현대모비스.....

@PROLOGUE                                                            박성규 

아떼네 자동차 올림픽 대회……  쌍둥이 형제 현대/기아차가 현대 모비스를 만났다…..

현대/기아차 (이하 완성차) : 모비스야 모비스야 내 뒤에 니가 있어서 참 든든하다.

현대모비스 (이하 모비스) : 뭘요…저도 형들이 있어서 그간 이렇게 성장할 수 있었어요…

                                                  형들이 한국에서 짱을 먹구 세계대회에서도 좋은 성적을 거둬서  

                                      앞으로는 메달권까지 노릴 수 있게 되었잖아요…

                                      물론 제가 물심양면 돕긴 했지만… 히히^^

완성차 : 야야 그래두 너 참 대단하다. 몇년 전 니가 계속 삽질하던 컨테이너, 철도차량, 플랜트등 3개

            이상 부분에 출전 포기선언 하고, IMF삼겹살 집에서 소주 들이키며 했던 그 말이 아직도 기

            억이 생생해..

             “형 나 자동차 부품으로 세계 짱 한번 해볼라우! 함 잘해봅시다!!”

모비스:  쑥쓰럽게 왜 옛날 얘기 하구 그러세요… 근데 저도 실은 좀 힘들긴 했어요..

              1999년까지 비게 떵어리 부채를 2조 6000억에서 7600억까지 줄였을 때, 이전 1997년에 비

              해서 덩치인 자산 또한 3조 3000억에서 1조 4000억까지 줄어서 헬쑥해 보였거든요 그치만 전

              결심했어요 비게를 견딜 수 있는  체력과 기술을 먼저 갖추자구요.

              그래서 지금은 다시 살도 찌구 새로운 근육인 모듈과 a/s 부품 사업부로 탄탄해 졌답니다.^^;

              사실 선택과 집중이 쉬운 건 결코 아니었지만, 요즘은 큰 보람을 느끼구 있어요

완성차: 근데 우리의 진짜 경주는 지금부터 인지 몰라. 더 크고 강해지려면 말이야… 

               우린 이제 한국 대회보다는 세계대회에 초점을 둬야 하거든….

           사실 한국에서는 대우랑 삼성이 우리한테 여러가지로 많이 밀렸잖아? 근데 세계 대회 나오니

           노는 물이 달라…

           GM.포드,다임러 크라이슬러.도요타,혼다등 각 나라 대표들이어서 그런지 하나같이 강하고

           멋져…우린 녀석들을 이기기 위해 경쟁 전략을 수립하고 훈련해야 해.

          특히 품질과 원가 이 두 가지 핵심 전략에 있어서 모비스 니 도움이 많이 필요하다. 녀석들이

          강하지만 새로운 메이저 대회인 중국 대회랑 녀석들 본진인 아메리카.유럽대회에서 우리

          점점 향상된 성적을 거두고 있어.. 그렇다고 자만심을 가질 생각은 없지만. 열심히 준비하고

          실적을 거두기에 주눅들지 않을 것이다.

          더 달려가보자! 알지? 우리가 대한민국 경제 대표선수인 것!!

모비스: 네… 알죠! 근데 형들 메달 따도

           지주회사는 나니깐 (메달 일정 부분은 내 꺼니깐) 실제로는 내가 형 아닌가요? 히히히

완성차: (당황하며) 흠흠…..

          모비스: 비록 지멋대로 언론사인 증권시장에서는 우리의 가치가 미반영 되고있지만,

        우             열심히 노력 하면 진가를 알게 되는 날이 반드시 올거에요…

           우리의 가치를 믿고서 애쓰시는 주주 아빠, 엄마 한테두 분명 환히 웃으며 보답할 수 있을 꺼

           구요… 열심히 달려가 봐요… 화이팅!!

완성차 : 그래…힘내자! (멋진 말은 지가 다하내. 니가 형해라…칫..) T.T

 @ 현대 모비스의 가치(value) 찾기.

안녕하세요? 현대모비스의 분석을 맡은 박성규 입니다.

이제부터의 보고서는 궁극적으로 두 가지 방향에 맞추어 질 것입니다.

첫번째는 현대모비스의 가치는 얼마인가-입니다.

