위기 국면의 주가, 그 이후 _ 보너스

   다시 처음으로 돌아와서 위기 국면의 주가를 살펴보게 한 단초를 제공했던 대원C&A홀딩스의
    주가 흐름을 살펴 보면 다음과 같다.

   ■ 대원C&A홀딩스



   ○ 등록 이후 사상 최고가였던 317,000원(2001.10.25)을 기록한 이후,
       약 1년 동안 코스닥 지수가 33.3% 하락하는 동안 무려 84.7%의 폭락세를 나타냄으로써
       최고가의 15.3%에 불과한 가격인 48,500원까지 주가의 하락세를 겪었다.

       애니메이션과 캐릭터 사업에 대한 장밋빛 전망이 빚어낸 버블 주가의 급등과 급락은 
       마치, 옥션이 엄청난 기대감으로 폭등했다가 폭락한 모습과 매우 흡사하다.
       옥션의 경우 등록 이후 최고가인 699,000원(2000. 6.21)까지 치솟았다가, 1년 3개월후엔
       103,500원(2001. 9.21)까지 폭락함으로써 최고가의 14.8%에 불과한 가격까지 하락했다.

   ○ 사상 최저가를 기록한 이후, 두차례에 걸쳐 103,000원(2002.12.11)과 97,600원(2003.12. 5)
       까지 반등하는 모습을 보이기도 했으나, 2003년의 극심한 내수침체에 따른 실적악화 때문에
       현재는 재차 65,200원까지 반락해 있는 상황이다.
       저점 대비로는 코스닥지수가 10.5% 상승하는 동안, 34.4% 상승에 그쳐, 여전히 침체국면을
       벗어나지 못하고 있는 모습이다.

   ○ 위기 국면의 주가를 살펴 보고자 했던 기본 취지를 되살려서 '크게 생각'해 보면,
       최근 한 두달에 걸쳐 고통스러운 단기 급락(97,600원 → 65,200원, ▽33.2%)도
       월봉이라는 커다란 그림으로 살펴 보면 자그마한 박스 그림 하나에 가둘 수 있으며
       찻잔속의 잔물결 하나 정도로 여길 수 있는 크기에 불과하다

   ○ 그동안 최초의 보고서 이후, 몇번에 걸쳐 동사에 대한 분석글을 쓴 적이 있지만,
       기본적으로는 동사의 가치에 비해 현재의 주가 수준은 매우 싼 가격이라는 판단을 가지고
       있으며, 앞서 15개사가 현재 보여주고 있는 커다란 주가 상승의 모습을 멀지 않은 미래에
       충분히 나타내 줄 수 있다고 믿고 있다.
   


   * 작게 본 그림 (위기 국면에서의 주가 흐름)




   * 크게 본 그림 (오늘에 와서 되돌아 보니...)




   <사족>

   ①「최초 보고서」 내용 가운데 다시 한번 인용하고 싶은 부분


   Ⅵ. 투자에 대한 생각들…………

   ■ 출발점으로 되돌아 와서 Disney와 워렌 버펫을 생각해 보면…

   "현실에서는 있을 수 없는 일이지만, 주식시장에서는 4억달러의 가치를 갖고 있는 자산을
   8천만달러에 파는 사람들이 있었습니다"

   워렌버펫의 이 말은 1973년 영구보유주식의 하나인 워싱턴 포스트사에 투자한 걸 두고 한 말이다.
   아메리칸 익스프레스 주식을 취득할 때와 마찬가지로 버펫은 워싱턴 포스트의
   '눈에 보이지 않는 가치'에 주목하여 내재가치를 4억불로 계산하고 있었던 것이다.

   널리 알려진 대로 워렌 버펫이 투자가로서 최초로 명운을 걸었던 일이
   1964년에 아메리칸 익스프레스에 투자할 때이다

   이때 그는 '그레이엄-도드'이론을 독자적으로 수정하게 되는데, 아메리칸 익스프레스는
   공장설비와 같은 실물자산을 갖고 있지 않았고, 가장 큰 자산은 '상품인지도'였기 때문이었다.

   당시 월스트리트에서는 현금이 필요없는 시대가 다가올 것이라 예상하고
   신용카드 사업의 장래를 밝게 평가했으며, 이미 아메리칸 익스프레스는 상품인지도와
   프랜차이즈능력에서 압도적으로 유리한 위치에 있었다.

