zorba님 글(저평가주에 대한 생각)에 대한 답글

  

(zorba님과 무패챨리님 덕분에 itooza.com을 알게 되었습니다

이곳 저곳 둘러볼 데도 많고 내용도 알차고 오마하까지도 앉아서 볼 수 있고...

또 무엇보다도 젊고 건강한 분위기가 참 좋습니다

zorba님 글에 대한 답글을 써 놓은게 있어서 조금 편집해서 이곳에 올려 드립니다)

⑴ 투자와 투기의 문제

第一의 명제이자, 철학적 문제이기도 하며,

근본적이면서 제일 중요한 문제라고 할 수 있는 물음입니다

이 물음에 대한 답은 역시 벤자민 그래함 교수님한테 여쭤봐야 할 것 같습니다

진정한 가치투자가라고 불리는 벤자민 그레이엄 교수는 콜럼비아 대학 졸업 무렵

학교로부터 영어와 수학,철학등의 강의를 해달라는 요청을 받을 정도로

철학과 언어 분야에서도 뛰어난 증권분야의 금세기 최고의 사상가이자 철학자였습니다

증권분석의 아버지이자 가치투자의 창시자이며,

투자의 세계에 영구히 지속될 만한 가치를 남긴 위대한 인물답게

투자와 투기에 대한 정의와 이를 구분하는데 많은 노력을 기울였습니다

물론 여기에는 그레이엄이 월가에서 일하기 시작했던 1914년이

증권가에서는 광적인 투기와 주가 조작이 일반화되어 있던

시대적 배경이 있었습니다

투자에 윤리와 논리와 이성과 철학까지도 도입한 그레이엄은

투자의 지침서 그 자체라고 보아 무리가 없을 듯 합니다

다음은 워렌 버펫이 1976년《Financial Analysts Journal》에 쓴 글입니다

......

만약 사고의 명확함이 요구되면, 그에게 가는 것보다 더 좋은 것은 없었다

만약 격려나 조언이 필요할 때면, Ben이 그곳에 있었다.

한 사람이 나무를 심고 다른 사람이 그 나무 아래서 쉬는 그런 사람을 말한다면

Ben Graham이 그런 사람이었다

그의 저서 《현명한 투자자》 제1장「투자와 투기」에서

..........

1934년 발간된 《Security Analysis》라는 책에서 정확히 정의하였다.

"투자란 철저한 분석하에 원금의 안전성과 적절한 수익성을 보장하는 것이다.

이러한 요건을 충족시키지 못하는 활동은 투기적이라 하겠다"

라고 쓰고 있습니다

⑵ 주식에 있어서 "확신"의 위험성

시장은 늘 변덕스럽다? 시장에 대해 확신을 가지고 대응?

시장은 현명하다? 시장에 순응해서 유연하게 대응?

벤자민 그래이엄 교수는 그의 저서 《현명한 투자자》가운데

제8장「투자자와 시장가격 변동」에서 이렇게 정의해 놓고 있습니다

주식은 주기적이고 폭넓은 가격의 변동을 겪기 마련이다.

가치 결정이란 주가가 정당한 가치 이하로 매겨지면 사고,

그 가치 이상으로 오르면 파는 노력을 의미한다

훌륭한 경영은 훌륭한 주가를 낳고, 나쁜 경영은 나쁜 주가를 낳는다

⑶ 저평가주의 저평가 상태 지속의 문제 및 투자기간의 문제

제가 쉽게 설명할 재주가 없어서 어렵게도

몇가지 수학공식으로 문제를 풀어 보면 다음과 같습니다

주가 ＝ 주당순자산가치 × PBR  ........................................ (式 ①)

           (왜냐하면 PBR ＝ 주가 / 주당순자산가치 이므로)

PBR ＝ 시가총액/자본총계 (式 ②)

        ＝ (시가총액/순이익) × (순이익/자기자본)

        ＝ PER × ROE  ........................................................ (式 ②)

주당순자산가치 ＝ 자본총계/주식수

                       ＝ (자본총계/자본금) × (자본금/주식수)

                       ＝ (유보율 ＋ 100%) × 액면가 ...................... (式 ③)

式①에 式② 및 式③을 대입해 보면

주가 ＝ 주당순자산가치 × PBR

       ＝ (유보율 ＋ 100%) × 액면가 × PER × ROE

즉 주가는 【기본가치】× 【ROE ×적정PER】가 됨을 알 수 있다

적정 PER를 회사채수익율의 역수(이자 1단위 만드는데 필요한 원금의 크기)로 보면

회사채수익율을 대략 6%(현재는 5.72%이지만)로 보면

회사채수익비율 ＝ 1/0.06 ＝ 16.7배 (≒적정 주가수익비율＝적정PER)

