금강고려화학

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금강고려화학이 작년 8월 이후 지속되던 현대엘리베이터 M&A에 마침내 종지부를 찍었다. 정상영 명예회장의 개인지분 및 계열사 사모펀드 등을 동원하여 현대엘리베이터와 현대상선의 지분을 지속적으로 모았지만 지분경쟁에 실패하면서 현대엘리베이터에 대한 경영권을 포기한다는 의사를 밝혔기 때문이다.

 

그 동안 금강고려화학의 주주들은 금강고려화학의 현대엘리베이터에 대한 갑작스런 M&A시도로 인해 시장의 우려가 발생하면서 많은 손실을 보았다. 사실 현대엘리베이터에 대한 금강고려화학의 투자는 기업 내에서 합리적이고 충분한 의사토론을 거쳤다기보다는 대주주의 독단적인 의사결정이란 모습을 많이 보여줬다. 시장에서 우려한 이유도 M&A시도 그 자체가 일차적이지만, M&A성사 이후 소요되어야 할 현금마련과 관련한 불확실성도 2차적으로 작용했기 때문이다.

 

그러나 결국 금강고려화학은 위험한 엘리베이터에서 내려오게 되었다. 금강고려화학에 관심이 있는 투자자에게는 잘 된 결정이다. 이로서 금강고려화학에 대한 투자 매력도는 한층 증가하게 되었다.

 

금강고려화학의 가장 큰 투자 매력은 국내 건자재 시장에서 독보적인 위치를 차지하고 있다는 점이다. 금강고려화학은 건설에 사용되는 페인트, 유리, 석고보드, 파이프라인 등 대부분의 제품을 생산하고 있어 건설 시 한번에 일괄납품을 하게 됨으로써 타회사보다 경쟁력이 앞서 있다. 또한 다양한 제품 군을 대량으로 생산함으로써 타 업체보다 규모의 경제효과를 누릴 수 있다는 것도 중요한 경쟁력 요인이다. 현재 도료가 매출비중 39%와 시장점유율 25%(1위), 건자재는 매출비중 26%와 시장점유율 60%를 차지하고 있다.

 

 

물론 전방위 산업인 건설, 조선, 자동차산업의 경기에 따라 실적은 달라질 수 있지만 최근 자동차, 조선산업의 세계적인 시장지배력강화 및 건설경기의 호황에 따라 금강고려화학의 실적은 최근 3년간 연평균 10% 정도씩 상승하고 있다. 아쉬운 것은 2001년 이후로는 연간 5%정도 성장했을 뿐이다. <성장지수차트>를 보면 이를 확인할 수 있다.

 

이중에서 현금흐름에 가장 보탬이 큰 항목은 자동차도료와 석고보드이다. 현대차와 기아차를 중심으로 납품하는 자동차도료는 무려 마진율이 20%를 넘어섰고, 납품량도 꾸준히 증가하여 금강고려의 성장에 큰 역할을 담당하고 있다. 또한 최근 2년간의 건설산업의 호조로 석고보드를 중심으로 한 내장재, 단열재 등의 매출도 지속적으로 증가하였다.

 

<성장지수 차트>에서 주목할 만한 것은 매출보다 순이익은 최근 3년 동안 연 평균 70%씩 고성장을 누리고 있다. 매출보다 순이익의 증가가 큰 이유는 감가상각이 줄어듦에 따라 매출원가율이 개선되고 있기 때문이다. 금강고려화학은 4년 정률법으로 가속상각을 하기 때문에 실질적으로 영업이익보다는 EBITDA(영업이익+감가상각액)를 보는 것이 더 확실한 방법이다.

 

를 보면 2000년부터 2003년까지 영업이익은 1190억에서 2336억으로 1146억이 늘었지만 EBITDA를 보면 2928억에서 3271억으로 약 443억만 늘었을 뿐이다. 결국 감가상각액이 급격히 감소했기 대문임을 확인할 수 있다. 또한 금강종합건설을 비롯한 자회사의 이익증가와 이자비용의 감소도 순이익의 증가에 큰 보탬이 되었다.

 

 

주의할 것은 2001년 이후로 최근 2년간 EBITDA는 큰 증가가 없었다는 사실이다. 더욱이 올해는 건설경기, 그 중에서도 주택경기의 악화로 인해 건자재의 매출이 정체를 보일 가능성이 높다. 그러나 건자재 매출의 정체 속에서도 자동차와 조선산업의 경기가 해외수출증가에 따라 큰 폭의 성장을 기대할 수 있어 매출은 5-10%정도 남짓 성장할 수 있을 것으로 보인다.

 

현대엘리베이터에 대한 M&A문제가 마무리되었다 하더라도 금강고려화학에 대해 우려 사항은 2가지가 있다. 첫째는 장기적 성장동력의 부재이고, 둘째는 신뢰감을 상실한 지배구조다.

