 되지만
기간이 매우 길게 되면 이 역시 ROE가 기대수익률이 된다.
이때 실제 PBR=0.9라고 해서 BPS보다 주가시작점이 낮다고 볼수는 없는데,
그것은 BPS에 할인요소가 있을수 있기 때문이다.
마지막으로 과거 데이타의 ROE평균값을 이용하는 것 보다는,
미래 ROE값을 예상하는 것이 중요하겠습니다.
(이부분은 저의 능력 밖이므로 다음으로 기회를 미루도록 하겠습니다.)
프린트
이메일
블로그 담기
점수주기
주가를 미래현금흐름의 합계라는 관점에서 보면
순자산 가치가 주가보다 높고 ROE가 평범한 기업중에는 이익을 현재의 두배로 늘리려면 많은 설비투자와 운전자본이 필요하여 현금흐름을 까먹는 기업들도 있을 수 있습니다(이익과 현금흐름은 크게 차이가 날 수 있기 때문입니다). 인플레이션을 감안하면 실제로는 앞으로 남고 뒤로 밑지는 장사를 하게 될수 도 있는 것입니다. 건물이나 설비는 감가상각되어 사라질 수 있구요.
반대로 순자산 가치가 주가보다 낮지만 장기적으로 ROE가 높은 기업중에는 이익을 늘리기 위해서는 인플레이션을 초과해 간단히 가격을 올리거나 설비나 운전자본 투자를 크게 필요로 하지 않는 기업이 있을 수 있습니다.
이럴경우 현금흐름의 개선속도는 더욱더 빨라지게 됩니다.
더구나 세계시장을 상대로 확장할 수 있다면 미래 현금흐름은 더욱 커질테구요.
수치로 계산은 해보지 않았지만 전자는 부동산 임대형 기업인 해성산업 같은기업, 후자는 프랜차이즈가 있는 농심(?) 같은 기업이 될것 같은데 지금 M&A를 해서 기업을 해체할 투자자가 아니라면 젊었을때 성장성이 높은 프랜차이즈를 가진 기업에 미래를 걸어볼 필요도 있지 않을까요? 물론 기대수익률 측면에서 싸게 샀을때의 이야기지만요. 버펫의 이야기 중 영업권과 관련된 비슷한 내용을 읽은 기억이 있어 말씀드립니다.
(죄송하지만, 오늘 회식을 하고 들어와서 혹시 말이 삼천포로 빠져도 이해 바랍니다.)
결국 투자라는 것은 미래라는 미지의 세계에 대한 희망을 표현한 것이라고 봅니다.
지금까지가 아무리 좋았어도 미래가 비관적이라면 투자는 절대로 있을 수가 없을 것입니다.
roe, pbr, eps, bps 다 좋은 이야기 이지만, 그런이야기를 할 수 있는 전제는 아마도 이런게 깔려 있을 것입니다.
'이 기업은 그동안 이정도 성적을 보였으므로 앞으로도 역시 이정도일 것이다.'
즉, 스스로도 인식하지 못하는 사이에 기술적 추세를 가정으로서 적용하려 한다는 것이지요.
그런데, 저는 이 '앞으로도 이러할 것이다.'에 큰 함정이 있다고 봅니다.
어떤 회사가 과거에 해온 것이 미래에도 무한히 계속될 것이라고 생각해서는 안됩니다.
그런 추세를 적용해야 할 기업이 있고, 적용해서는 안될 기업이 있다고 봅니다.
한 예로 요즘의 철강회사들을 보겠습니다.
철강회사들 성적을 보면, 대체적으로 한 2년전 쯤부터 실적이 급격히 좋아지기 시작합니다.
그런데, 이 성적향상이 그동안 수익성향상을 위해 피나는 노력을 해서 그 결실이 2년전 부터 나타났다기 보다는 단지, 전 지구적인 철강을 비롯한 원자재난으로 인한 가격 상승 때문에 그냥 앉아서 떼돈을 벌었다고 보는것이 합당합니다.
그 이야기는 결국 언젠가는 철강가격이 다시 하락할 수 있으므로, 미래에도 철강기업들이 지속적으로 떼돈을 벌 확률은 대단히 낮다는 것을 의미합니다.
그러므로, 어떤 투자자가 철강기업들의 과거 성적만을 보았을 때 지금과 같은 실적의 급상승을 알 수 없기 때문에 투자하지 못했을 것이고 또한 지금의 성적을 먼 미래에 투영하는 투자자가 있다면 얼마 지나지 않아 낭패를 볼 확률이 크다고 생각합니다.
즉, 이런 류의 기업을 분석할 때는 단지 재무적 지표만을 가지고는 장기적으로 올바르게 투자를 할 수 없다는 것을 의미하는 것입니다.
도데체, 중국이 이렇게 갑자기 철강재 블랙홀로 등장해서 철강가가 급등하리라는 것이 철강회사의 재무제표 어디에 나와있겠습니까.
그렇다면, 투자자는 투자할 기업을 고르기 전에 둘중 한가지를 먼저 결정하여야 합니다.
그 두가지란,
첫째로, 미래의 급격한 실적향상은 기대하지 않지만 과거의 지표가 안정적으로 꾸준히 성장하고 미래에도 안정적인 것에 중점을 둘것이냐
또는 둘째로, 과거의 성적을 참고는 하나 그 추세 보다는 미래의 급격한 실적향상 가능성에 더 큰 비중을 두느냐의 둘중 하나를 말합니다.