이에 대한 평가방법으로 당기순이익을 이용한 단순한 PER나

대체가치 평가가 어려운 자산가치 PBR이 아닌 존경

하는 워렌버펫의 “주주이익” 이라는 개념을 적용할 것입니다.

사실 워렌버펫이라고 해서 현대모비스의 가치를 정확하게 얼마이다! 라고 말할 수는 없습니다.

단지 이러 이러한 사업구조와 영업활동 및 재무요소를 바탕으로, 저러 저러한 성장과 지출의 가정을

고려해 볼 때 최소한 이 정도는 될 것이다~라고 주장할 수 있는 것 뿐이죠.

여기에 그가 중요하게 본 경영자의 합리성과 솔직성 및 용기 등은 판단의 또 다른 근거가 될 것입니

다.(경영자 부분은 다음 보고서에서 자세히 다루려 합니다.)

두번째는 그럼 과연 현재의 가격(price)은 투자하기에 적당한 값인가? 입니다.

사실 투자에 있어서 좋은 기업을 찾아서 가치를 분석하는 것만으로는 부족합니다. 당연한 말이지만

좋은 기업을 싸게 매수해야 합니다. 이 싼가 비싼가의 기준으로 주주이익과 시가총액의 괴리를 봅니

다. 전 보수적인 분석을 좋아합니다. 제가 틀릴 가능성이 언제든 있기 떄문에 그러합니다. (그럼에도)

제가 보수적인 기준으로 평가한 기업의 가치가 “지멋대로 시장”에서의 가격과 “상당한” 차이가 난다

면 이 기업은 이익을 줄 수 있는 충분한 투자처가 된다고 생각하기 떄문입니다.  

(이하 보고서 어조가 높임이 아닌 점… 양해바랍니다.)

1.현대모비스 넌 뭘로 먹고 사니?

모비스는 간단히 말해 자동차 부품을 한번 팔면 두 번 이상 팔게 되는 구조이다.

즉 처음에는 현대/기아차 등의 완성차 업계에 부품을 공급할 때 첫 매출이 일어난다.

그리고 향후 완성차를 구입한 소비자가 부품을 수리/교체할 때 또 한번 매출이 일어난다.

따라서 현대모비스의 사업부문도 크게 두 가지(모듈 및 부품 제조사업, a/s부품 판매사업)로 나눠 볼

수 있다.

각 부분이 매출에서 차지하는 비중과 영업이익에서 차지하는 비중은 다음과 같다.(2004년 반기 기준)

                                                                                                           자료:현대모비스

위의 표에서 보듯이 모듈 및 부품 제조사업이 절대 매출액의 규모는 60% 가까이 차지 하고 있지만 영

업이익에는 33%정도 기여하고 있다.

반면 부품 판매사업의 경우 매출액 비중은 겨우 38%이지만 영업이익에는 60%이상 기여한다. 그 원

인은 무엇인가?

바로 “가격결정권”을 누가 얼만큼 꽉 쥐고 있는가?라는 질문에 해답이 있다.

즉 현대차와 기아차에 공급하는 부품은 그 자체가 완성차의 가격 결정력을 결정하는 요소이다.

지금까지 현대/기아차는 가격대비 우수한 성능이라는 장점을 기반으로 세계 시장에서 성장해왔다.

현대모비스가 현대/기아차에 부품가격 상승에 대해서 목소리를 낼 수 있는 부분-비록 지주회사이기

는 하지만-은 상대적으로 작고 한계가 있었을 것이다.

반면 부품 판매사업의 경우 완성차를 몰고 다니는 개인 소비자들에게 공급하는 1차 판매 후 부품이

다. 순정품을 사용해서 안정성을 도모하고 싶어하는 개인들에게 모비스가 가격결정권을 더 꽉 쥐고

있다고 볼 수 있다. 사실 고장나면 대부분 a/s업체에서 주는 대로 쓴다.

또한 모비스를 통해서 부품을 판매해야만 하는 관련 업체들에게도 강력한 갑으로서의 힘(유리한 조

건의 부품 구입능력)을 발휘할 수 있다.

-----------------이런 이유로 각 부분별 영업이익률이 다르게 나타난다. (2 참조)

2. 모비스야~ 너 앞으로 더 클 수는 있는거니?- 사업부별 특징과 전망

1> 모듈 및 부품 제조사업-성장의 동인!

