대원씨앤에이홀딩스 - 한국의 월트 디즈니....?

  Ⅰ. 접근하고자 하는 생각들……

      ● 한국의 월트 디즈니를 꿈꿀 수 있는가?
      ● 미래 10대 신성장동력의 하나인「디지털컨텐츠」분야의 All-Round Player 가능성은?
      ● 최근의 실적부진에서 탈피하여 실적이 개선될 가능성은?
      ● 무상증자는 검토중이라는데 유상증자의 필요성과 그 방안은?
      ● 기업의 시장가치는 충분히 매력적으로 싼 가격에 거래되고 있는가?


  Ⅱ. 한국의 월트 디즈니를 꿈꿀 수 있는가?



  ■ 워렌 버펫과 월트 디즈니 ① - 1965년, 디즈니에 투자하다

     - 세계 최고의 투자가 워렌 버펫의 영구 보유주식은 잘 알다시피 아래의 기업들이다

       ㅁ 코카 골라
       ㅁ 질레트
       ㅁ GEICO(고용보험회사, Government Employment Insurance Company)
       ㅁ 월트 디즈니(캐피탈 씨티/ ABC방송에 투자한 뒤 1995년에 월트디즈니와 합병)
       ㅁ 워싱턴 포스트 신문사

     - 버펫은 1965년(무려 38년전의 일이다) 디즈니의 주식을 400만달러어치를 구입하여
       전체주식의 5%를 차지하는 대주주가 된 적이 있다.
       주식을 사기 전 그는 가족과 함께 디즈니의 영화를 보고, 디즈니랜드를 방문하는 등,
       이미 디즈니에 흥미를 갖고 있었다.
       그는 무엇보다 디즈니가 보유하고 있는 만화영화등과 같은 무형자산에 흥미가 있었다.
       스승인 벤저민 그레이엄은 대차대조표에 올라 있는 유형자산과 주가의 차이에 주목했지만
       버펫은 무형자산에도 가치가 있다고 생각했던 것이다

      "싼 가격에 별 값어치도 없는 사업을 손에 넣어서 어쩌겠다는 건가?
       정말로 가져야 하는 것은 '가치있는 사업'이야"
      (버크셔 해서웨이 부회장이며 버펫의 오랜 파트너이자 친구인 찰스 멍거의 이 말은
       버펫이 시즈 캔디 숍스에 순자산의 3배나 많은 금액을 투자할 수 있도록
       결정적으로 영향을 끼친 말이다)


  ■ 워렌 버펫과 월트 디즈니 ② - 1995년, 미디어업계를 뒤흔드는 빅딜

     - 1995년 7월. 휴양지로 잘 알려진 아이다호주 선밸리에 영화,음악,TV, 컴퓨터등의
        관련업계 거물들이13회째를 맞는 소위 '미디어 회의'에 참석키 위해 대거 모여 들었다
       (디즈니의 CEO인 마이클 아이즈너는 그의 자서전에 당시를 회상하며 이렇게 썼다.
       "그 때는 마치 현실이 아닌 것 같았다. 나는 랠리 티슈, 워렌 버펫, 톰 머피와 계속 서서 
       얘기를 나누었고, 머피는 미국 최고의 부호인 게이츠, 버펫과 함께 골프를 치러 가던
       중이었다. 우리는 주차장에서 200억달러에 이르는 대형빅딜에 대해 이야기를 나누고
       있었다. 그것도 선채로 말이다.")

    - 7월 13일 아침 월트 디즈니의 CEO인 마이클 아이즈너가 디즈니의 경영전략과 비전에 
      대해 연설했는데 청중속에는 ABC/캐피털시티의 지분을 13% 소유한 최대주주
      워렌 버펫도 참가하였다

    - 아이즈너는 연설이 끝날 무렵, 2년전 버펫에게서 받은 편지를 소개하였다
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     1965년 저(버펫)는 월트 디즈니 주식의 5%를 400만달러에 사들였습니다.
     이것은 즐거운 소식이죠. 하지만 나쁜 소식도 하나 있습니다.
     그로부터 1년인가 2년후에 월트 디즈니의 주식을 200만달러의 이익을 남기고 매각한 것입니다

     아이즈너는 답장에, "월트 디즈니의 주식을 계속 갖고 계셨다면 1993년에는 얼마가
     되었을까요?"
     하고 썼는데 버펫은 이에 대해, "5억 5,200만달러"(약 138배)라고 답해 왔다고 말했다.

