불황틈타 돈되는 회사 '헐값인수'

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◇ 신호제지 인수 건으로 관심을 모은 태경산업

지난 4월 신호제지를 인수전에서 우선협상 대상자로 일반인들에게 낯선 중소기업이 등장했다. 그 기업은 태경산업으로 신호제지 채권단이 공개 매각하는 이 회사의 지분 54%(주식 1천500만주)를 주당 6천600원이 넘는 1천억원에 인수하겠다고 나선 것이다. 이 같은 인수가격은 한솔제지, 신무림제지, 아람CRC(기업구조조정전문회사) 등 경쟁사들이 제시한 것보다 크게 높았던 것으로 알려졌다. 당초 M&A업계에서는 신호제지 인수는 대형 제지업체인 한솔제지와 신무림제지간의 2파전이 될 것이라는 관측이 지배적이었다.

그 뒤 5월 우선협상 대상자 지위가 해지되고, 태경산업과의 신호제지 매각 협상이 결렬되었다는 보도가 나왔다. 태경산업이라는 일반인에게 잘 알려지지 않은 중소기업이 신호제지 인수에 왜 뛰어들었을까, 그리고 이 협상이 왜 결렬되었을까?

태경산업은 송원그룹의 모회사이자 지주회사 성격의 회사이다. 태경산업이 신호제지를 인수하고자 했던 것은 제지업체에 중질탄산칼슘을 납품하면서 제지사업의 수익성을 간파했기 때문이었다. 중국이라는 거대 시장이 성장하고 있고, 2008년 북경올림픽때까지 중국의 종이 수요 또한 견조한 상승세를 이어나갈 것으로 보았던 것이다. 그러던 차에 신호제지 입찰에 참여하게 되었고, 태경산업은 과감하게 예상 시장가격보다 높은 가격을 써넣었다. 태경산업은 정밀 실사에 들어가서 장부가치와 실제 가치가 차이가 나는 만큼 가격을 낮추겠다는 협상전략을 갖고 있었다. 하지만 채권단쪽에서는 원래 가격보다 5% 이상 가격차이가 나면 협상을 할 수 없다고 버티는 바람에 협상이 결렬되었다.

태경산업은 그 이전에도 M&A를 통해 성장한 경력이 있고, 이번 건도 태경산업 측에 매력적인 기회였지만 가격 리스크가 크기 때문에 과감히 인수를 포기했다. 신호제지 인수건은 급격한 외형 성장을 할 수 있는 기회라도 조건이 맞지 않으면 포기할 수 있다는 태경산업의 원칙을 보여 주었다는 의미가 있다.

사실 어떤 회사가 사업 다각화에 성공을 한다는 것은 그리 쉬운 일이 아니다. 핵심역량이 아닌 분야에 들어가기 위해서는 기존 사업분야에 들어가는 노력의 몇 배나 되는 노력이 필요하기 때문이다. 하지만 태경산업은 성공적으로 사업다각화를 이룩해냈다. 그리고 기존 영업부분에서도 꾸준히 이익이 성장하고 있다.

태경산업은 철강 및 중화학공업 등 기간산업에 필수원료인 석회 소재 부분에 집중해 왔다. 그 결과 자회사들과 함께 탄산칼슘 생석회, 소석회, 석회비료, 카바이드, 산업용 가스에 이르기까지 각종 산업재의 수직계열화 체계를 구축했다. 또한 각 사업부분을 국내에서 1~2위를 다투는 선두권 업체로 성장시키는데 성공했다. 기반산업을 구축하고 난 다음 사업다각화 차원에서 다양한 사업체를 인수, 또는 설립했다. 전구, 종합유선방송, 고속도로 휴게소 등이 그것이다.





◇ 핵심사업부분의 개요와 특징

1) 중질탄산칼슘 제조 판매 사업

태경산업의 중질탄산칼슘 사업은 2000년 7월 한국화이마테크를 흡수합병하면서 본격적으로 시작했다. 중질탄산칼슘은 2004년 1분기 기준으로 전체 매출의 33%를 차지하는 태경산업의 대표 사업부분이다. 중질탄산칼슘은 영업이익률만 해도 28%가 넘는 알짜 사업부분이다. 원래 제지회사에서는 백상지, 아트지등 고급인쇄용지의 표면처리제로 고가의 수입 경질탄산칼슘을 전량 사용했다. 하지만 태경산업이 초미립 중질탄산칼슘을 개발하면서부터 경질탄산칼슘 수요는 태경산업의 제품으로 대체되기 시작되어, 동사업부분은 현재 국내에서 40%대의 시장점유율을 기록하고 있다.