회사가 이익을 더 많이 남길 수 있는 방법은 두 가지이다.

판매가격을 올리거나 비용을 낮추는 것이다.

현재 약한 가격 결정력을 지닌 부품 제조사업의 이익을 높이기 위해 모비스가 힘을 쏟고 있는 것은

모듈화를 통한 비용의 감소이다. 

모듈이란 간단히 말해 덩어리라고 할 수 있다.

어릴 때 로보트를 조립해 본 경험이 있을 것이다. 이때 손가락부터 팔목,팔꿈치,무릎,발목까지 각각

끼워서 조립해야 하는 복잡한 로보트와 전체 팔다리가 완성되어 있어서 몸통에 척척 꼽기만 하면 되

는 단순한 로보트 사이에는 조립시간과 노력의 차이가 엄청나다. 자동차 부품사업 역시 마찬가지이

다. 조립 시간과 노력을 비용으로 생각해보라.

모듈은 제조라기보다는 설계의 효율화이기에 투하자본이 작은 편이 라는 점은 자본 지출을 줄일 수

있는 긍정적 요소이다.기존의 부품별 단순조립과 기능별 통합 모듈사이에는 크나큰 차이가 있다.

설계 단계에서부터의 능동적 참여를 늘려나가고 있는 모비스는 자체 기술력의 확보를 통해 비용 감

소와 품질 향상을 동시에 꾀하고 있다.

끝으로 완성차 업체의 모듈 공급 범위가 점점 확대되고 있는 점 또한 주요 성장의 요인이다.

그럼 과연 이런 일련의 변화들이 부품제조사업에 실제 어떤 영향을 미쳤는가?

매출액의 변화와 영업이익률의 추이로 현재의 상황을 분석해보자.                              단위:백만원

모듈 및 부품제조의 매출액은 꾸준히 증가하고 있다. 그 결과 2002년 1분기 전체 매출 중 34%에 불과

했던 비중이 현재 60%에 육박하고 있다. 최근 3년 평균 40%이상 고도 성장하였고, 매출의 수익성 또

한 영업이익률이 2~3%가량에서 6~7%까지 증가하여 이익의 질 이상당 부분 개선되고 있음을 확인할

수 있다.                                                                                                                  단위:%

모듈 및 부품 제조사업부의 핵심 factor를 표시하면 다음과 같다.

1 차량 판매량----------------------------현대/기아차의 판매대수 꾸준히 증가

2 모듈적용 차량과 모듈화율---------------- 완성차중 모듈적용 차량의 수 확대

3 공급 모듈의 종류------------------------공급되는 모듈의 다양화

4 핵심 부품 기술력 확보--------------------핵심 기술 설계력 통한 마진 확보 노력

위의 네 가지 요소가 유기적으로 결합 되어 매출액의 신장과 영업이익의 증대가 일어난 것이다.

현대차 그룹의 전체 방침은 모듈적용 전차량 확대와 모듈화율 상승으로 정해졌다.

완성차의 가격/품질 경쟁력을 위해 선택한 일이다. 이는 현대모비스에 매우 긍정적이다.

신차인 NF의 경우 모듈화율은 40%에 이르고 핵심 부품 기술력 확보를 통해서 설계 단계에서부터 모

비스가 참여하였다. 무엇보다 핵심은 앞으로의 거의 모든 신차에 이 정도의 모듈화율과 참여도를 보

일 것이라는 데 있다. 지금까지의 모듈화가 매우 낮은 모듈화율(20%미만)에다 단순조립의 성격이었

다면 앞으로는 전차종 모듈화 확대를 위한 기능성 통합모듈의 개발과 장착이 일어날 것이다. 

결국 모듈 및 부품제조의 수익성은 더욱 개선되어 영업이익률을 장기적으로 현재보다 1%가량 높은

7%로 생각하고, 성장성은 향후 7년간은(2010까지) 최근 3년간의 평균(40%)의 절반보다 낮은 15%로,

이후에는 평균 7%의 성장을 한다고 가정하였다.