     그리고 나서 아이즈너는 다음과 같이 덧붙였다.
     오늘 여기 버펫씨가 계신 자리에서 최신 보고를 하고 싶습니다. 오늘까지 버펫씨가 디즈니사의
     주식을 팔지 않았다면 400만달러는 8억 6,900만달러(217배)로 불어났을 겁니다.
     그러나 버펫씨를 불쌍하게 생각할 필요는 없습니다. 월트 디즈니가 1965년에 버크셔
     해서웨이의 주식을 400만달러 어치 샀다면 지금쯤 60억달러(1,500배)가 되었을 테니까요."
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     - 아이즈너는 호텔앞 주차장에서 선채로 버펫에게 조금전 우연히 랠리 티슈(CBS방송의 CEO)를
       만난 것과 디즈니가 CBS를 매수하는 것에 대해 얘기를 나누었다면서, 버펫에게 ABC를
       현금으로 팔 생각이 있는지를 협박하듯이 떠 보게 된다.
       그 즈음 월트 디즈니는 ABC나 CBS를 매수하여 미디어사업을 확장하려는 계획을 세우고 있었으며,
       3대 방송 네트워크중 하나를 매수할 자금과 매수뒤 시너지를 낳을 노하우나 인재를 가진 대기업은
       월트 디즈니뿐이라는 사실은 누구나 인정하는 사실이었다.

    - 200억달러에 이르는 M&A는 당시로서는 사상 두번째로 큰 규모의 빅딜이었던 만큼,
       매수조건을 둘러싼 엄청난 물밑 신경전끝에
       마침내 7월 31일 월요일 아침 디즈니의 ABC매수가 발표되었다

       버펫은 한 주당 17.25달러로 매입한 ABC의 주식을 2,000만주 보유하고 있었는데,
       이 빅딜로 ABC 주식 한주에 대해 58.62달러의 디즈니 주식과 65달러의 현금을 합쳐
       주당 123.625달러를 받게 되었다.
       버펫은 언론과의 회견에서 "이것은 최고 수준의 컨텐츠 기업과 최고수준의 미디어 유통기업의
       합병입니다"하고 매수의 의의를 강조했다.


  ■ 워렌 버펫과 월트 디즈니 ③ - 현재

     - 애니메이션,영화,음악,테마파크등 모든 엔터테인먼트 분야로 영역을 확장한
       동부문 세계 최대의 기업

     - 현재 사업분야

       ① 미디어 네트워크 : ABC텔레비전 방송망, ESPN과 디즈니 라디오 방송망, ESPN 브랜드의
           케이블 방송망, 디즈니채널과 디즈니 만화와 같은 방송과 케이블망 포함

       ② 스튜디오 오락물 : 생방송과 극장,가정용 비디오, TV시장에 배급하기 위한 만화 포함

       ③ 테마파크와 리조트 : 디즈니랜드 공원, 디즈니랜드 호텔 그리고 디즈니랜드 태평양호텔을 포함

       ④ 소비자 제품 : 캐릭터 라이센싱과 제조업자,소매업자,쇼프로모터,출판업자의 시각적 또는
           문학적 지분을 포함

       ⑤ 인터넷 및 직접 마케팅 : 스포츠,뉴스,가족,오락에 관심있는 소비자에게 어필하기 위한
           온라인 활동을 포함





  ■ 또 하나의 애니메이션 강자 - Pixar Animation Studios



  - 위의 그림만 봐도 대충 짐작할 수 있을 것이다
   「토이 스토리」,「몬스터 주식회사」,「벅스 라이프」, 그리고 얼마전 또다시 우리에게
    부자지간의 정을 물고기를 통해 보여 주면서 눈물겨운 감동을 안겨준「니모를 찾아서」까지
    이들 4가지 작품은 모두 픽사가 제작한 것이다

  -「니모를 찾아서」의 흥행기록은 개봉 첫 주말에만 7,060만달러 흥행 수입을 거두었으며
    전문가들이 추정하고 있는 '니모를 찾아서'의 예상수익은 자그마치 4억달러에 이를만큼
    컴퓨터 애니메이션의 폭발력은 어마어마한 산업이 되어가고 있음을 피부로 느끼게 해준다

  - 8/5 현재 모두 3억2천만달러를 벌어들여 올해 미 시장에 개봉된 영화 가운데 흥행실적 1위를
    달리고 있는 가운데 미국과 캐나다 상영관에서 거의 3개월째 '톱 10'을 유지하고 있음

  - 원래 이 회사는 조지 루카스 감독의 컴퓨터 기술개발파트에서 시작되었으며
    1986년 Apple 컴퓨터의 창업자인 스티브 잡스가 1,000만불에 전격 인수하면서
    ‘화소(Pixel)＋예술(Art)’이라는 뜻인 픽사(Pixar)의 이름으로 거듭나게 되었다

     * 최근에는 IBM이 컴퓨터 애니메이션 제작 산업에 진출한다는 보도가 있기도 했다


  - 전성기 시절 디즈니의 진정한 계승자가 될 것인가?