즉 주가는 【기본가치】× 【ROE ×16.7배】가 되며

ROE가 昇數 역할을 합니다

즉 低ROE 종목은 低PER/低PBR 종목이 되며 高ROE 종목은 高PER/高PBR 종목이 됩니다

한편

ROE ＝ 순이익/자기자본

        ＝ (순이익/매출액) × (매출액/자기자본)

        ＝ 매출액순이익율 × (매출액/자기자본)이 되는 것에서 알 수 있듯이

기업이 지속적으로 이익을 낸다 하더라도 배당보다는 내부유보를 많이 하고

연구개발 및 설비투자를 통한 매출증대를 도모하지 않는 기업들은

【매출액/자기자본】의 수치가 점점 작아지게 되는 低ROE기업으로 바뀌며

우리 시장에서 흔히 低PER주라는 카테고리에 속하는 기업군으로 편입됩니다

미국증시에서 코카콜라(ROE 40%대)와 한국증시에서의 삼성전자(ROE 30%대)가

장부가치 대비 높은 주가수준을 형성하는 이유도 위의 이유가 그 한부분이라고 봅니다

소위「기업가치를 까먹는 회사와 늘리는 회사」의 비유로도 생각할 수 있겠습니다

⑷ 가치투자와 성장주 및 저평가주에 대한 투자의 구분 문제

   (저PER / 저PBR주, 고PER / 고PBR주, 고배당주, 무배당주, 자동차주, MS주 등)

마치 하늘에 똑같은 별이 하나도 없듯이,

그레이엄의 핵심원리를 주식투자에 적용하는 사람들도

각기 다른 기준을 사용할 수 있고, 또한 다른 주식을 보유할 수도 있다

그레이엄은 수익이 변덕스럽고 가치를 따지기 힘든 기술주는 보유하지 않았다

특히, 《현명한 투자자》의 부록에서도 맨 마지막을 장식하고 있는 것이

「투자대상으로서의 과학기술 회사들」에 대한 비판적 견해입니다

  ..................

이 예들이 보여주는 가슴아픈 결과들은 틀림없이 '과학기술'종목 전체 집단의

質과 주가의 역사를 적절히 나타내어 준다.

IBM과 다른 소수 회사들의 경이적인 성공은 큰 손실이 거의 보장된 그 분야에서

새 종목들의 공모가 범람하는 계기를 만들었다.

워렌 버펫도 수익은 없으면서 높은 가격에 매매되는 인터넷 주식들에 관해 언급하면서

자신이 만일 증권분석 강의를 한다면 인터넷 주식의 가치를 측정하는

학기말 시험문제를 낼 것이라고 했다.

그리고 만일 어떤 학생이 그 가치를 측정해 온다면

그 학생은 낙제점을 받게 될 것이라고 말했다.

그러나.....

또다른 많은 가치투자의 신봉자들은 그렇지 않기도 했다

데이비드 셀렉티드 어드바이저의 펀드매니저인 크리스 데이브스는 자기자신을

가치투자자라고 생각하지만, 그는 다른 주식들과 함께 모토롤라와

텍사스 인스트루먼트, 인텔등의 기술주도 매입했다.

기타 등등....

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    가치,성장 혹은 이 둘의 결합

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그레이엄의 투자 방식은 가치 투자로 알려져 왔다.

일반적으로 가치투자자들은 주당 순이익이나 매출 혹은 장부가치와 비교해

더 싼 값에 거래되는 주식을 사들인다.

반면 성장주에 투자하는 사람들은 주당 순이익이나 매출 혹은 장부가치와 비교해

더 높은 가격에 매매되고 배당도 적은 주식에 투자한다

이는 장기적인 수익 가능성이 높은 회사 주식보다는

성장율이 높은 회사 주식을 좋아하기 때문이다

워렌 버펫이나 기타 다른 사람들은

가치와 성장은 별도의 것이라는 주장에 결코 동의하지 않는다.

버펫은 싼 가격에 매매되는 성장주를 찾으면서도

가치와 성장은 동전의 양면이라고 생각했다.