   후일 버펫은 "훌륭한 비즈니스라도 일시적으로는 커다란 문제를 안고 있을 때가 있습니다.
   그 때야 말로 절호의 투자기회입니다"라고 말했다.

   그 비슷한 시기에(1965년) 버펫은 아메리칸 익스프레스와 같이 실물자산을 갖고 있지 않은,
   오락산업의 거인인 월트 디즈니에도 주목하여 시가총액(8,000만불)의 5%에 이르는
   400만불의 주식을 구입했다.

   ■ 단점도 많다…

   현재 대원C&A홀딩스의 주가는 7,700원(8/27 종가)이며, 시가총액은 436억이다
   그리고 올해 상반기에는 경제상황의 악화와 더불은 매출 부진으로 적자를 나타내었다.
   현재로서는 내수경기의 극심한 침체와 더불어 캐릭터 산업도 불황인 점은 분명해 보인다.

   2001년 KOSDAQ 등록이후, 한때는「큐빅스」에 대한 지나친 기대감으로 KOSDAQ의 하락기에도
   동사의 주가는 31,700원(시가총액 1,813억, 현재의 4.2배 수준)에 형성된 적도 있었다.

   그 이후,「큐빅스」관련 매출의 기대수준 하회 및 소위 'Killer 작품 및 캐릭터'의 부재등이
   내수경기 침체 및 캐릭터 산업의 불황과 겹치면서 실적도 정체상태에 머무르고 있다

   또한, '90년대말「포켓몬」이라는 블록버스터 캐릭터의 등장에 힘입은 급격한 성장세를 구가한
   이후의 최근 3∼4년간의 200억대의 매출은 추가적인 빠른 성장을 기대해 온 투자자들한테는
   실망스러운 실적일 수도 있다

   그러나, 역으로 생각해보면 거대한 시장을 형성했던「포켓몬」의 영향이 소멸된 이후에도
   꾸준히 매출과 영업이익이 성장하고 있으며, '77년 이후 현재까지 지속적으로 시장지배력을
   확대해 온 점, 업계내에서 필적할 만한 경쟁사가 없을 만큼 탄탄한 연관 계열사를 구축한 점 및
   최근의 이종산업의 메이저업체들과의 다양한 전략적 제휴등을 고려해 보면, 아직은 발아기
   수준에 머물고 있는 애니메이션/캐릭터 분야에서의 동사의 역량 축적은 눈여겨 볼 만하다


   ■ 추가적으로 긍정적인 측면들도 있다

   애니원TV의 경우, 금년 4/4분기중 제3자배정(CJ그룹으로 추정) 유상증자를 통해 캐이블 채널에
   진출 예정인 점은 영업외 수지 악화의 주요인이 개선된다는 것이며
   디스카운트 요인이 프리미엄요인으로 바뀌는 것으로 볼 수 있다.

   또한, 신규 진출 예정인 모바일/On-Line 기반 Game 사업등은 만화영화 & 캐릭터에 대한
   의존도를 줄임과 아울러 계단식 모습을 보여온 동사의 성장국면으로 비추어 보면
   외형과 수익측면에서의 한단계 레벨업되는 촉매제 역할을 하리라 예상된다

   미국에서 여전히 높은 인기를 누리고 있는「유기오」의 경우 내년초 국내 방송을 계기로
   붐을 기대할 만한 작품이며 트레이딩 카드 게임부문의 매출 급신장도 기대된다

   (중략)

   ■ '눈에 보이지 않는 가치'와 '프랜차이즈 사업'과 워렌 버펫의 투자조건

   버펫이 강조해 왔던 프랜차이즈 사업(우리가 흔히 쓰는 의미가 아니라,
   거의 경쟁이 불가능한 사업을 의미한다는 것은 잘 알 것이다)과
   또 그가 꿰뚫어 본 '눈에 보이지 않는 가치'를 생각해 보면
   우리는 동사에 대해서도 충분히 그러한 가치를 발견할 수 있다고 본다.

   「워렌 버펫의 완벽투자기법」에 나오는 버펫의 투자조건 4가지 요소(기업요소,
   경영요소, 재무요소, 시장요소) 가운데「기업요소」에 대해서만 다시 한번 살펴 보자

   ① 회사의 활동은 단순하고 이해하기 쉬운가?
   ② 오랜 역사를 가지고 있는가?
   ③ 향후 전망은 밝은가?