    픽사는 창업 초기 다수의 단편 애니메이션을 제작했다. 이를 통해 다양하고 실험적인 애니메이션
    기법을 연마하면서 컴퓨터 그래픽에 관한 논문을 무려 50편 이상 발표했다.
    더불어 18개의 3D애니메이션 관련 특허를 등록했으며 16개의 아카데미상을 수상하였다.

    1995년에는 본격적인 디지털 만화영화 '토이 스토리' 제작을 시작으로 '벅스 라이프',
    '토이 스토리 2', '몬스터 주식회사'를 모두 역대 애니메이션 흥행 수익 10걸에 올리며
    성공행진을 이어 나가고 있다. 이와 같은 픽사의 성공신화는 전성기 시절 '미키마우스'로
    전 세계 어린 아이들의 마음을 사로 잡았던 월트 디즈니와 같은 경우로 발전할 가능성이 있다.

  - 픽사는 전적으로 만화영화 제작만 한다. 픽사 애니메이션 흥행에 상당한 영향을 주는 마케팅과
    개봉관 배급은 미국 만화영화계의 대부인 디즈니가 전담한다.

  - 현재 나스닥에 상장되어 있으며 매출은 2억170만달러(2002년 4/4분기 누적기준) 수준이다
     동사의 ROE는 13%, PER 는 39배 수준이다


  Ⅲ. 미래 10대 신성장동력의 하나인「디지털컨텐츠」분야의 All-Round Player 가능성은?





  ■ 최근의 디지털 변혁의 주요 내용

     (1) VCR에서 DVD로

           - 화질과 내구성이 뛰어난 DVD가 2003년들어 빠르게 VCR을 추월

     (2) 비디오게임기에서 On-Line 게임으로

          - 플로피디스크 및 CD-ROM 게임에서 2000년 소니의 PS2, 2001년 MS의 X-Box,
             닌텐도의 게임큐브등이 잇따라 출시
          - 인터넷 보급속도의 확산에 따라 On-Line 게임시장이 급팽창
          - 세계 온라인 게임시장은 2001년 36억 달러에서 2002년 56억달러로 급팽창

     (3) 아날로그TV에서 고화질 디지털TV로

          - '98년 미국과 영국에서 처음 디지털 방송 시작
          - 2010년이면 대부분의 국가에서 아날로그 TV방송이 사라질 전망
          - 국내 지상파 디지털방송은 2001.10월에 시작, 디지털 위성방송은 2002.3월에 시작

     (4) 디지털 방식의 휴대폰 보급 급속 확산(GSM/CDMA 휴대폰)

          - 디지털 방식의 전환에 힘입어 이통가입자 '92년 50만명 → 2002년말 11억명으로 급증
          - 한국은 '92년 4만명 → 2002년말 3,200만명으로 급증
          - 아날로그가 1세대, 현재 방식이 2세대 및 2.5세대, 차세대 IMT2000이 3세대임

     (5) 필름 카메라에서 디지털 카메라로, 아날로그 피아노에서 디지털 피아노로

          - '99년 디지털카메라가 필름카메라 매출액을 추월
          - 2003년 상반기에는 디지털카메라가 카메라시장의 85% 점유
          - 디지털카메라를 탑재한 휴대폰도 급속히 보급중
            (인터넷의 확산, 사용의 편리성, 프린터 보급확대에 주로 기인)


  ■ 디지털 변혁기와 동사의 사업내용과의 연관성




  ■ 기타 디지털컨텐츠 관련 사항 점검



  ㅇ 디지털컨텐츠 10대 신성장동력으로 선정 관련 매일경제신문의 관련 기사 내용

      - 2005년이면 게임시장 규모가 반도체시장 규모를 넘어설 것으로 예상
        (서병문 문화컨텐츠진흥원장)