중질탄산칼슘은 중성지가 활성화되면서부터 본격적으로 소비가 늘어나기 시작했다. 원래는 중국에서 가격이 싼 활석을 이용해서 산성지가 주로 생산되었다. 하지만 산성지에 대한 부정적인 인식이 확산되면서 중성지에 대한 수요가 늘어났다. 산성지는 오래될 경우 종이가 바래면서 변질될 우려가 있고, 제조과정에서 산성폐수 등이 발생하여 기계가 부식되고 환경오염 등의 문제가 발생할 수 있기 때문이다. 중성지는 산성지에 비해 문서의 보존 기간 등이 월등이 우수하다. 게다가 중국의 원자재 가격이 상승하면서 산성지의 원료로 쓰이는 활석의 가격 메리트가 많이 떨어지게 된 것도 중성지의 수요가 늘어난 원인이다.

중질탄산칼슘은 현재 오미야가 60%, 태경산업이 40%의 시장점유율을 갖고 있는데, 초기 시장진입단계에서는 매우 경쟁이 치열했다. 시장을 선점하고 있던 오미야에서는 같은 가격에 품질이 더 높은 제품을 공급함으로써 태경산업의 시장진입을 차단하려 했다. 하지만 태경산업 역시 강도높은 연구개발을 통해 품질을 향상시키고, 원가경쟁력을 높임으로써 오미야의 견제를 막아낼 수 있었다. 현재 영업이익률이 28% 가까이 나오는 것은 시장이 다시 안정화 시기에 접어들었기 때문이다.

중질탄산칼슘 사업부분은 중국 수출 건으로도 기대를 모으고 있다. 태경산업은 3~4분기 중에 305만달러 규모의 종이표면 코팅제용 초미립 중질탄산칼슘 생산설비를 수출할 예정이다. 중국은 최근 급속한 경제성장으로 인쇄용지 공급부족이 심해 정부 차원에서 2005년까지 인쇄용지 생산능력을 250만ｔ 확충한다는 목표를 세우고 설비증설에 나선 바 있다. 이에 따라 중국의 종이표면 코팅제 시장의 규모 또한 급격하게 커질 것으로 예상된다.

고무적인 사실은 중국측에서 먼저 태경산업측에 설비 수출을 제안해왔다는 점이다. 이는 초미립 중질탄산칼슘의 생산 기술을 보유한 업체가 스위스 오미야와 프랑스 이머리 등 5개 업체에 지나지 않는 기술집약적인 고부가가치 제품이기 때문이다. 중성지 수요 확대에 따라 중질탄산칼슘의 국내 매출도 꾸준히 증가하고 있지만 금번 중국 진출건은 태경산업에게 있어 새로운 도약의 기회가 될 것으로 보인다.

2) 제강정련제 제조 판매 사업

제강정련제 제조 판매사업은 태경산업 매출의 32.97%를 차지하고 있는 사업이다. 제강정련제는 일종의 탈황제로서 고로에서 생성된 쇳물 중 황성분을 제거하기 위해 첨가하는 물질이다. 현재 태경산업은 포항제철에서 필요로 하는 양 전부를 독점적으로 공급하고 있다. 광양제철소의 경우 경쟁업체인 한테크에서 전량 공급하면서 이원화되어 있다. 이 두 업체는 같은 제품을 만들지만 실제로 시장에서 맞부딪힐 가능성은 거의 없는 셈이다. 생산하는 철강의 품질이 고급화될수록 제강정련제의 사용량은 더욱 증가되는 경향이 있다. 작년 하반기부터 중국의 경기 호황으로 수요가 폭발하면서 제강정련제의 수요 또한 늘어나고 있다.

