[거꾸로 보는 투자이론] 가치평가의 패러다임 쉬프트

올슨적 사고, 가치평가의 패러다임 쉬프트

쿤의 과학 혁명의 구조를 보면 패러다임 쉬프트란 단어가 나온다. 특정 분야의 세계관 혹은 사고관의 전면적인 전환을 의미한다. 뉴튼의 절대론적 세계관에서 아인슈타인의 상대론적 세계관으로의 전환이나 아담 스미스의 미시경제학적 고전이론에서 케인즈의 거시경제학적 케인즈 이론으로의 전환은 하나의 사고관이나 세계관을 전환시켜준 패러다임 쉬프트의 전형적인 예이다.

가치평가에서도 1990년대 들어서 새로운 가치평가의 세계관이 제시되었다. 물론 현재의 시점에서는 보편화된 이론이지만 당시로서는 가치평가의 시각을 혁명적으로 전환시켰다. 가치평가에서의 패러다임 쉬프트는 고든의 배당평가모형에서 올슨의 EBO모형으로의 전환이다. 독자분들께서 EBO모형이란 단어가 다소 생소할지 모르겠지만 EBO모형을 상업적으로 개발한 EVA란 개념은 상당히 친숙할 것이다.

EBO모형은 Edwards-Bell-Ohlson 모형의 약자이다. 경제적 이익이란 개념을 이용하여 가치평가를 시도한 이론의 역사는 1938년 Preinreich에서 출발하여 1961년 Edwards와 Bell에 의해 진보하였지만 그다지 큰 각광을 받지 못하였다. 음지에 있던 이론을 양지의 전면으로 끌어낸 학자가 Ohlosn이다.

올슨의 역할은 EBO모형의 이론적 연결고리를 찾아내어 학문적으로 규명했다는 점이다. 올슨의 논문 이후로 가치평가는 현금흐름 추정방식에서 경제적 부가가치를 이용한 방식으로 전환되기 시작하였다. 물론 현재 두 가지 방법 모두 공존하지만 이론적으로나 현실적으로 EBO모형이 훨씬 우수한 모형이라고 필자는 생각한다.

올슨 모형이전에 가치평가의 주류였던 고든모형과 올슨모형을 비교하면 다음과 같다.

개념적 관계를 수치적 변수로 전환하기 위해 대용치(Proxy)를 이용한다. 대용치는 예를 들어 야구에서 공격력을 나타내는 변수를 안타수, 타율, 타점, 홈런, 출루율 등등의 변수로 선택 가능한 것처럼 가치평가에서 수익성을 나타내는 변수는 주당순이익, 주당현금흐름, FCF, 기대배당 등으로 정의가 가능하다. 본 예에서는 가장 이해 용이한 회계 기본정보인 EPS, BPS로 설명하겠다.

고든은 가치를 수익성과 위험성 성장성의 함수로 정의하였다. 이를 대용치(Proxy)를 이용하여 정의하면 가치는 주당순이익, 할인율(대게는 이자율과 자기자본비용의 가중치)과 성장율의 관계로 수식화할 수 있다. 반면 올슨은 가치를 주당순자산과 경제적 이익(이익에서 주당순자산의 할인율로 차감한 부분)을 현재가치로 할인한 두 부분으로 나누어서 정의하였다.

올슨 모형에서는 경제적 이익이란 개념이 핵심이다. 예를 들어 자기돈 100만원과 10%이자율의 빌린돈 100만원으로 5년 사용 가능한 200만 원짜리 핀볼게임기를 사서 이발소에 설치를 하여 1년 동안 영업을 하였다. 영업결과 120만원의 매출이 있었다. 인건비로 50만원을 지불하고 감가상각비 40만원을 제외한 30만원 중 이자비용 10만원을 제외한 20만원이 이익이다. 주식이 한 주라면 20만원이 EPS이다.

그러나 올슨적 접근 사고는 다르다. 올슨에게 진정한 이익은 당기순이익 20만원중 주주지분(BPS)의 기회비용인 자기자본비용(10%로 가정)으로 산출한 10만원을 차감한 10만원이 진정한 이익이다. 여기서 자기자본비용까지 차감된 이익을 잔여이익 혹은 초과이익이라고 한다. 또한 초과이익을 이용하여 위의 식처럼 가치를 평가한다.

실증연구결과 올슨의 모형이 배당평가모형보다 설명력이 높은 것으로 실증되었다. 연세대의 김지홍, 손성규 교수님의 연구에 의하면 배당평가모형으로 주가의 13%가 설명되는 반면 올슨의 모형으로는 65%가량이 설명됨을 확인하였다. 그 외의 대부분의 연구에서도 유사한 결과를 보여주었다.

올슨적 사고는 몇 가지 시사점이 있다.

첫째, 순자산의 가치평가에서의 역할을 확인했다.

이익중심의 평가 트랜드에서 자산과 이익중심의 트랜드를 형성했다. 그러나 2000년 이후 지적자산을 중심으로한 인터넷 기업이나 지식기업의 평가에 있어서 다소 설명력이 떨어진다는 약점은 있다. 하지만 전통적인 기업의 가치를 평가할 때 상당한 설명력이 있다.

둘째, 이익의 개념을 재정의하였다.

과거에는 당기순이익이 나면 좋다고 생각했는데 올슨 이후에는 가중평균자본비용 이상을 달성해야 진정한 이익이라는 생각했다. 즉 기회비용을 감안한 이익인 초과이익 혹은 잔여이익이 진정한 이익임을 증명하였다.

셋째, 가치평가의 추정을 편리하게 했다.

미래의 이익만을 추정하여 가치평가를 하는 방법은 상당히 어려운 작업이다. 반면에 순자산과 이익을 조합하여 접근하는 방법은 절반은 정답을 알고 가는 방법이다. 순자산은 대차대조표에서 확인만 하면 된다. 단 자산의 질을 심도있게 살펴야 한다. 또한 고든 방식은 10년 이상 추정이 필요한 반면 올슨 방식은 3년 정도의 이익추정으로 가치를 평가해도 설명력이 높다.

버펫이나 그레이엄도 경험적으로 올슨적 사고로 투자를 하고 있었을 것이다. 그레이엄은 유동순자산의 크기를 중시했고 버펫도 네브라스카 퍼니처를 매수할 때 자산가치를 충분히 검토한 일화가 유명하다. 최근에 지식기업의 평가에 있어 대차대조표 자산의 역할은 감소하고 인적자산과 무형자산의 역할이 증가하는 것은 사실이자만 기업에게 순자산과 이익을 중시하는 것은 운동선수를 판단할 때 체력과 성실함을 중시하는 것과 같다.

명예기자 이방인