     - 지식정보화 사회의 특성에 따른 당연한 결과로 물질적인 만족 보다는
        정서적인 감동을 찾는 시대

     - 애니메이션 시장은 이미 조선시장 규모의 1.6배까지 팽창

     - 대부분의 선진국은 콘텐츠산업을 미래 전략산업으로 인식
        ·  컨텐츠 제일강국은 미국(시장점유율 70%), 2위는 일본("15%), 3위는 영국


  ■ 세계 컨텐츠 산업의 주요 트랜드



  ㅇ 디지털컨텐츠가 기술발전 선도

      - 한국은 전체인구의 70%에 달하는 1,070만 가구 이상이 초고속인터넷을 사용하고
         3,200만명이 이동통신을 사용

      - 이데이 노부유키 소니 회장 "디지털시대에 컨텐츠를 잡지 못하면 소니의 미래는 없다"고
        선언하고 일찌감치 하드웨어 중심에서 소프트웨어 중심으로 무게중심을 옮김

  ㅇ 한계비용 제로, 기술융합으로 컨텐츠 수요 폭증

      - PC와 TV, 이동형 단말기가 융합되는 시대에 디지털콘텐츠의 활용범위는 무한대로 확장 가능
      - 세계 디지털 컨텐츠 시장은 2002년말까지 530억달러로 추산됐으나
         2010년에는 1,869억달러까지 성장할 것으로 추산됨

      - 국내 디지털 컨텐츠 시장도 지난해 말 2조 6,000억원 규모였으나 매년 32.8% 고속성장해
         2010년에는 24조 7,000억원 규모로 전망됨

  ㅇ 컨텐츠산업은 포스트PC,차세대이동통신등 신성장산업분야에서도 속을 메워주는 핵심역할

  ㅇ 매년 10% 이상의 고속 성장을 계속하고 있는 국내 게임시장의 규모가 소비자 매출 기준으로
      오는 2005년 5조원을 돌파할 전망이다.
      문화관광부와 한국게임산업개발원은 3일 발표한 '2003년 대한민국 게임백서'를 통해
      지난해 게임 매출액이 전년보다 13% 증가한 3조4천 억원을 기록한데 이어 올해 4조원을 돌파하고
      2004년에는 4조5천억원, 2005년에는 5 조2천억원에 각각 달할 것으로 추산됐다.

      특히 2001년부터 연평균 80% 안팎의 폭발적인 성장을 계속하고 있는 휴대폰 모바일게임의
      성장세가 가장 두드러져 오는 2005년 3천800억원대에 이를 것으로 예상됐다.

      지난해 4천500억원의 매출을 기록, 전년보다 69% 성장한 온라인게임 시장은 당분간
      연평균 25% 이상의 고성장을 계속해 2005년에는 9천억원을 넘어설 것으로 예측됐다.

  ㅇ '재벌토끼' 마시마로 한해 1,200억 벌어들여

  ㅇ 모닝글로리의 캐릭터 블루베어(Blue Bear)의 팬클럽인 블루버가 다음카페에 개설됨
       - 2003년 4월 개설된 이후 석달만에 1,500여명의 회원 확보


 Ⅳ. 최근의 실적부진에서 탈피하여 실적이 개선될 가능성은?

      ■ 2002년 실적 분석



   - 매출액 및 영업이익은 꾸준히 증가, 경상이익 및 순이익은 소폭 감소
      EPS는 2년 연속 감소, BPS는 자산가치 증가에 따라 꾸준히 증가 추세



   - 매출액중 상품 매출비중 증가(14.0% → 9.4% → 28.3%)

   - 매출원가율 큰 폭 개선 (74.7% → 74.7% → 62.0%) 및 제품 매출원가율 개선

     ㅇ'감사보고서'에 나타난 바와 같이 동사가 각종 TV 및 극장용 애니메이션의 한국내 방송권,
        비디오그램권, 상품화권등의 라이선스를 보유하고 있는 바, 동 계약과 관련된
        지급수수료(원가 개념)가 전년대비 대폭 감소된 데 따른 것임
       * 지급수수료 : 2002년 23.3억, 전년 72.8억 대비 49.5억 감소)

  - 매출원가율 감소로 매출총이익율(12.7%P↑) 및 영업이익율(2.3%P) 개선

    ㅇ 매출총이익의 급증에도 불구, 판관비중 광고선전비의 급증으로 영업이익 증가폭은 크지 않음
        * 광고선전비 : 2001년 2.2억 → 2002년 13.9억, 전년 대비 11.7억 증가)