중국의 포스코 공장 진출은 태경산업에게 있어 위기일 수도 있고, 기회일 수도 있다. 중국에 제철소가 만들어지면 포항에서 만들던 물량의 상당부분이 중국으로 이전되면서 포항제철의 가동률이 감소할 수 있다. 탈황제로 쓰이는 제강정련제의 수요는 철강생산량과 정비례하기 때문이다. 하지만 또 하나의 기회가 될 수 있는 부분은 포스코를 따라서 중국에 진출할 수도 있다는 점이다. 이미 기술력이 검증되어 좋은 품질을 만들 수 있는 회사를 포스코 또한 선호하기 때문이다. 다만 진출을 하더라도 그 시기는 충분히 사업성 검토가 끝나고 중국 포스코 공장 가동이 안정화시기에 들어간 이후가 될 것으로 보인다.

3) 휴게소 사업

동사의 휴게소 사업부분은 1분기 현재 매출의 22.85%를 차지하고 있다. 휴게소 사업은 1사1휴게소를 원칙으로 허용해주고 있다. 여러 가지 사업을 영위하는 사업체의 경우 매출 구분이 모호하고, 다른 사업부와 비용 등이 겹칠 수 있기 때문에 별도 법인을 설립하도록 하고 있는 것이다. 그래서 태경산업 내에서는 문막휴게소를 운영하고 있고, 자회사로 태경유통을 만들어서 서산휴게소를, 태경물산을 만들어서 충주휴게소를 운영하고 있다. 이 회사들이 외견상으로는 독립적으로 운영되어 있는 것처럼 보이지만 실제로는 태경산업의 휴게소 사업부분으로 묶어 파악하는 것이 편리하다.

문막휴게소의 경우 기존 시설을 임대하여 매출액 대비 13%의 사용료를 내고 있다. 문막휴게소의 영업이익률은 15% 수준이다. 초기에 대규모로 개발 비용을 지불하지 않고, 매출액 대비 13%의 사용료를 내고도 15% 가까이 남는 문막 휴게소는 태경산업에게 효자 사업부이다. 문막 휴게소는 동해로 가는 길에 위치해 있기 때문에 주5일 근무제 시실에 따라 늘어나는 행락객의 영향을 직접적으로 받는 편이다. 또한 KTX와의 경쟁도 없기 때문에 경기악화를 제외하고는 매출 감소의 우려도 적은 편이다. 문막휴게소는 현재 시설이 포화상태에 이르러서 올해말까지 증설을 할 계획으로 이미 허가를 받아놓고 설계를 하고 있는 상황이다.

태경유통을 통해 운영하는 서산휴게소의 경우 지속적인 성장을 하고 있고, 태경물산에서 운영하는 충주휴게소는 추석무렵에 고속도로 단절 구간이 연결될 경우 본격적인 매출이 발생할 것으로 예상된다. 휴게소 사업의 리스크는 경기악화에 따라 행락객이 떨어지고, 정책의 변화로 가까운 위치에 휴게소 허가가 날 경우 매출이 감소할 수 있다는 점이다.


◇ 태경산업의 사업 다각화가 성공한 원인

보통 기업의 색깔은 보수적인 경영과 공격적인 경영의 두 가지로 확연히 구분되는 경우가 많다. 물론 중도를 가는 것이 최선의 방법이겠지만, 기업오너나 최고 경영자의 색깔이 뚜렷한 경우가 많기 때문에 여기서 균형을 유지하기란 쉽지 않다. 공격적인 경영을 하면 매출은 증대되겠지만 사업이 실패할 가능성도 크고, 보수적인 경영을 하면 이익규모는 일정하겠지만 장기적으로 기업은 활력을 잃고 쇠퇴할 가능성이 높다.

태경산업은 9개의 계열사가 모두 흑자를 내고 있으면서 사업다각화에도 성공한 보기 드문 경우이다. 성장과 안정의 놀라운 균형감각을 갖추고 있다는 의미이다. 이는 태경산업의 사업다각화 과정을 통해 파악할 수 있다.

태경산업은 서두르지 않고 오랜 기간에 걸쳐 순차적으로 적정 규모만큼만 투자를 했왔다. 태경산업의 8개 자회사를 보면 취득원가가 60억원을 넘어가는 경우가 없다. 그리고 이 회사들을 한꺼번에 만든 것이 아니라 내부적인 기술역량과 자금역량을 갖췄을 때 그리고 불황기 때 순차적인 확장 전략을 유지했다. 원체 자회사의 사업포트폴리오가 안정적일 뿐만 아니라 투자규모도 부담스럽지 않으니 리스크를 최대한 줄이면서 작아지면서 성장을 할 수 있었던 것이다.