   당장은 주가 움직임이 둔하고 외관상으로 망가져있는 것처럼 보이지만,
   사실은 주가가 상승할 시기가 잠복되어 있다는 말이 떠오른다.
   윈저펀드를 운용했던 존 네프는 이에 대해 다음과 같이 말하고 있다.

   "이렇게 말하면 건방지게 들릴 수도 있겠지만, 다른 기관투자가들은 어느 시점에 가서는
   이 주식들을 필요로 하게 될 것입니다.
   단지 아직 그것을 모르고 있을 뿐입니다."

   그리고 윈저펀드의 연간보고서에서 네프는 냉정하지만 희망적인 어조로 다음과 같이 말했다.

   '정직하라. 계속 노력하라. 인내심을 가져라. 용기와 자신감을 가져라.
   야망을 가지고 그것을 달성하기 위해 부지런히 노력하라.
   끈기있는 판단능력을 가져라. 미래를 내다보는 능력과 상상력을 길러라.'

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   ② 많은 인내가 필요할 경우, 생각나는 글들

   "주식시장이 폭락하고 있기 때문에, 우리가 여기에 투자를 하는 것입니다.
   심리적인 공황상태에서 발생하는 약세장을 나는 좋아합니다.
   강세장에서는 주식을 싸게 살 수가 없기 때문에, 나는 강세장일 때 더 불안합니다.
   시장이 폭락할 때 나는 더 행복합니다. 위기는 좋은 기회입니다.
   나는 경기침체나 재앙 또는 혁명이 일어날 때 더 많은 기회가 생긴다는 것을 알고 있습니다."
   (마크 모비우스)

   "우리 세계에서는 외로워야 합니다. 그래야 독립적일 수 있지요.
   당신은 남들과 다르게 생각해야 합니다. 남들이 살 때 팔아야 하고,
   남들이 팔 때 사야 합니다. 즉 남들과 어울리지 말아야 합니다."
   (마크 모비우스)

   템플턴경은 1995년「포브스」지와의 인터뷰에서 이렇게 말했다.
   "사람들은 항상 '어떤 시장이 전망이 좋지요?'라고 묻습니다.
   그러나 그것은 잘못된 질문입니다.
   올바른 질문은 "어느 시장이 가장 비관적인가요?"라고 묻는 것입니다.

   모비우스는 이렇게 말한다.
   "우리는 가치투자가입니다.
   가치란 다른 사람들이 사지 않는 것에 있습니다.
   즉 다른 사람들이 파는 것에 있지요
   그렇지 않다면 주가가 싸질 수가 없지요."

   당신이 상장회사에 투자한다면 반대로 해야 한다.
   당신은 항상 기업가치에 비해 가장 싸게 거래될 때 주식을 사려고 노력할 것이다.
   그런데 주가가 바겐세일 가격으로 떨어지는 이유는 단 한가지이다.
   사람들이 팔고 있기 때문이다. 다른 이유는 없다.
   (마크 모비우스)

   존 네프처럼 똑같이, 그러나 세계적인 기준으로, 모비우스는 투자자들을 불안하게 하는
   주식을 원한다.
   "그런 종류의 주식을 사기 위해서 당신은 시장에서 인기가 없는 단계일 때 이런 기업들을
   방문해야 합니다.
   이 말은 주가가 떨어지고 있는 주식, 당분간 더 떨어질 수도 있는 주식을 사야 한다는 뜻입니다."

   역행적 투자전략을 구사한다는 것은
   템플턴식 접근을 하는 투자자에게도 가혹한 훈련일 수 있다.
   "당신은 매우 강한 심장을 가지고 있어야 합니다.
   또 엄청난 의지력도 있어야 하지요.
   무엇보다도 중요한 것은 이 철학을 이해하고 참아줄 수 있는 고객들이 있어야 합니다."
   (마크 모비우스)

   관련글 보기 ☞ 매입한 주식이 인내심을 시험할 때...(itooza, 2003.10. 2)


   <사족>

   대원C&A에 대한 몇가지 확인 사항

   오늘(1/12) 대원C&A홀딩스(○○○ 이사)와 대원디지털방송(○○○ 제작편집국장)측에
   전화를 통해 확인해 본 사항입니다.
   관심있으신 분만 읽어 보세요....