  (3) 영업외 수지 점검



  - 영업외 수지가 큰 폭으로 악화되어 경상이익 및 순이익이 전년 대비 감소

  - 영업외 수지 가운데 지분법 평가손익 및 유가증권 평가손 두 항목으로 인한
     영업외 수지 악화 규모는 2001년 대비 11.1억 악화
     (지분법평가익 : 2001년 5.9억 계상 → 2002년 제로,
     지분법 평가손 및 유가증권 평가손 : 2001년 제로 → 2002년 5.2억 계상)

  - 유가증권평가손 122백만원은 2002년중 TV방영과 관련한 SBS주식 15,720주 취득에 따른  것임
    (취득원가 697백만원, 주당 평균 장부단가 44,335원, 결산 평가시점 단가 36,550원)



   * 기타의 타법인 출자 현황

      한국디지탈위성방송㈜ 0.02% 660백만원, ㈜투니버스 0.34%, 100백만원

   * 대원디지털방송(㈜애니원TV) 주주 현황
      ㆍ동사의 관계사 67%(동사 56.0%, 대원씨아이 8%, 반다이코리아 3%)
      ㆍ일본 5개사 33%(소학관프로덕션/도쿄무비신사/도에이 각 8.25%, 반다이 5.0%, 선라이즈 3.25%)

   - ㈜대원디지탈위성방송과 대원씨아이㈜의 실적 악화가 지분법평가손 발생의 주된 원인임
      (지분법 평가손익 내역 : 대원디지털방송 ▽8.42억, 대원씨아이㈜ ▽2.34억, 반다이 ＋5.71억)

   - ㈜대원디지탈방송
      ㆍ2001. 10.26 법인 설립, 2003. 1.10 기준으로 25억 증자(50억 →75억)
      ㆍ2002. 3. 6 본방송 개시, 2002.12.23 24시간 종일 방송 시작
      ㆍ광고단가 : SSA(14:00~20:00) 30초 기준 60만원, 케이블방송의「투니버스」와 경쟁

  (4) 무형자산(개발비 및 라이선스)에 대한 대규모 투자 확대



   - 2002년말 무형자산이 135.4억으로 전년대비 무려 91.3억이 증가했는데 이는 개발비와
     라이선스 취득에 많은 투자가 있었음을 나타냄 (2002년말 무형자산/자산총계의 비율은 29.9%임)

   - 투자 내역
      큐빅스 TV방영권, 조이드 국내 라이선스 및 상품화권, "센과 치히로…"의 국내 판권계약,
      일신창투로 부터 인수한 9개의 일본 애니 배포권, TV 애니 시리즈(포트리스) 제작.판매 관련,
      건담.디지몬등의 캡슐토이 판매권, 눈보리, 앙천인간 바토시라, 수호천사 맥스맨, 범퍼 킹 재퍼
      등에 대한 투자분임



  -「개발비 ＋라이선스」에 대한 투자가 2002년중 129.6억에 달함(전년 대비 ＋83.2억)

  -「개발비 ＋라이선스」에 대한 상각은 2002년중 38.1억으로서 상각대상인「전년말 잔액
     ＋기중발생액」인 171.8억 대비 22.1% 수준임

  - 한편, 2003년중 상각규모를 예상해 보면 2002년중 대규모투자에 따른 투자여력 감소등으로
     신규투자는 상대적으로 축소될 전망임. 따라서 신규투자를 약 50억 내외일 것으로 가정하면
     상각대상은 약 184억 수준이며 상각율을 30%로 추정하면 약 55억 수준으로 예상할 수 있음
     (2003년초 기초 잔액은 크지만 수익발생분에 비례, 또는 3년내에 상각이 이루어짐)

  - 2002년중 대규모 투자는 DVD사업의 본격적인 전개에 대비한 컨텐츠 조기 확보를 위한 것임


  ■ 향후 실적 예상

     (1) 2003년 2/4분기 소폭 흑자 불구, 상반기 전체로는 소폭 적자 시현

          - 2002년에 이어 2003년 들어서도 전반적인 경기침체와 캐릭터시장에서의 스타 플레이어의
             부재로 극심한 매출부진이 지속되고 있다.

