[칼럼] 삼성전자도 가치주인가요

삼성전자도 가치주인가요

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요즘 들어 삼성전자에 대한 의견을 물어보는 사람들이 부쩍 늘어났다. 삼성전자가 60만원선을 넘어서면서 한국의 증시를 이끄는 선장으로서의 역할을 하고 있기 때문이다. 가치투자자의 관점에서 볼 때 한없이 주가가 올라가는 삼성전자의 가치를 어떻게 보고 있는지, 아직도 살만한 주식인지 궁금해하는 사람들이 많다.


가치투자를 추구하는 펀드매니저들 사이에서도 삼성전자에 대한 투자의견은 상당히 갈라지는 편이다. 종합지수 상승 분을 따라가기 위해 부득이하게 삼성전자를 편입하는 펀드매니저들이 있는 반면에, 현재 주가 수준은 너무 부담스럽다고 생각하는 펀드매니저들도 있다. 삼성전자를 포트폴리오에 넣지 않으려니 펀드수익률이 종합주가지수 상승 분을 따라가지 못할 것 같고, 막상 삼성전자를 편입하자니 이미 주가가 너무 많이 올랐다는 것이 부담으로 다가온다.


삼성전자가 가치주냐는 질문에 답하기 위해서는 먼저 가치주를 어떻게 정의할지부터 결정해야 한다. 고전적인 의미에서 가치주는 기업의 자산가치보다도 낮게 거래되고 있는 기업을 뜻한다. 자산가치보다도 못한 가격에 거래되고 있는 주식은 한 때 낮은 가격에 거래되고 있는 주식이다. 일반적으로 기업가치는 수익가치와 자산가치를 합친 가격에 거래되는데, 자산가치에도 못 미치는 싼 가격에 살 수 있는 주식이 있다면 그 주식은 우선 가치주로 분류할 수 있다는 것이다.


삼성전자의 경우 순자산가치는 2004년 3월 말 기준으로 32조원 수준이다. 이에 비해 삼성전자의 시가총액은 4월 28일 종가 기준으로 약 90조원이다. 대략 장부상 순자산가치의 3배에 달하는 가격에 거래되고 있다. 따라서 가치투자의 아버지라고 할 수 있는 벤자민 그레이험이 말하는 전통적 기준에서의 가치주 기준은 일단 충족시키지 못하는 셈이다.


삼성전자의 시가총액에서 순자산가치를 뺀 58조원 정도가 시장에서 기대하는 삼성전자의 수익가치라고 할 수 있다. 이 수익가치에는 삼성전자의 반도체, 통신 분야에서의 독점력, 성장성, 맨파워 등 무형자산의 가치도 함께 녹아있다.

작년에 삼성전자가 벌어들인 순이익은 6조원에 약간 못 미친다. 작년만큼 순이익이 난다고 가정하면 삼성전자를 통해 원금을 회수하는 기간이 10년 정도 걸리는 셈이다. 만약 3.1조원의 이익을 낸 올해 1분기 정도의 순이익을 앞으로도 꾸준히 낼 수 있다고 가정하면 투자자들은 불과 5년도 안 되는 기간에 투자원금을 회수할 수 있게 된다. 삼성전자를 가치주라고 주장하는 사람들은 삼성전자가 이처럼 수익가치에 비해 현저하게 낮은 가격에 거래되고 있다는 것을 근거로 내세운다.

그러므로 삼성전자는 자산가치보다 낮은 가격에 거래되고 있는 절대 저평가주는 아니지만, 최근의 이익 수준이 지속된다고 가정하면 수익가치 측면에서는 아직도 싼 가치주인 셈이다. 만약 필자에게 삼성전자에 대한 투자의견을 물어본다면? 필자는 머리를 긁적이면서 자신없다는 이야기를 할 것이다. 그것은 삼성전자가 나쁜 주식이어서가 아니라 삼성전자를 잘 모르고 수익을 예측하기도 힘들기 때문이다.


삼성전자의 사업부는 반도체 부품, 통신기기, 가전 산업용 전자기기 등 크게 세 분야로 나눌 수 있다. 그리고 세부적으로는 셀 수 없을 정도로 수많은 품목을 다루고 있다. 삼성전자의 순이익을 예측하기 위해서는 이 사업부들의 개별적인 사업부분을 전부 이해하고 분석할 수 있는 능력이 있어야 한다. 또한 그 사업부들의 사업현황을 예측할 수 있어야 한다. 투자자에게 있어 가장 큰 리스크는 ‘잘 모른다’는 것이기 때문이다.


가치투자의 대명사인 워렌버펫이 코카콜라를 살 때 장부상 자산가치보다 훨씬 높게 가격이었다. 그럼에도 불구하고 그가 코카콜라에 투자했던 이유는 콜라 원액을 희석시켜 파는 코카콜라의 사업모델이 매우 단순해서 이해하기 쉬웠고, 물가상승률이상으로 꾸준히 가격을 인상시킬 수 있다는 점과 세계시장으로의 진출가능성을 높게 평가했기 때문이다. 그가 IT 주식에 투자하지 않는 이유로 사업을 이해하기 힘들다는 점과 변동성이 지나쳐 수익을 예측하기 힘들다는 점을 들었다.


삼성전자는 기관투자자 뿐만 아니라 한국에서 주식투자를 하는 모든 투자자들에게 큰 화두임에 틀림없다. 삼성전자를 편입하지 않으면 펀드 수익률이 종합지수를 못 따라가서 고객들에게 항의를 받을 수도 있고, 왠지 시대에 뒤처진듯한 느낌이 들기도 한다. 하지만 필자의 경우 삼성전자에 투자하기 위해서는 삼성전자를 완전히 이해하고, 주가 또한 충분히 싸야 한다는 두 가지 전제조건이 먼저 충족되어야 할 것 같다.


현재 삼성전자보다 훨씬 더 단순한 사업모델을 가지고 있으면서 장부가치에도 못 미치는 수준에 거래되고 있는 기업들이 많다. 삼성전자의 주가상승에 따라 상대적 박탈감을 느끼기 보다는 자신이 이해할 수 있을 정도로 단순한 사업모델을 갖고 있으면서 싼 가격에 거래되는 소외된 주식들이 장기적으로 더 좋은 수익률을 가져다 줄 수 있을 것이다.



김민국 kim@viptooza.com