또한 불황기에 회사를 인수했으니 자연스레 가격이 낮을 것이고, 보수적인 관점에서 수익성을 따지는 투자를 했으니 모회사의 투자위험 또한 줄어든 것이다. 그리고 계열사들이 남영전구와 강서방송을 제외하고는 석회석을 위주로 한 기초소재 산업과 휴게소 사업이라는 두 갈래로 나누어져 수직계열화로 인한 학습효과가 크다고 할 수 있다.

또한 투자자금도 은행자금이나 투기성 자금을 유치하는 것이 아니라 사내 이익유보금과 장기저리의 광업진흥공사의 시설자금을 주로 활용함으로써 자금조달의 안정성을 추구했다는 것도 태경산업 성장과정의 특성이다.



◇ 태경산업의 투자 리스크와 개선방향

1) 일부 계열사의 실적 악화

2003년 태경산업의 순이익이 감소한 것은 자회사의 실적악화때문이다. 2003년 한해 실적악화에 큰 영향을 미친 것 중 하나가 태경화학의 액화탄산가스 제조사업이었다. SK라는 대기업과 관련된 한유케미칼이 이 사업에 진출하면서 영업환경이 급속히 악화되었다.

하지만 현재보다 수익성이 더 악화된다고 보기는 힘들 것 같다. 왜냐하면 경쟁사인 한유케미칼의 경우 태경화학처럼 나프타 분해 공장에서 원료를 구입하는 것이 아니라 정유사에서 폐가스를 들여오므로 원료에 불순물이 많이 섞여 있다. 그래서 정제과정이 한번 더 소요되고 제조비용이 높게 든다. 한유케미칼이 더 이상의 출혈경쟁을 지속하기는 힘들 것으로 보인다. 하지만 태경화학 또한 다소 수익성을 회복할 수는 있겠지만 수출 등 다른 매출확대 기회가 나타나지 않을 경우 상당기간 어려움을 겪을 것으로 보인다.

또한 백광소재의 경우에 경탄부분에 신규투자가 있었으나 아직 매출기여도가 낮고 감가상각비 부담이 가중되는 과정이어서 되어 실적이 악화되었다. 백광소재에서 생산하기 시작한 경탄의 경우 거의 대부분 수입에 의존하는 화학제품인데, 경탄은 플라스틱과 타이어 등에 들어가는 혼합제로 쓰인다. 경탄매출이 본격적으로 일어나고 감가상각부담이 줄어드는 2005년부터는 백광소재의 지분법 기여도가 클 것으로 기대된다.


2) 순환출자, 상호보유주로 인식되는 지배구조의 간소화



표에서 보는 바와 마찬가지로 태경산업의 무의결권 주식수는 18.14%에 이른다. 무의결권 주식이 된 이유는 상호보유주식이기 때문이다. 태경산업은 자회사에 출자를 했고, 자회사는 다시 태경산업의 주식을 산 것이다. 회사측에서는 배당의 투자차원에서 산 것이라고 생각할 수도 있겠지만, 약간만 관점을 달리하면 재벌에서 흔히 이뤄지는 전형적인 순환출자로 오해받을 수 있다. 안정적인 지분은 갖고 싶은데 돈이 없는 상태에서, 자회사에 돈을 출자하고 그 자회사가 다시 모회사 주식을 사주는 형태가 순환출자이다. 실제로 태경산업 자회사의 주식을 뺀 대주주 특수관계인의 지분율은 36%에 불과하기 때문에 이런 오해를 받을 소지가 다분하다.

이런 오해를 불식시키기 위해서는 자회사들이 보유한 무의결권 주식을 팔아야 한다. 순환출자는 실제 부가가치를 만들어내는 것이 아니라 이익과 배당금을 서로 주고 받는 단순 품앗이에 불과하기 때문이다. 최근 김영환 회장이 태경산업의 주식을 사는 것은 장기적인 관점에서 지배구조를 개선하고 투자자에게 주식이 저평가되었다는 신호가 된다는 측면에서 긍정적으로 평가할만 하다.

이 외에 산업재를 만들기 때문에 일반투자자들에게 잘 알려지지 않은 회사의 특성상 백광소재, 태경화학 등 시장에 공개되어 거래되고 있는 자회사들과 공동 IR을 통해 회사를 홍보하는 것도 비용을 줄이면서 기업가치를 제고할 수 있는 방법이다.

김민국 kim@viptooza.com