         - 2003년 상반기 실적
            매출액 증가(100억, 전년동기 85억), 순이익 적자전환(▽3.9억, 전년동기 10억 흑자)

    (2) 2003년 하반기 및 2004년 실적 호전 예상

         - 2003년 하반기도 불투명하지만, 상반기의 극심한 침체에서는 벗어날 것으로 예상

         - 2004년 이후에는 내수경기의 호전과 기 투자분의 본격적인 매출발생으로 실적 호전 가능


  (3) 최근의 활발한 투자활동들과 기대되는 작품들





  ⇒ TV 애니메이션 시리즈가운데「포켓몬AG」와「포트리스」 및「유희왕」에 대해
      실제 얼마만큼의 매출과 수익을 창출하는가가 단기적인 동사 실적호전의 관건이 될 전망임


  Ⅴ. 무상증자는 검토중이라는데 유상증자의 필요성과 그 방안은?

       ■ 무상증자에 관한 검토

          - 2003.7.31 무상증자 관련 조회공시를 통하여 '내부적으로는 검토중에 있으나 현재까지는
             결정된 사항은 없으며, 추후 재공시하겠다'고 밝힘

          - 8/31까지 재공시될 예정이며 일정 수준의 무상증자 기대(유보율 1,244%)


       ■ 주주가치 증대를 위한 동사의 노력

          - 제1차 자사주 취득 : 2002.7월중 8억 취득(67,226주 × @11,902원)

          - 제 2차 자사주 매입후 소각 : 2003.3월중 3.4억 매입 소각(60,000주 × @5,726원)

          - 최대주주 및 특수관계인 소유주식 계속보유 자진 결의
            ㆍ2003.7.31부로 보호예수 해지되는 1,727,000주(30.51%)에 대해 1년간 계속 보유 결의


  ■ 유상증자의 필요성과 그 방안은?

      - 최근의 대규모투자에 따른 가용현금 급감으로 투자재원 확보 필요성 대두

        ㆍ2002년중 현금감소 81억, 2003년 상반기중 현금증가 21억
            → 2003년 상반기말 현금 및 현금등가액 26억 (2002년말에는 5억 수준)

      - 투자재원 조달방법으로는 차입보다는 주주자본 조달 방식 선호 예상

        ㆍCEO의 보수적인 경영마인드(부채를 통한 투자 기피) 및 다양한 유상증자 방안 모색 가능
        ㆍ공모가(1만원)를 밑도는 주가수준 때문에 일정수준 주가회복후 유상증자 실시 예상

      - 제3자 배정 유상증자가 훌륭한 증자수단으로 검토 가능

        ㆍ 대주주의 유상증자대금 조달이 어려울 경우 추진 가능
           (향후 1년간 동사 보유지분 계속 보유 자진 결의등으로 비춰 봐서)

        ㆍ 제3자 배정 유상증자에 참여 가능한 자본제휴선 확보 가능

             ① 기존의 관계사에 대한 자본참여 기업들인 일본의 도에이,반다이,선라이즈사 등
             ② 애니메이션 방영 TV채널이며, 애니메이션 제작에 투자해온 SBS

             ③ 최고의 시너지효과가 기대되는 에버랜드
                 (국내 최고의 테마파크를 보유 → 캐릭터 사업과의 연계 필요, Disney 벤치마크)


  Ⅵ. 투자에 대한 생각들…………

        ■ 출발점으로 되돌아 와서 Disney와 워렌 버펫을 생각해 보면…

            "현실에서는 있을 수 없는 일이지만, 주식시장에서는 4억달러의 가치를 갖고 있는 자산을
             8천만달러에 파는 사람들이 있었습니다"

          - 워렌버펫의 이 말은 1973년 영구보유주식의 하나인 워싱턴 포스트사에 투자한 걸 두고 한 말이다.
             아메리칸 익스프레스 주식을 취득할 때와 마찬가지로 버펫은 워싱턴 포스트의
            '눈에 보이지 않는 가치'에 주목하여 내재가치를 4억불로 계산하고 있었던 것이다.

         - 널리 알려진 대로 워렌 버펫이 투자가로서 최초로 명운을 걸었던 일이
           1964년에 아메리칸 익스프레스에 투자할 때이다

           이때 그는 '그레이엄-도드'이론을 독자적으로 수정하게 되는데, 아메리칸 익스프레스는
           공장설비와 같은 실물자산을 갖고 있지 않았고, 가장 큰 자산은 '상품인지도'였기 때문이었다.

