[존 템플턴]의 선택-서흥캅셀

기본적으로 템플턴은 현재의 주가 수익률(PER)을 지난 5년 간의 평균 주가 수익률과 비교해 본다. 국가별로 P/E를 살펴보고, 향후 5년 동안 예상되는 수익과 주가를 비교 검토한다. PER이 낮다고 반드시 헐값이라고 할수는 없다. 템플턴은 P/E와는 별도로 그 회사가 생산하는 제품의 질이나 직원관계, 건전한 원가 통제, 그리고 경영진들이 회사를 성장시키기 위해 수익을 현명하게 사용하는지의 여부도 살펴본다.

템플턴의 종목선발 기준

1. 현재의 PER < 전체시장의 PER, 현재의 PER < (5년간의 평균PER)
2. PBR < 1
3. (최근5년간 연평균 순이익성장률)>10%
4. (영업이익률) > (동종업계 영업이익률) and 10%

템플턴이 선택한 ‘서흥캅셀’
 

1. 기업현황

캅셀은 일정 유효기간동안 보관시 습도나 광원 등으로 인한 변질을 막아둔다.

또 섭취시 약 특유의 쓴맛을 최소화하고, 소장 등 작용부위까지 위산 등으로 인해 파괴되지 않고 도달할수 있도록 보호하는 역할을 한다.  

서흥캅셀의 매출 구조는 하드캅셀(60%), 소프트캅셀(20%), 건강식품(20%)으로 구성되어 있다. 산업의 특성상 제약산업의 경기와 밀접한 관계가 있다.

하드캅셀의 경우 물량이 작은 데에다 기계장치는 고가의 장비이기 때문에 경쟁자가 쉽게 접근하기 힘든 분야이다. 평균 단가가 3원 50전에 불과하지만 서흥캅셀의 기계장치는 445억원어치에 달한다. 이러한 기계장치는 서흥캅셀의 가장 큰 자산이며 진입장벽으로 작용하고 있다. 현재 서흥캅셀 85%, 한국캅셀 15%의 독과점 체제를 유지하고 있다.

돌출된 '딤플(Dimple)'을 통해 충전 후 최종결합된 캅셀이 분리되지 않도록 받쳐주는 것이 핵심 기술역량 중의 하나이다.

소프트캅셀은 주로 액체로 만들어진 약을 조제하는데 쓰인다. 소프트캅셀이 쓰이는 대표적인 품목은 우루사이다. 소프트캅셀은 제약에도 많이 쓰이지만 건강식품 분야에도 광범위하게 쓰이고 있다. 단가는 평균 10원 정도이다. 현재 서흥캅셀이 시장의 35%를 점유하고 있는데 하드캅셀에 비해 진입장벽이 낮은 편이다. 소프트캅셀의 경우 자가로 소량 생산하는 제약사들이 존재한다. 서흥캅셀이 시장점유율 35%로 1위를 차지하고 있는 가운데 우루사를 주매출로 하는 [[대웅제약]]의 자회사인 알앤피코리아, [[한미약품]] 등이 주요 업체인 과점 시장이다. 보통 내용물을 소프트캅셀에 충전하여 제약회사로 보내지만 포장까지도 맡아서 완제품을 생산하는 경우도 있다.

하드캅셀과 소프트캅셀은 연평균 5%내외의 성장에 머물고 있지만 건강식품의 경우 높은 성장세를 기록하고 있다. 점진적인 소비회복의 분위기 속에서 클로렐라 제품의 급속한 신장으로 인해 2004년도 1분기 매출액은 전년동기 대비 69.3% 증가한 34억원을 기록하였다. 반면 하드캅셀은 0.8%, 소프트캅셀 3.5%증가에 그쳐 회사 전체적으로는로 10.4%증가세를 나타냈다.

건강식품은 전량 주문자상표부착방식(OEM)으로 생산되고 있는데, 이는 자체 판매망의 부족과, 제약회사와의 이해관계 상충으로 인한 영업력 악화를 고려한 것이다. 중소형 기업의 경우 한탕식으로 제품을 기획하는 경우가 많고 대금회수에 대한 부담도 크기 때문에 중소기업의 물량은 받지 않고 대기업제품만 생산하는 것을 원칙으로 하고 있다. 자회사인 에스에이치팜을 통해 자체 상표를 개발할 계획도 갖고 있다. 

캅셀의 주요원재료는 젤라틴이다. 젤라틴은 동물의 가죽 •힘줄 •연골 등을 구성하는 천연 단백질인 콜라겐을 뜨거운 물로 처리하면 얻어지는 유도 단백질의 일종이다. 사골국이 식었을 때 응고되는 것과 유사한 물질로 생각하면 된다.

젤라틴은 서흥캅셀의 자회사인 젤텍에서 50%를, 나머지는 수입에 의존하고 있다. 국내에는 삼미젤라틴이라는 회사가 있지만 젤리 등의 식품용 젤라틴을 생산하기 때문에 제약분야에 사용할 수 없는 상태이다. 젤라틴은 주로 동물의 뼈나 가죽 등에서 추출되나 최근 유럽쪽에서는 광우병 등의 문제로 인해 식물성단백질(HPMC)을 이용하기도 한다. 생선오일 등도 사용 가능하지만 단가나 수율의 문제로 인해 많이 사용되지는 않고 있다.

