신흥(2)--- 투자할 시기인가?

신흥에 관한 두 번째 글입니다

지난번 글에서는 신흥의 사업모델에 관해 알아보았습니다

사업모델은 단순한 것이 제일입니다

초등학교고학년학생들에게 사업모델을 설명했을 때 내용자체를 이해할수 있고

중학생들에게 설명했을 때 돈이될것같다는 느낌이 팍 올정도면 최고인것같습니다

여하튼 신흥은 단순했죠?

이번에는 신흥의 전반적인 영업상황과 주주정책에 대해 알아보고
신흥의 주가가 저평가 되고 있는 이유를 간단히 짚어보겠습니다

1. 영업상황

우선 매출액과 영업이익의 추이부터 살펴보겠습니다

저는 무엇보다도 영업이익이 중요하다고 생각합니다

본업에서 돈을 벌지못하는 회사치고 제대로 된 회사는 발견하기 힘들죠

타자만 칠줄알고 인터넷만 할줄하는 심각한 컴맹인관계로 예쁜 표는 못만드니

양해를 바랍니다

96년   450억  42억

97년   536억  71억

98년   537억  85억

99년   655억  95억

00년   752억  74억

01년   897억  88억

02년   1011억 139억

매출기준으로 6년만에 2.24배(복리로 연간15%정도 성장), 영업이익기준으로는 3.3배(복리로

연간 22%정도성장) 성장을 이루어냈습니다

영업이익은 년간단위로 볼때는 약간 등락이 있었으나
신흥영업의 속성상 점진적으로 증가하는 경향이 있기 때문에 추세적 성장으로 봐도 무방하다고 생각합니다

특히 2002년도에는 영업이익이 크게 증가하였습니다.

신흥의 영업이익은 94년도에서 96년도사이에 대략 30-40억정도의 규모였던 것이 97년부터

2000년사이에 대략 80-90억규모로 커졌습니다

그러다가 지난해에는 100억대를 가뿐히 넘어서며 향후 전망을 밝게 하고 있습니다

(94년 신흥의 영업이익은 25억, 95년은 30억이었습니다)

과도한 금융권대출만 없다면 영업이익의 증가에 비례하여 순이익도 꾸준히 증가할수 있는

구조라고 하겠습니다

다음은  ROE(자기자본순이익률)를 살펴보겠습니다

94년부터 02년까지 9년간의 ROE 추이입니다

94년  8.6%

95년  7.6%

96년  11.4%

97년  18.7%

98년  17.9%

99년  7.9%

00년  20.6%

01년  17.9%

02년  15.8%

상장이후 90년대 중반까지는 그다지 높은 자기자본이익률을 보여주지 못하였습니다

그러나 배당을 통한 적정자기자본규모의 유지와 계속적인 이익의 증가추세로 인해
신흥의 자기자본이익률은 97년을 기점으로 상당히 높아지게 되었습니다

99년의 예외적수치는 뒷부분에서 설명드리겠습니다

과도한 금융권대출만 없다면 영업이익의 증가에 비례하여 순이익도 꾸준히 증가할수 있는 구조라고 하겠습니다

그런데 신흥의 주가는 꾸준한 상승을 보여주지 못하였습니다.

워낙 대중의 관심을 끌만한 드라마틱한 사업내용이 아닌것도 이유이긴 하겠지만
크게는 90년대 중반의 전환사채전환으로 인한 주식수의 증가와 낮은 ROE,
그리고 90년대후반의 투자유가증권과 관련된 문제가 크다고 보여집니다

2. 투자유가증권문제

97년,98년의 기업실적은 매우 중요한 의미를 지니고 있습니다

그 시기를 별 문제없이 버틸수 있었다는 것은 핵전쟁이 터져서 한반도가 폭삭가라앉는

정도이외의 위험은 버틸수 있다는 것을 의미합니다

워렌버펫이 말했듯 "썰물이 되면 누가 옷을 입지않고 수영을 했는지 알수 있습니다"

(보면 볼수록 워렌버펫은 영민하신 분인 것 같아요. 어떻게 이런표현을 생각했을까요!)

신흥은 그 험악한 시기에도 매출,영업이익,경상이익,순이익이 모두 증가하였습니다

98년이 지나가면서 서울증시는 차차 기력을 되찾고 99년은 금융사에 보기드물었던 주식열풍이 불었습니다.