           당시 월스트리트에서는 현금이 필요없는 시대가 다가올 것이라 예상하고
           신용카드 사업의 장래를 밝게 평가했으며, 이미 아메리칸 익스프레스는 상품인지도와
           프랜차이즈능력에서 압도적으로 유리한 위치에 있었다.

           후일 버펫은 "훌륭한 비즈니스라도 일시적으로는 커다란 문제를 안고 있을 때가 있습니다.
           그 때야 말로 절호의 투자기회입니다"라고 말했다.

        - 그 비슷한 시기에(1965년) 버펫은 아메리칸 익스프레스와 같이 실물자산을 갖고 있지 않은,
           오락산업의 거인인 월트 디즈니에도 주목하여 시가총액(8,000만불)의 5%에 이르는
           400만불의 주식을 구입했다.

  ■ 단점도 많다… 

     - 현재 대원C&A홀딩스의 주가는 7,700원(8/27 종가)이며, 시가총액은 436억이다
        그리고 올해 상반기에는 경제상황의 악화와 더불은 매출 부진으로 적자를 나타내었다.
        현재로서는 내수경기의 극심한 침체와 더불어 캐릭터 산업도 불황인 점은 분명해 보인다.

     - 2001년 KOSDAQ 등록이후, 한때는「큐빅스」에 대한 지나친 기대감으로 KOSDAQ의 하락기에도
        동사의 주가는 31,700원(시가총액 1,813억, 현재의 4.2배 수준)에 형성된 적도 있었다.

     - 그 이후,「큐빅스」관련 매출의 기대수준 하회 및 소위 'Killer 작품 및 캐릭터'의 부재등이
        내수경기 침체 및 캐릭터 산업의 불황과 겹치면서 실적도 정체상태에 머무르고 있다

     - 또한, '90년대말「포켓몬」이라는 블록버스터 캐릭터의 등장에 힘입은 급격한 성장세를 구가한
        이후의 최근 3∼4년간의 200억대의 매출은 추가적인 빠른 성장을 기대해 온 투자자들한테는
        실망스러운 실적일 수도 있다

     - 그러나, 역으로 생각해보면 거대한 시장을 형성했던「포켓몬」의 영향이 소멸된 이후에도
       꾸준히 매출과 영업이익이 성장하고 있으며, '77년 이후 현재까지 지속적으로 시장지배력을
       확대해 온 점, 업계내에서 필적할 만한 경쟁사가 없을 만큼 탄탄한 연관 계열사를 구축한 점 및
       최근의 이종산업의 메이저업체들과의 다양한 전략적 제휴등을 고려해 보면, 아직은 발아기
       수준에 머물고 있는 애니메이션/캐릭터 분야에서의 동사의 역량 축적은 눈여겨 볼 만하다


  ■ 추가적으로 긍정적인 측면들도 있다

      - 애니원TV의 경우, 금년 4/4분기중 제3자배정(CJ그룹으로 추정) 유상증자를 통해 캐이블 채널에
         진출 예정인 점은 영업외 수지 악화의 주요인이 개선된다는 것이며
         디스카운트 요인이 프리미엄요인으로 바뀌는 것으로 볼 수 있다.

         또한, 신규 진출 예정인 모바일/On-Line 기반 Game 사업등은 만화영화 & 캐릭터에 대한
         의존도를 줄임과 아울러 계단식 모습을 보여온 동사의 성장국면으로 비추어 보면
         외형과 수익측면에서의 한단계 레벨업되는 촉매제 역할을 하리라 예상된다

         미국에서 여전히 높은 인기를 누리고 있는「유기오」의 경우 내년초 국내 방송을 계기로
         붐을 기대할 만한 작품이며 트레이딩 카드 게임부문의 매출 급신장도 기대된다


  ■ 또하나의 역발상…

      - 최근 들어 '99년 기술주 및 첨단주들에 대한 극심한 버블의 반작용으로 굴뚝산업 내지는
         전통산업 주식에 대한 지나친 관심과 투자경향도 한 몫하여 소위 꿈을 주는 주식에 대해서는
         투자자들이 지나치게 냉대하며 외면하는 경향마저 보이고 있기도 하다
         물론, 극적인 반전을 맞은 일부 인터넷기업등의 급부상같은 예외도 있지만….

      - 아래의 표는 각각 사업내용이 현저히 다른 6개사의 매출과 영업이익과 순이익에 대해
         시가총액이 몇 배의 값에 거래되는지를 보여주고 있다.