의외로 현대 기아차의 판매가 늘지 않는다거나 모듈화율이 늦어 질 수도 있으므로 지금보다 약간 나

쁜 보수적 상황을 설정하였다. (정확히 틀리고 싶지는 않기에 보수적으로 어렴풋이 맞추려 하는 방향

임. 물론 주주이익분석 시 보통의 긍정적 상황도 고려하여 기업가치의 범위를 구할 것이다. )

2> A/s 부품 판매 사업부

음메~난 확실한 cash cow !

 A/s 부품판매 사업부는 앞의 그래프에서 보았듯이 20%전후의 영업이익률을 보이면서도

최근 3년간 10%전후로 성장하는 뛰어난 안정성과 더불어 인상적인 수익성을 보여 주었다.

현대/기아차를 소비자가 사용하고 현대모비스가 현대/기아차에 부품을 공급하는 한 a/s 부품 판매부

문의 이익은 지속적일 것으로 판단된다.

즉, 왠만해서는 망하기 힘든 부분이고, 재구매를 유발시키며, 현대/기아차를 사용하는 소비자에게는

(비순정품의 유통을 감안하더라도) 과점이상의 독점적 지위를 확보한 셈이다.-소비자 독점력

A/s 부품판매 사업부의 주요 factor를 표시하면 다음과 같다.

1 누적 운행 차량대수----------------보통 완성차의 운행 뒤 3년 뒤 후행 판매된다.

2 차량의 크기와 고급화 정도--------- 크기가 크고 고급화 차량일수록 마진이 크다.

3 국내와 해외의 차이----------------해외에서의 영업이익률(30%)이 국내영업이익률(15%)의 두배

                                                -> 해외판매가 많을수록 좋다.

4 비순정품에 대한 대응력------------순정품 홍보 운동과 비순정품계 장악 위한 전략이

                                               필요하다 

현대/기아차의 판매 호조로 인하여 국내외 누적운행차량은 2000만대를 넘어섰다.

또한 모비스의 a/s 부품 판매 영업이익률을 높여줄 수 있는 해외 누적 차량의 비중이 점차 확대되고

있다. (후행성에 비추어볼 때 지금까지의 일감에다 3년 전에 외국에서 뿌려놓은 새로운 비싼 a/s 일

감을 추가로 거두고 있는 셈) 현재의 중국,북미,유럽에서의 좋은 활약은 앞으로도 모비스가 실업자가

되지 않게 하기에 충분할 것이다.

단위:%                                                                                      자료: 현대모비스

현대차의 포지셔닝은 변화하려 노력 중이다.

싸구려 차라는 이미지를 벗기 위해 기술력.디자인, 마케팅에 이르기까지 고객에게 “고급스러움”을 심

어 주기 위해 부단히 애쓰고 있다. 하지만 끈적끈적한 세계 소비자의 포지셔닝을 쉽게 변화 시킬 수

있을지는 미지수이다.

그럼에도 한가지 확실한 건 현대/기아차의 매출은 증가하고 있고, 판매차량 중 대형 RV와 중형 차량

의 비중 역시 꾸준히 증가하고 있다는 것이다.

이를 통해 차량별 a/s 부품가격의 마진폭이 지금보다 향상될 수 있음을, 두번 양보하여 a/s 부품 판

매의 이익율이 적어도 지금의 수준을 유지할 수는 있을 것으로 판단한다.

또한 2000년 이후 지금까지의 연평균 매출액 성장률 10%보다 낮은 8%대 성장을 향후 7년간, 이후에

는 장기평균 5%이상의 성장을 할 수 있을 것으로 판단한다. 

                                                                                                단위:원

3 모비스야 우리 솔직하자…. 니 고민은 뭐니?

1> 잉여 자금의 계열사 지원여부------------------상당기간 기업가치 불안 요인

2> 현대/기아차 이외의 매출처 확보의 어려움-------향후 추가 성장의 분기점

사실 현대모비스의 현대차 그룹에 대한 지원문제에 관련해서는 짚고 넘어가야 할 문제가 있다.

또한 글로벌 부품 기업을 지향하는 회사임에도 오직 현대/기아차에 의존할 수밖에 없는 점은 약점

이지만 이 부분의 극복이 새로운 성장의 KEY 포인트이기도 하다.

최근의 다임러 크라이슬러와의 롤링샤시 공급 계약이 이루어져 새로운 물꼬가 트였다.