이런 점을 반영이라도 하듯, 그레이엄의 투자 가운데 가장 성공한 것은

현재 버펫의 버크셔 해서웨이가 소유하고 있는 훌륭한 성장회사「GEICO」이다

투자의 셜록 홈즈라 불리는 필 피셔는 마치 소설 속의 홈즈가 범인을 찾아내듯,

뛰어난 관찰력과 교묘한 질문, 그리고 논리적인 추론으로

과연 어떤 주식이 매입가치가 있는지를 쉽게 알아낸다.

그의 말을 들어 보자

"나는 오랫동안 보유할 수 있는 아주 훌륭한 성장주를 찾습니다.

바로 매입할 가치가 있는 주식말이죠."

아주 훌륭한 성장주 가운데는 모토롤라, 텍사스 인스트루먼트, 다우 케미컬,

레이켐(1999년 타이코 인터내셔널에게 인수됨) 등이 있다.

피셔의 고객들은 모토롤라 주식을 주당 43달러 선에서 1,000주 단위로 매입했으며

1,000주 단위의 매입가격은 43,000달러 정도였다. 1997년말 현재, 이 43,000달러의

금액은 주식분할에 따른 조정을 거친 후 1,000만 달러가 넘는 가치가 되어 있다.

(피셔가 모토롤라의 주식을 처음 매입한 것은 1956년이었다

그 때 이미 모토롤라의 먼 미래를 내다본 혜안도 혜안이지만

그 투자기간의 장기임이여!)

제레미 시겔 교수의《주식투자 바이블》에서는 다음과 같은 내용이 나옵니다

  ■ 가치주와 성장주

저PBR이면서 저PER인 주식을 가치주라 하고.

고PBR이면서 고PER인 주식을 성장주라 한다

가치주는 석유.자동차.금융.전기.가스 등의 산업군에 집중되어 있고,

성장주는 제약.통신.컴퓨터 등 첨단 기술산업에 집중되어 있다.

1996년 말, 미국 10대 대형 기업체 중 8개 기업체(GE, 코카 콜라, 마이크로소프트,

인텔, Merck, 필립 모리스, P&G, 월마트)가 성장주로 간주된 반면,

단지 2개 기업체(엑손, IBM)만이 가치주로 간주되었다

(코카콜라는 성장주이며 IBM은 가치주라고 분류하고 있습니다)

사실 제레미 시겔 교수의《주식투자 바이블》책 내용이 어느 한 부분도

흥미진진하지 않은 부분이 없지만 가치주와 성장주에 대한 부분가운데 특히

「성장주 매수를 결정할 수 있는 적절한 PER은 무엇인가?」에서 다루는

Nifty Fifty 주식들에 관한 내용은 우리의 상식을 완전히 뒤집어 놓습니다

  ............

만일 당신이 1972년에 장기투자가에게 이후 25년간의 배당금과 수익, Nifty Fifty

주식의 1997년 가격을 보여주는 마법구슬을 주웠다면, 투자가는 1972년 12월에

주식매입가격으로 얼마를 지불하고자 할 것인가?

이 가격은 해당종목의 과거 25년간의 총 수익율과 시장의 수익율을 일치시켜 주는

가격을 말하며 이러한 PER를 보장된 PER라고 한다.

필립 모리스의 경우 '72년의 PER 24배에 거래되었지만

78.2배의 PER를 주고 훨씬 높게 샀어도 시장수익율이 나온다.

코카콜라는 보장된 PER가 무려 90배, 머크는 70배....

유명 소비주와는 반대로 기술주는 매우 실패했다

IBM의 실질가치는 PER 15.4배, 제록스는 '72년에 45.8배로 매입했으나

적정가치는 PER 18.3배 정도였으며, 폴라로이드는 '72년에 PER 94.8배였으나

적정가치는 PER 6배에 불과했다.

(코카 콜라, 필립 모리스, 질레트, 머크, 존슨 앤 존슨, 맥도날드등이 성장주이며

IBM, 제록스, 폴라로이드는 성장주가 아닌 것으로 판명)

..........

이러한 성장주에는 가치지향적 사고가 숨겨져 있다.

따라서 이러한 성장주들이 순이익의 수십배이상의 가치를 보유하고 있다는 것이

이 주식들을 '가격에 상관없이' 매입해도 된다는 것은 아니다.

장기 평균보다 높은 성장율을 유지하는 이런 주식의 가치는

금의 가치와 비교될 수 있을 것이다

그러나 이러한 높은 가치를 지속적으로 유지하는 주식은 거의 없다.

"지속적으로 순이익 성장이 이루어지는 주식의 경우에는

 월 스트리트에서 '이성적'으로 생각하는 것보다 훨씬 더 높은 가치를 보유하고 있다"