  - Fundamental로 설명하기 어려운 기대감이 반영되는 것이 소위 '대박'의 기대를 가진
     엔터테인먼트 기업의 특성이라 하지만,
     비교대상 6개사(5개사는 2003년∼2004년 매출액 및 이익수준이 비슷한 범주에 있음)를
     살펴 보면 각 사의 사업내용이 많이 다르기는 하지만, 동사의 현재의 시장가치가
     비교적 낮은 배수에서 거래되고 있음을 보여주고 있다

     동사의 높은 미래 성장성에도 불구하고, 건축폐기물에서 모래와 자갈을 생산해 내는 기업과
     비슷한 취급을 받을 만큼 충분히 하락해 있다.
    (그렇다고 인선ENT의 주가수준이 지나치게 비싸다고 단정하는 것은 결코 아니다.
     이달 초순에 인성ENT의 두곳의 공장도 둘러보고 CEO도 만나 봤으며
     참으로 환경친화적인 재미있는 회사라는 생각이 들었다. 진작에 가 봤어야 했다.)

     물론 최근의 무상증자 기대감과 하반기로 갈수록 실적호전이 가시화될 것으로 기대되면서
     조금씩 주가가 올라서 터무니없이 싼 가격은 아니지만 말이다.


  ■ '눈에 보이지 않는 가치'와 '프랜차이즈 사업'과 워렌 버펫의 투자조건

      - 버펫이 강조해 왔던 프랜차이즈 사업(우리가 흔히 쓰는 의미가 아니라,
         거의 경쟁이 불가능한 사업이라는 의미라는 것은 잘 알 것이다)과
         또 그가 꿰뚫어 본 '눈에 보이지 않는 가치'를 생각해 보면
         우리는 동사에 대해서도 충분히 그러한 가치를 발견할 수 있다고 본다.

     -「워렌 버펫의 완벽투자기법」에 나오는 버펫의 투자조건 4가지 요소(기업요소,
         경영요소, 재무요소, 시장요소) 가운데「기업요소」에 대해서만 다시 한번 살펴 보자

        ① 회사의 활동은 단순하고 이해하기 쉬운가?
        ② 오랜 역사를 가지고 있는가?
        ③ 향후 전망은 밝은가?

     - 당장은 주가 움직임이 둔하고 외관상으로 망가져있는 것처럼 보이지만,
        사실은 주가가 상승할 시기가 잠복되어 있다는 말이 떠오른다.
        윈저펀드를 운용했던 존 네프는 이에 대해 다음과 같이 말하고 있다.

       "이렇게 말하면 건방지게 들릴 수도 있겠지만, 다른 기관투자가들은 어느 시점에 가서는
        이 주식들을 필요로 하게 될 것입니다.
        단지 아직 그것을 모르고 있을 뿐입니다."

        그리고 윈저펀드의 연간보고서에서 네프는 냉정하지만 희망적인 어조로 다음과 같이 말했다.

       '정직하라. 계속 노력하라. 인내심을 가져라. 용기와 자신감을 가져라.
        야망을 가지고 그것을 달성하기 위해 부지런히 노력하라.
        끈기있는 판단능력을 가져라. 미래를 내다보는 능력과 상상력을 길러라.'



【별첨 자료】












  <인용 및 참고자료>

    나는 사람에게 투자한다, 마키노 요 지음/신동기 옮김. 시아출판사.
    워렌 버펫의 완벽투자기법(The Warren Buffet Way), 로버트 헤그스토름 지음/김중근 옮김, 세종서적
    마이더스의 손(The Midas Touch), 존 트레인 지음/이 경 옮김, 국일증권연구소
    나의 투자 전략(Beyond Wall Street), 스티븐 민츠 외/삼성증권 주식운용팀 옮김, 청어람미디어
    itooza.com [글로벌 가치주] Pixar Animation Studios (PIXR)
    대신증권「대신 CYBOS 2004」
    금융감독원 전자공시시스템(http://dart.fss.or.kr/)
    FnGuide.com. Fn Consensus
    디지털 변혁기와 국내기업의 약진, 삼성경제연구소, 2003. 7.23
    미래 유망상품 키워드-중기적 관점에서, 삼성경제연구소, 2003. 3.24
    주5일 근무와 소프트산업의 변화, 삼성경제연구소, 2002.11. 8
    차세대 성장 동력 보고대회_국가과학기술자문회의, 2003. 8.22


  <챠트 자료>








     긴 보고서 끝까지 읽으시느라 수고하셨습니다.
     감사합니다.