   ■ 대원C&A홀딩스의 2003년 3/3분기 실적을 포함한 2003년 연간 실적은?

   ○ 2003년 4/4분기까지의 누적 매출액 240억 ∼ 250억으로 창사 이래 최대이며
       2002년 매출액 212.8억 대비 12.8% ∼ 17.5% 증가한 수준

       2003년 3/4분기까지의 누적 매출액 168.4억이므로 
       4/4분기 매출액은 71.6억 ∼ 81.6억 수준임

       이익 규모는 집계가 이루어지지 않았으며, 회계법인의 감사를 거쳐서 확정되므로
       윤곽이 나오기까지는 시간이 더 걸릴 것.

   ■ 유희왕 관련

   ○ 카드의 경우, 2003.12.10 부터 판매 개시하였으며, 12월중 20억 매출 발생

   ○ 2004년 들어 방학중임에도 불구하고, 일별로 2003년 12월 수준의 매출 발생
 
   ○ 2004년 유희왕 카드부문 매출은 월 20억 ∼ 30억 수준 예상.
       연간으로는 최소 250억 이상 예상,
       디지몬 만화영화가 방송 종료된 지금까지도 매월 7억∼8억 수준의 매출이 발생하는 것으로
       미루어 보면 향후 2∼3년간 안정적 매출 발생이 기대된다고 함.

   ○ 2004년 전체 매출 목표는 기존 사업의 매출이 2003년 수준(240억 ∼ 250억 )에 머물 경우
       유희왕 카드부문 매출을 합해 500억 수준이 되는 게 맞느냐?

       ☞ 내부적으로는 매출 목표와 이익 목표가 매우 큰 수치이기 때문에 외부적으로 공개하기
           곤란하다고 함.

           몇년전 (주)손오공이 《탑블레이드》라는 팽이 하나로 매출 800억, 순이익 160억을
           올린 적이 있는데, 《탑블레이드》의 경우 캐릭터 라이선스/완구 업계에서는
           분명 빅히트 제품이었으나, 특급 작품은 아니며 A급 정도의 흥행으로 평가된다고 함

           유희왕의 경우, '90년대 후반 《포켓몬》이라는 빅히트 제품을 뛰어 넘을 것으로 기대.
           실제, 미국과 일본의 사례가 증명.
           대원C&A의 경우, 《포켓몬》하나로 캐릭터 라이선스 매출만 한 해 200억에 육박하는
           실적을 올린 경험이 있음.

          《유희왕》캐릭터가 《포켓몬》수준을 뛰어넘을 경우 카드부문의 매출보다 캐릭터
           라이센싱 부문의 매출과 이익을 더 크게 기대하고 있다고 함.
           혹자는, 플레너스와 CJ엔터테인먼트의 빅히트 영화와의 비교 분석을 하기도 하는데
           영화 흥행 수입의 경우, 단기간인 점과 관객 동원의 물리적 한계(최대 500만 ±100만)가
           있는 반면, 빅히트 캐릭터의 경우, 기간이 대략 2∼3년간 지속된다는 점과 캐릭터 시장
           전체를 지배하는 시장 장악력때문에 빅히트 영화와 비교하는 것은 맞지 않다고 설명.

   ○《유희왕》의 붐업을 위한 프로모션은 현재 다각도로 추진중에 있다고 함.
       겨울방학이 끝나고 개학 시점에 맞춰 '카드 게임 챔피언 대회'등을 기획중이며
       대회의 게임채널등을 통한 TV 방영 계획등도 협의중에 있다고 함.

   ○ 일본 문화 개방과 관련한 애니메이션 부문 2년 연기 문제는 현재와 크게 달라지는 점이
       없으므로, 실적 악화와는 전혀 무관한데 시장에서의 기대감이 실망감으로 바뀐 측면의
       반응이 큰 것인지에 대해서는 잘 판단이 안된다고 함


   ■ 대원디지털방송 관련 (○○○ 제작편집국장)

   ○ 케이블 방송 송출은 현재 4개의 SO들과 계약된 상태이며,
       SO들의 방송 편성 스케줄에 맞춰 금년 2월과 3월에 걸쳐 전국 120개 SO가운데
       금년 목표인 80개 SO와의 송출 계약이 완료될 예정이라고 함.