 

내수기업의 한계라고 할 수 있듯이 장기적 성장동력이 현재 없다는 것이 금강고려화학에 대한 투자 매력도를 저하시키는 요인이다. 그러나 투자자들이 금강고려화학의 지배구조 악화로 인해 잠시 투자대상에서 멀리 떨어져 생각하는 동안, 금강고려화학은 국내 최초로 실리콘 전 공정 생산설비를 완공시켜 현재 공장가동에 들어갔다. 실리콘의 원료인 모노머 생산 공장의 가동이 바로 새로운 성장동력이 될 수 있을 것으로 예상된다. 또한 마진율이 가장 높은 석고보드 공장도 증설한 것도 매출증가를 일으킬 것으로 본다.

 

실리콘은 건축용 접착제 및 도료첨가제, 합성수지, 반도체 웨이퍼 등등 전 산업분야에 다양한 용도로 사용되고 있다. 국내에서도 약 4000억 이상의 실리콘을 매년 수입해오고 있는데 금강고려화학이 실리콘 전 공장 생산설비를 완공시킴으로써 수입대체로 인한 점진적인 매출확대를 기대할 수 있다. 특히 실리콘을 응용하여 다양한 소재로 개발할 경우 높은 부가가치를 덧붙여 큰 이익 모멘텀을 발생시킬 수 있을 것이다.

 

다만 현재의 시점으로 보았을 때 공장설비 및 연구개발에 무려 4000억이 넘게 투입되어 정률법에 의한 가속 상각을 적용시키면 오히려 영업이익은 오히려 감소할 수도 있을 것으로 보인다. 따라서 2, 3년 후 공장가동률이 상승할수록 규모의 경제가 발휘되어 이익규모가 급격히 증가하면 영업현금흐름은 좋아질 것이고, 거기에 덧붙여 감가상각비가 감소하여 영업이익도 급격히 좋아질 것으로 보인다. 따라서 첫 번째 장기적인 성장동력에 대한 투자자들의 우려는 과도한 것이며 오히려 오해에 불과한 것이다.

 

두 번째로 지배구조에 대한 신뢰성 상실은 투자자들이 지속적으로 신경 써야 하는 부분이다. 사실 금강고려화학은 작년 6월에도 현대중공업(지분율 8.2%), 현대차(1.0%), 현대모비스(1.1%), 현대산업개발(8.2%)에 대해 출자를 함으로써 투자자들의 따가운 시선을 받아야 했다. 왜냐하면 영업과 관련 없는 계열사출자가 아닌가 하는 의심이 들었기 때문이다.

 

하지만 위 업체들에 대한 투자는 장기적인 관점으로 긍정적이며 또한 영업과 무관하지 않다고 본다. 아버지세대에서 자식세대로 넘어오면서 현대그룹사간의 관계가 소홀해진 상태에서 납품관계를 강화시키기 위해 지분매입은 바람직한 것으로 보인다. 특히 작년 6월 많은 현금을 들여 주식을 매입한 것이 아니라 2002년까지 사모펀드로 소유하고 있던 주식을 해지하고 직접 매입으로 형태만 바꾼 것이기 때문에 추가적인 현금 소요는 크지 않았다.

 

무엇보다도 출자한 업체들이 우량업체로서 지속적인 성장이 가능하다는 점에서 좋은 투자처였다는 것도 중요하다. 참고로 위 4개의 출자회사에 대한 취득원가는 2758억이었고 작년에 거둬들인 배당금만 163억이다. 배당수익률만 따져도 5.9%가 나올뿐더러 시세차익을 따지면 약 1500억으로 54%의 투자수익률이다. 물론 1500억의 투자이익은 이익으로 잡히는 부분이 아님을 주의해야 한다. 이 정도 투자실적이면 좋은 투자였다고 할 수 밖에 없다. 그러나 향후 현대엘리베이터 처분에 따라 발생하는 손실은 올해 경상이익을 악화시킬 것으로 보인다.

 

또한 금강고려화학은 지금까지 주주정책에 있어서도 좋은 모습을 보여줬다. 배당금이 최근 5년 동안 꾸준히 증가하고 있다. 작년에 현대엘리베이터에 대한 지분매입과 공장투자에도 불구하고 무려 5000원의 배당을 주주에게 돌려주었다. 시가기준으로 약 5%의 배당수익률이었다. 그만큼 현금흐름이 강력하다는 것이고, 결코 주주를 무시하는 것이 아님을 알 수 있다.

 

 

금강고려화학은 1위 기업이 가질 수 있는 프리미엄에도 불구하고 한번의 실수로 많은 투자자에게 신뢰를 상실했지만 회사가 지닌 영업가치와 브랜드, 자산가치를 고려할 때 매력적인 투자 대상이다. 현재 PER가 6.2, PBR이 0.7이다. 올해 실적이 악화되어 주가가 하락한다면 이 때를 기회 삼아 3, 4년 뒤에 열릴 열매를 기다리는 농부의 마음으로 투자를 하는 것도 좋을 듯싶다.

 

 

정석모 stonet@itooza.com