신흥의 재무제표를 보면 96년도부터 투자자산중 투자유가증권이 급속히 증가하였습니다

97년도에 이르면서 투자유가증권이 280억원대에 이르게되는데
그 내용이 거의 본업과는 상관없는 정보통신주에 대한 투자였습니다

전자공시에서 구체적내용을 파악할수 있는 시기는 98년도인데 아마 97년도에
그 투자포트폴리오는 완성이 되었던 것 같습니다( 97년도에 단기차입금이 100억정도 증가하였습니다)

취득원가기준으로 보겠습니다

한솔 PCS  94억원

해피텔레콤 11억원

두루넷     10억

하나로통신 74억원

이중에서 현재 증시에 상장되어있는 것은 하나로통신인데요,
당시 하나로통신주식을 140만주 가지고 있었으니까 주당취득원가는 약 5300원정도였습니다

해피텔레콤과 두루넷은 98년도에 모두 처분을 한반면 하나로 통신과 한솔PCS는
신흥의 재무제표에 몇 년간 큰 흔적을 남기게 됩니다

신흥이 (전문적 식견을 가진 내부인사가 있을지도 모를일이죠!) 투자유가증권을 처분하는 시기를 보면 참 절묘합니다

하나로통신을 예로 들어보겠습니다

1차처분 1999년 1월-5월사이 491,000주 매도

2차처분 2000년 3월 41,000주 매도( 이시기에 한통M.com으로 바뀐 한솔PCS도 전량 처분함)

3차처분 2002년 3월말 114,000주처분

1차처분은 99년초의 대세상승기를 이용한것이고
2000년 3월은 하나로통신이 2만원정도의 가격대에서 오랜시간 횡보하다가 급속히 하락하기 바로 직전이었습니다

그리고 2002년 3월말은 잘알고 계시는 지난 상승기의 최고점이었죠

어쨌든 신흥은 이런 투자유가증권의 처분을 통해서 많은 영업외이익을 창출하였고 차입금도 상환하였습니다

그러나 99년과 2000년 그리고 2001년까지도 영업이익에 비해 경상이익이 과도하게 많이 발생하여
신흥의 수익구조를 왜곡시키게 됩니다

99년도는 신흥의 영업이익,경상이익이 최고조에 달하였으나 ,
남아있는 투자유가증권의 평가이익 680억원이 자본조정란에 편입되는 바람에 자기자본이 급증하여
오히려 ROE는 전년도에 비해 감소하는 상황이 발생하기도 하였습니다

98년에서 99년에 이르는 8배 이상의 급등이 신흥의 영업과는 상관없는 과다한 순이익에 대한 기대치였기 때문에
거품에 대한 장기조정은 필연적이었고 2000년도부터 영업이익마저 감소세로 돌아서 투자자들의 외면이 심해졌습니다

결국 2001년까지 투자유가증권처분과 연관되어 영업이익에 비해 순익이 과대평가되어버렸습니다.

그 결과 투자유가증권처분이익이 거의 없는 2002년에는 영업이익의 신장에도 불구 순이익은 정체상태를 보였습니다

현재 신흥은 하나로통신 86만주정도만을 남기고 시장성있는 투자유가증권은 거의 처분한 상태입니다.
증시의 상승으로 하나로 통신의 주가가 상승하면 예전과 같이 처분할것이 거의 확실시 됩니다.
거의 4년여에 걸쳐서야 투기열풍의 잔해를 씻게 되는 것 같습니다

3. 정석을 밟는 주주정책

1) 자사주매입과 소각

신흥은 91년 12억원(24만주, 액면가 5000원)을 공모하면서 총자본금 40억원으로 증시에 상장되었습니다

93년에는 유무상증자로 자본금이 58억으로 늘어났고 94년부터 5년간 전환사채가 주식으로 전환되면서
10억정도 자본금이 늘어나 99년에는 현재의 자본금인 67억원이 되었습니다

5년간 17.5%의 주식수의 증가가 발생하였습니다.

그러나 신흥은 전환사채의 전환이 시작된 94년부터 수시로 자사주를 매입하였습니다

자사주매입은 94년부터 99년3월까지 이루어졌는데 총수량은 약 230만주로 전체자본금대비

17%에 달합니다.(이 수량은 거의 전환된 주식의 수와 일치합니다.)

평균매수가는 2260원으로 바닥권에 있는 현재주가와 비교해볼때도 크게 손해본게 없는 상태입니다

이 자사주는 올해까지도 보유하고 있던 상태였는데 지난 4월초 그중일부인 146만주를 이익소각하기로 결정하고
며칠후 소각을 완료하였습니다.

이 결정은 거래량부족으로 관리종목지정이 될 수도 있는 어려운 상황에서 내려진것이라 상당한 충격을 주었습니다.