   ○ 현재, 스카이라이프를 통한 위성가입자는 110만 가구이며,
       80개 SO를 확보하면 케이블 방송 커버리지 가구수는 700만 가구가 된다고 함.
       참고로 투니버스의 경우, 현재 900만 시청 가구를 확보중.

   ○ 2001년 하반기에 사업을 시작한 대원디지털 방송의 영업실적은?

       구   분       2002년 2003년   2004년   2005년   2006년
       매출액       10억      37억      50억       78억     100억
       순이익    ▽15억     ▽4억    흑자전환   n.a        n.a
   
       2003년까지의 주된 수익원은 스카이라이프로부터의 수신료 수입 80%, 부대수입 12%,
       위성방송광고료 8%로 이루어짐.

       수신료 수입은 시청자가 지불하는 방송수신료를 방송사업자인 스카이라이프가 받아서
       PP(Program Provider) 사업자인 대원디지털 방송에 넘겨주는 수입으로서,
       2002년 2억, 2003년 14억, 2004년(E) 20억을 예상하며, 위성방송가입자의 증가에 따라
       안정적으로 늘어나는 고정수입이라고 함

   ○ 케이블방송이 본격화하는 올해의 경우 전체 매출 가운데 방송광고수입 : 수신료수입의
       비중이 대략 55% : 40%로 변화되면서, 방송광고수입이 주 수익원으로 자리잡을 것임.
       케이블방송의 경우, 방송광고수입이 전체 수입의 85% 수준을 차지
 
   ○ 2003년 온미디어의 경우, 전체 매출이 1,300억에 달하며, 2004년에는 1,700억의 매출을
       목표로 할 정도로 케이블 방송이 본격적으로 자리를 잡아가는 것으로 보인다고 함.
       온미디어의 2003년 전체 순이익은 130억 수준이라고 함.

   ○ 2003년중 자본 잠식된 대원디지털방송의 유상증자에 스카이라이프와 CJ미디어로부터
       액면가의 2.3배 수준으로 자본을 유치한 것은 그만큼 애니원TV의 가치를 인정받은 것이며
       특히, 케이블방송의 2대 강자인 CJ미디어측으로부터 지분 10%(납입자본금 기준10억 참여,
       증자후 자본금 93.5억)를 넘기는 대가로 23억을 유치한 사실은 업계에서는 놀랄 만한
       뉴스거리였다고 함.

   ○ 애니원TV의 컨텐츠 경쟁력등과 연관 계열사와의 시너지 효과등을 감안하여,
       2006년에는 투니버스를 제치고 시청율 1위를 목표로 하고 있다고 함.

   ○ DMB사업이 본격화할 경우, 방송사업자들의 손익분기목표는 사업 5년 이내로 보이지만
       CP(Contents Provider) 사업자인 대원디지털방송의 경우, 곧바로 수익으로 연결 가능

   ○ 방송의 경우, 디지털화, 인터렉티브화, 모바일화가 화두가 되고 있다고 함.
       대원디지털방송의 경우, 디지털 기반이며, 애니메이션 컨텐츠가 이런 환경에 매우
       유망한 입지를 가지고 있다고 함.

   ■ 오늘 확인한 바에 의하면, 최근의 주가 하락세와는 무관하게 회사의 영업상태는
       능력 범위내에서 파악한 바로는 크게 문제가 없어 보이며,
       2003년이 수익성 측면에서는 매우 어려운 한 해였지만, 빅히트 캐릭터가 부재한 상황에서도
       안정적인 매출 증가를 이루어 냈으며, 2004년이 최근 3∼4년 동안의 낮은 성장세에서
       탈피하여 한 단계 도약할 수 있는 해로 크게 기대하고 있다고 함.

       특히, 대원C&A홀딩스의 3.3배의 자본금(93.5억/28.3억)에 이르는 대원디지털방송의
       사업본격화로 캐릭터/애니메이션 분야와 만화채널 방송사업 분야의 양대 축을 확고히
       갖추는 원년이 될 것으로 기대한다고 함.

   ■ 결론은.....

       ① 매입한 주식이 인내심을 시험할 때...를 다시 한번 읽어 보자
       ② 크게 생각하자
       ③ 보통주 선택은 성공시 커다란 보상을 제시하기 때문에 
           본질적으로 어려운 기술을 요구한다고 할 수 있다.

   <끝>