하지만 아직도 모비스가 가야할 길은 까마득하다.

보다 자세한 1 지배구조 및 계열사 문제와 2 해외 매출처 다변화 3 경영자 에 대해서는

다음에 쓸  2부(모비스의 새로운 고민) 보고서편을 참조 하기 바란다……

@ 기업의 내재가치와 가격…. @

기업을 지속적으로 영업활동을 해 나가는 생명체로 생각할 떄, 한 기업의 당기순이익이 모두 주주

의 진정한 이익이 되는 것은 아니다.

그 기업이 계속해서 삶을 영위해가기 위해서는, 오늘 번 것의 일정부분을 앞으로도 영업이 가능하

도록 하는데 써야한다. 이는 운전자본과 설비투자로 지출된다. 이 부분이 적을수록 좋겠지만 그 부

분 자체는 기업이 먹고 살기 위해서는, 사실 주주에게 돌려 줄 수 없는 제한된 이익인 셈이다.

반면에 주주에게 배당할 수 있는 제한되지 않은 진짜 이익을 워렌버펫은 주주이익 이라는 개념으

로 설명하였고 이를 기업가치 분석에 사용하였다. (워렌버펫 완벽투자기법 참조)

주주이익=당기순이익+감가상각비-자본지출(토지자산지출제외)

                                                                                                          단위:억원

 현대정공에서 현대모비스로 변신한 뒤 2000년부터 2003년까지 3년간

 순익의 가중 평균 성장률은 연간 70%였다. 주주이익의 성장률은 연간 82%였다.

주주 이익의 현재가치 합인 내재가치 구하기

앞에서 살펴본 사업부별 특징에서 도출한 가정을 사용한다.

모듈 및 부품제조:장기 평균 영업이익률7%, 매출성장률 7년간 15%, 이후 7%가정 (7,15,7)

A/S 부품 판매  : 장기 평균 영업이익률20%, 매출성장률 7년간 8%, 이후 5%가정 (20,8,5)

매출액 대비 감가상각 비율:  7년간 장기 평균 1%,  이후 0.9%

매출액 대비 자본지출 비율:  7년간 장기 평균 3.5% 이후 3.15%

주주이익 현가 할인율      : 15% (인플레이션율+장기국채금리+리스크프리미엄)

위의 가정에서 7년간을 산정한 이유는 세계에서 가장 급속도로 성장하고 있고,실제 모비스가 많은 투

자를 집행/실행하고 있는 중국 시장이 적어도 2008년 올림픽과 2010년 엑스포가 있을 때까지는 지속

적인 성장이 예상되기 때문이다. 따라서 이에 따른 신규 투자가(모비스 측은 끝나간다고 하지만) 추

가로 발생할 수 있다 생각하여 산정하였다.

첫번째 위의 보수적 가정 현대모비스 내재가치-------------- 6조 7600억(엑셀파일 참조)

두번째 새로운 가정<모듈 및 제조(7,20,10), A/S(20,10,7)>--11조8000억

시가총액(9/8기준): 4조8000억-----------------------------------첫번째:40.8% 저평가

                                                                                             두번째:145% 저평가

실제 모비스 실적 중 영업이익률,매출성장률,매출액 대비 감가상각,자본지출비율을 확인하

자.

이 부분들의 성과가 양호하다면,

기업가치의 훼손이 없기에 매수 후 지속보유가 가능하다.

                                                                                   애널리스트 박성규

                                                                            feelfree333@naver.com

읽어 주셔서 감사 합니다.

이곳의 분들은 거의 모두 아시는 개념이어서

쑥쓰럽습니다.

모비스가 MCA라구 대학생 애널리스트를 모집했었습니다.

9월 14일 이후 현대모비스가 운영하는

http://young.mobis.co.kr/

에서 mca 란으로 오시면

많이 미흡하나마

저를 포함한 5명 대학생의

현대차그룹 관련 기업의 분석글을 보실 수 있습니다.(부끄부끄....*^^*)

에구구.....

앞으로도 꾸준히 공부하여

부족한 점 많이 보완해 나가겠습니다... 

이곳에 글은 처음 씁니다.

많은 가르침 받겠습니다....

여러분 모두모두 건강하세요~

꾸벅....

^^;

박성규...