2. 서흥캅셀의 History

서흥캅셀은 1973년에 설립돼 90년에 증권거래소에 상장했다. 서흥캅셀이 가장 주목을 받은 시기는 아이러니컬하게도 'IMF 시기'였다. 서흥캅셀의 주가는 99년까지 높은 상승세를 보여 주가가 25,000원 수준까지 형성된 적이 있었다. 외국인 보유지분이 30%를 육박하는 외국인 선호 주식이었다. 하지만 2000, 2001년 매출이 감소세로 돌아섰고 주가지수가 오르기 시작하자 외국인들은 다른 주식을 찾아 떠나기 시작하였다.

서흥캅셀은 국내 의약품 시장의 성장과 수출 물량 증대에 힘입어 91년~99년 평균 17.1% 외형성장을 시현하며 양호한 수익을 창출해 왔다. 그러나 주요 수출국인 미국내 식품 경기 둔화로 인한 수출부진으로 2000년과 2001년 각각 2.4%, 4.6%의 외형 감소 현상을 보였다. 또한 99년 4월 실시한 자산재평가 차액(265억원)으로 감가상각비가 급증하여 (98년 52억원  99년 124억원  00년 94억원) 수익성이 급속히 악화되었다. 이익을 줄여 세금감면효과를 보기 위한 조치였지만 외형의 감소와 맞물려 실적이 급속히 악화된 것이다.

한 가지 긍정적인 것은 재평가 했던 기계장치들이 올해에 감가상각이 마무리 된다는 점이다. 따라서 현재 70억원대의 감가상각액은 내년에 40~50억원대로 줄어들 수 있을 것으로 예상된다는 점이다. 현재 기계장치의 경우 6년 정률법을 사용하고 있다.

3. 외국인 보유지분

7월 8일 기준 외국인 보유비율은 6.98%를 기록하고 있다. 서흥캅셀은 외국인들의 지속적인 주식 매각에 대응, 자사주 매입 소각에 나섰다.  
 
서흥캅셀은 6월 24일 전체 발행주식의 5.08%에 해당하는 자사주 30만주를 장내에서 매입, 소각하기로 했다. 자사주 매입기간은 9월 28일까지이다. 여기에는 총 13억 5000만원이 소요될 것으로 예상된다. 외국인은 이를 이용해 빠른 속도로 빠져나가고 있는 것으로 보이며 이 상태라면 자사주 매입이 만료되는 시점에는 외국인 지분은 4~5% 수준으로 떨어질 것으로 보인다. 투자자입장에서 중요한 것은 이러한 자사주 매입이 1회성 이벤트로 끝날 것인지 아니면 주주이익환원 측면에서 지속성을 보일 것인지이다.

4. 설비현황

▶ 부산공장의 건설

서흥캅셀은 공시를 통해 지난 2001년에 구입한 부산시 강서구 송정동 녹산 국가산업단지에 26억원을 투자, 12월까지 1338평의 공장을 건설할 계획이라고 밝힌바 있다.
제조설비는 성형기 5~6대로 20억원 정도가 소요될 예정이다.
생산예정 품목은 소프트 캅셀로서 주로 서바이벌게임에 사용되는 페인트볼이다. 현재 페인트볼은 주로 호주, 뉴질랜드, 유럽쪽으로 수출되고 있다.

올해에는 30억원 수출을 목표로 하고 있으며 2~3년 후에는 50~70억원 매출을 목표로 하고 있다. 현재 송내에 있는 페인트볼 제조용 소프트캅셀 기계장치 또한 부산으로 옮겨갈 예정이다.
 

▶ 송내공장

현재 송내공장은 송내역에 근접하고 있어 주거지로 둘러 쌓여 있다. 토지 5,500여 평에 해당하며 기초 장부가는 166억원으로 계상되어 있다.

현재 시가로는 300억~400억 정도에 달하는 것으로 평가되고 있다. 2010년 까지는 옮길 예정인데 2007년 경에는 오성, 오참 등의 지역에 터를 잡아 2008~2009년 경에 완전히 공장을 이전할 계획이다. 이전시 공장 증축이 병행돼 새 공장을 짓는데는 매각 대금보다 더 큰 규모의 자금이 소요될 것으로 예상된다.

해외 메이저 제약업체의 물량을 소화하기 위해 공장증축이 필요한 상황이지만, 이는 기회와 동시에 위협요인이 될 수도 있을 것으로 보인다. 메이저 제약회사와 성공적으로 거래가 이루어질 경우 외형이 확대될 수 있으나 그렇지 못할 시에는 고정비 부담만 더 커지기 때문이다. 현재 수출비중은 43%를 차지하고 있다.

5. 서흥캅셀의 장, 단점은

서흥캅셀의 가장 큰 디스카운트 요인은 회사에 현금이 쌓이지 않는다는 점이었다. 이익 잉여금은 거의 대부분 기계장치를 마련하는데 소요된 것으로 보이며 앞으로도 이러한 설비투자는 공장이전을 통해 지속될 것으로 보인다.

또 한가지 리스크는 동사의 관계사 투자에 대한 리스크이다. 올해 1분기만 보더라도 관계사에 대한 투자 및 회수가 상당히 활발히 진행됐다. 우려되는 점은 이러한 투자들이 예측하기가 쉽지 않다는 점과 일관성이 다소 떨어진다는 느낌이 든다는 점이다.

반면 시장 지배적인 사업자로서의 지위가 지속적으로 유지 가능하고, 주가가 많이 떨어져 매력적인 수준에 위치해 있다는 점은 긍정적인 측면이다. 자사주 매입 소각 등 회사측의 능동적인 주가관리 태도, 대주주의 주식 매입 (최대주주인 양주환 외 8인의 지분이 장내매수를 통해 406만1020주 68.80%에서 429만7796주 72.81%로 늘어났다)도 주가에는 플러스 요인이 될 것으로 보인다.

이건규 bluemoon@viptooza.com