첫째번 스타일이 맘에 든다면, 경기를 타지 않는 안정적인 사업들, 예를들면 한전이나 도시가스업체들과 같은 스타일의 기업에 투자를 하여야 할 것입니다.
이런 스타일의 투자에는 재무제표의 철저한 분석이 가장 중요합니다.
이런류의 기업에 대한 가장 좋은 투자시기는 적합한 기업을 발견한 다음날입니다.
즉, 기대수익은 낮아도 시간과 수익은 장기적 관점에서 일차함수 관계에 가깝다는 것이지요.
둘째번 스타일이 맘에 든다면, 비교적 경기를 타는 사업들, 그러니까 철강, 자동차, 전자, 의류같은 업종에 투자를 하여야 할 것입니다.
이런 스타일의 투자에는 재무제표 보다는 정보와 상상력이 더 유용한 분석수단이 될 것입니다.
이런류의 기업들에 대한 가장 최적의 투자시기는 아이러니컬 하게도 재무제표가 완전 아니올시다가 되었을 때가 많아서 처음엔 분석해 놓고도 긴가민가 하다가 결국 가는 말에 올라타는 경우가 많고, 반대로 사업보고서가 이보다 더 좋을수는 없다고 나올 경우는 심각하게 매도시기를 고민해야만 하는 고충이 있습니다.
하지만, 정확하게만 분석,판단한다면 수익률은 가히 상상을 불허할 정도로 높아질 수 있습니다.
그리고 두가지 경우 모두 회사가 영위하는 사업<시스템>에 대한 철저한 이해는 반드시 필요합니다.
또한, 위의 두가지 스타일은 어느 것이 옳다고 딱 잘라 이야기할 수는 없다고 봅니다.
사실 둘 다 옳습니다.
정말 속된 말로 이야기 하자면 먹은놈이 장땡이라고 하지 않습니까... 지송^^;
결국, 자신의 투자스타일을 어느 방향으로 가져갈 것인가를 가장 먼저 결정해야 할 것이고, 그것이 결정된 연후에야 어떤 기업을 선택하고 어떤 지표를 가장 중요시 여길 것인가 또한 결정될 수 있을 것이라고 생각합니다.
요점은 투자하고자 하는 기업이 어떤 성격의 기업이냐에 따라서 분석에 사용할 도구를 세심하게 골라야 한다라고 보아야 겠네요.
저, 지금 제대로 썼나요?
위의 글에서 제가 강조한 것은 BPS와 주가의 차이에 대해서 가장 주안점을 둔것은 아닙니다.
가장 주안점을 둔 것은 BPS의 "변화분"에 대해서 주안점을 두었으며,
이 변화분은 대체로 ROE와 같은 개념이기 때문에
기업은 대체로 ROE만큼 성장한다는 가정을 하면 됩니다.
따라서 어떤 기업이든지 초장기적으로는 ROE가 기대수익률이 될수밖에 없다는 점을
얘기하고 싶었습니다.
BPS와 현주가와의 차이는 이 ROE의 기대수익률에서 플러스 알파 혹은 마이너스 알파로
작용할 개연성이 있다는 점을 말씀드리고 싶었습니다.
또 이 개연성또한 장기적으로 가면 무의미해진다는 것을 부연했습니다.
BPS의 변화가 결국 주가의 변화라는, 그리고 결국 장기적인 기대수익률이라는 생각은,
워렌도 대체로 일치하는 견해를 보여주었습니다.
그의 기업목표도 BPS의 성장률을 유지하는 것이었습니다.
그 성장률이 바로 기업가격의 성장률과 다르지 않습니다.
저는 이런 느낌의 글이었습니다.
ROE의 미래예측과, EPS의 질에 대해서는 다음기회에 또 글올리도록 하겠습니다.
암튼 삼족오님과 저의 견해는 본질적으로는 크게 차이가 없는 것 같습니다.
BPS의 변화는 수익가치를 얘기하는 것이기 때문입니다.
자산가치역시 저는 플러스 알파의 부차적인 개념으로 말씀드렸습니다.
자본이 늘어나면 늘어날수록 효율적인 활용도는 떨어지기 마련입니다. 더욱이 이 좁은 우리나라에서만 사업한다면 그 정도는 더 심할겁니다. 코카콜라도 해외진출을 하지 않고 배당도 주지 않았다면 ROE는 계속 떨어졌겠죠. 그래서 버펫이 말한대로 그 효율성이 어느정도 이하로 떨어지면 배당을 하는게 더 낫다는 것입니다. 주주가 배당받아서 굴리는게 효율성이 더 높을것이기 때문이죠.
그러나... 잘 보십시오. 과연 일반 경영자의 입장이라면 자본이 늘어나고 효율성이 떨어진다고 배당을 할까요? 아마 눈에 불을 켜고 M&A할거 없나 찾아볼겁니다. 물론 그것이 자본의 효율성을 높인다면 좋겠지만 자본의 효율성을 떨어뜨린다면 막다른 길로 가는 것이죠. 이런 기업가들은 무지하게 많습니다.
그래서 경영자의 가치관이랄까.... 능력을 아는 것이 꼭 필요한 것이죠.
언제 시간되면 차나 한잔하면 좋겠습니다.