일반적으로 거래량부족으로 인한 관리종목지정위기에 놓인 기업은 대주주의 주식을 매도한다든지 아니면
주식수를 늘려서 대응하는경향이 있습니다

그러나 주가의 대원칙은 주식수가 늘어날수록 주식가치는 떨어진다는것입니다

거래량미비로인한 관리종목지정이란 방침은 어려운 증시상황에서 최대한 거래를 활성화시키기 위해 취하는
정책일뿐이나 수급상황에의한 주식가치의 증감은 언제나 유효한 진리입니다

신흥은 이 큰 원칙에 충실하였고 그리하여 전체발행주식의 약 11%가 감소하였습니다

남겨놓은 자사주도 필요한 상황에 적절히 활용할것으로 생각됩니다

2) 일관된 배당정책

솔직히 말하자면 기업이 이익을 내부유보시켜서 높은 수익을 낼수 있는곳에 재투자할수 있다면
저는 굳이 배당을 받지 않아도 상관하지 않겠습니다

왜냐하면 배당은 2중과세에 걸리기 때문입니다.

그리고 인간과 기업의 속성상 뭔가 될만한 일이 없을 때가 돼서야
직접 현금을 돌려주지 않을까 하는 의심때문이기도 합니다

그러나 한국에서(다른 나라라고 별다를것이 없을 것 같습니다) 일관된 배당정책을 펴는 기업은
대체로 경영진이 정직하고 주주의 이익에 충실한편입니다

그래서 저는 현실적 결론으로 " 순이익의 증가하며 배당성향이 꾸준한 회사는 그래도 믿을만한 곳이다" 고
생각하고 있습니다

순이익이 증가하며 배당성향이 꾸준하다면 배당금의 절대금액도 늘어나겠죠.

장기투자에 대한 좋은 유인도 될듯합니다

전자공시에서 확인되는 94년부터 2002년까지 9년간 신흥의 배당성향평균은 21.4%입니다

97년과 98년에 각각 11.16%와 12.20%의 비율을 제외하면 모두 20%를 넘는 모습입니다

그리고 97년부터 2002년까지 6년간 배당성향은 꾸준히 증가하고 있습니다

97,98년은 국가적으로 비상시기여서 현금을 아낀 측면이 있고
99년 이후에는 투자자산으로부터 생긴이익을 제외한다면 이익이 정체되는 시기였던만큼
배당성향이 증가한 것은 긍정적으로 볼만한 사항입니다

또한 2000년부터 신흥은 중간배당을 시행하고 있습니다.
중간배당은 현금흐름이 원활하지 않으면 시행하기 어렵습니다.
신흥의 경우 사업모델에서 말씀드렸듯이 매출과정에서는 철저히 갑의지위에 있습니다.

일전에 아이투자의 최준철님이 쓴 에세이중에 "영원한 갑----"이라는 표현이 있었던 것 같습니다만
신흥의 지위가 그렇지 않나하는 생각입니다

병원진료비는 카드로 받는다고 해도 3일이면 병원통장으로 현금이 입금됩니다

신흥의 존재기반은 전국에 퍼져있는 치과의원과 병원이기 때문에 주변의 치과들이 눈에 띄게 도산하지않는한
현금흐름과 이익은 큰 문제가 없을것입니다.

이것이 신흥으로 하여금 중간배당정책을 가능하게하는 힘이죠.

그리고 팁으로 알려드릴께요

신흥은 91년 상장이후 98년까지 대주주와 소액주주간에 차등배당을 했었답니다

이제 자금사정도 호전되고 회사를 반석에 올려놓은 경영진입장을 고려한다면

99년부터 균등배당정책을 시행하고 있는 것은 전혀 나쁘지 않다고 봅니다.

신흥에 관한 두 번째 글은 이쯤에서 마무리 하겠습니다

두번의 글을 통해서 우리는 다음과 같은 사항을 알수 있었습니다

" 신흥의 사업내용은 단순하며 경쟁자가 거의 없는 독점사업이다.

  신흥은 계속적으로 이익을 늘려가고 있고 자기자본을 효율적으로 관리함으로써

  수익성이 좋아지고 있다.

  모범적인 주주정책으로 경영진은 신뢰받고 있다.

  주가의 발목을 잡던 문제들이 이제 거의 해결된 상태이다

  따라서 ------"

  

마지막으로 언급해야 하는 몇가지 사항들이 있는데 그 내용은 세 번째글에서 다루도록 하겠습니다

주로 우려사항들이 되겠는데요, 간단히 짚고 최종결론을 내리도록 하겠습니다

사실 특별히 신흥에 목숨거는 사람은 아닌데 우연찮게 여러번 글을 쓰게 되네요

재미있게 보실수 있다면 저도 좋겠습니다