[포트폴리오 점검] 경진이, 가치투자의 대가를 만나다

경진이, 가치투자의 대가를 만나다 - "주식, 장기적으로 가장 우월한 자산"

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[신년특집] 대학경제신문으로 가치투자에 입문한 경진이가 이채원 실장을 만나 포트폴리오 컨설팅을 받았습니다.


대학경제신문에서 ‘경진이가 간다!’를 연재중인 신경진양이 이채원 동원투신운용 자문운용실장을 만나 투자에 관한 조언을 들었다. 이실장은 경진양에게 가치투자의 여러 방법과 개인투자자도 기관투자가들을 능가할 수 있음을 강조했다. 또 2004년에는 LNG나 LPG와 같이 배당수익률이 높은 가스업종, 건강에 대한 관심고조로 제약이나 헬쓰케어 관련 주식들이 두각을 나타낼 것으로 전망했다.





경진: 2003년 한해 동안 ‘경진이가 간다’ 코너를 맡은 덕분에 가치투자에 대해 관심을 갖게 됐어요. 이채원 실장님이 한국에서 가장 유명하신 가치투자자라고 들었는데. 이렇게 만나뵙게 되서 영광입니다. 가치투자에 대해 더 많은 것을 배우고, 제 포트폴리오에 대한 조언을 듣고 싶어서 실장님을 찾아왔어요. 많이 도와주세요…


이채원: 안녕하세요. 2002년 2월 경에 대학투자저널 인터뷰를 하고 거의 2년만에 인터뷰를 하네요. 그동안 계속 대학경제신문을 봐왔는데, 경진양이 발굴한 종목들도 잘 봤습니다. 저도 한번 만나뵙고 싶던 차였는데, 이렇게 인터뷰를 통해 만났네요…^^ 제가 드리는 조언이 경진양에게 많은 도움이 됐으면 좋겠네요.


경진: 실장님이 생각하는 가치투자는 어떤 거에요?


이채원: 가치투자는 기본적으로 기업의 가치에 비해 낮은 가격에 거래되고 있는 주식을 사서, 적절한 가치에 도달하면 파는 투자방법이라고 할 수 있어요. 하지만 사람들마다 기업 가치를 보는 기준이 틀리기에 가치투자내에서도 다양한 투자방법이 있을 수 있지요.


기업가치를 평가하는 첫번째 기준으로 절대가치가 있어요. 청산가치라고도 할 수 있는데, 회사를 현재 시점에서 영업을 그만두고 청산하면 얼마가 남느냐하는 거지요. 이런 가치평가 기준에서는 회사에서 보유하고 있는 현금이 가장 큰 비중을 차지하지요. 가치투자자의 아버지라고 할 수 있는 벤저민 그레이엄은 현금성 자산에서 시가총액과 부채를 모두 빼고도 현금성 자산이 남는 기업의 주식을 사곤 했었지요. 이런 경우 거의 공짜로 회사를 사고, 현금까지 돌려받는 거나 마찬가지니까요. 이런 기업이 없을 거 같지만, 우리나라에도 이렇게 저평가된 기업들이 남아 있습니다.


두번째로 시장가치를 통한 비교법으로서 기업가치를 판단하는 방법이 있어요. 상대가치법이라고도 할 수 있는데요, 이 방법은 시장에서 비슷한 사업모델을 갖고 있는 기업과 비교해서 적정가치를 계산하는 거에요. 만약 NHN이 미국 야후와 비슷한 모델이라고 가정해 보지요. 그럼 NHN의 이익규모와 야후의 이익규모, 방문자수, 회원수 등을 비교하고, 주가수준을 비교해서 저평가 여부를 판단하는 거에요. 1999년과 2000년에 이런 방법이 많이 쓰였지요. 이익이 제대로 나지 않는 인터넷 기업들의 가치평가를 하려고 하다 보니 시장에서 형성된 가격을 기준으로 비교를 하는 거지요. 이런 평가법의 치명적인 약점은, 기준이 흔들리면 비교가 되는 모든 기업의 주가가 같이 흔들린다는 점이지요.


세번째로 기업의 미래 현금흐름을 통해 기업의 가치를 평가하는 방법이 있어요. 어떤 기업에서 미래에 벌어들일 돈을 전부 계산해서 그것을 현재가치로 환산하는 방법인데요, 가장 이상적인 방법이지만, 가장 어려운 방법이기도 합니다. 왜냐하면 회사가 미래에 돈을 얼마나 벌지를 예측한다는 것이 상당히 어렵기 때문입니다. 이 방법을 주로 쓰는 사람이 미국의 워렌 버핏이에요. 버핏은 코카콜라나 질레트와 같이 이해하기 쉽고 브랜드 파워가 높은 회사를 사들임으로서 실적 예측의 어려움을 극복했지요. 이런 기업들은 IT주식에 비해 상대적으로 쉽게 수익을 예측할 수 있고, 꾸준히 이익이 늘어나는 특징이 있으니까요.


제 투자 스타일은 벤저민 그레이엄에 가까운 ‘클래식한’ 가치투자입니다. 저는 눈에 보이는 것과 손에 잡히는 것만 믿습니다. 숲속의 새 열마리보다는 손안의 새 한마리가 더 소중하다고 느끼는 편이지요. 앞으로 천문학적인 돈을 벌어들일 거라고 뉴스에서 떠드는 기업보다는 현재 순현금성 자산이 100억원인데 50억원에 거래되는 기업을 더 선호하는 편입니다. 미래의 수익을 예측하는 것보다는 이미 벌어놓은 자산이 많고 싸게 거래되고 있는 기업에 투자를 하는 편이 더 확실하다고 생각합니다.


경진: 주식은 다른 자산에 비해서 어떤 점이 우월하죠?


이채원: 주식의 우월한 점으로 크게 두가지 정도를 들 수 있습니다. 첫번째는 채권과는 달리 기업의 성과에 따라 초과적인 수익을 낼 수 있다는 점입니다. 채권은 한번 5%라고 이율이 정해지면, 아무리 그 기업이 돈을 많이 벌어들이더라도 그 이상 이자를 지급하지 않습니다. 하지만 주식은 이익을 많이 내면 배당금도 전해보다 늘어날 수 있고, 그에 따라 주가가 상승하기도 합니다. 좋은 기업만 고르다면 채권이나 다른 투자보다 훨씬 높은 수익을 올릴 수 있다는 것이지요.


두번째는 인플레이션에 대해 좋은 헤지수단이면서 장기적으로 가장 우월한 투자수단이 될 수 있다는 것입니다. 주식의 역사가 긴 미국의 사례를 들어보지요. 지난 195년동안 미국의 주식은 배당을 포함하여 747만배가 올랐습니다. 채권에 투자했으면 만배가 올랐을 것입니다. 여기에 비해 금은 11배, 물가는 13배가 올랐습니다. 주식이 인플레이션에 대해 헤지수단이 되는 이유는 주식은 사람들이 필요로 하는 제품을 만들어내고, 땅이나 현금을 활용하여 지속적으로 부가가치를 만들어내는 기업의 소유권이기 때문입니다. 그래서 물가상승 플러스알파의 수익률이 가능한 셈이지요.





경진: 제 주변에서 제가 애용하는 제품을 만드는 기업들 중심으로 1년 동안 투자를 해봤습니다. 아주 높은 수익률은 아니지만 주가가 오르는 것을 확인한 것이 성과라면 성과구요. 그런데 너무 투자방법이 단순하지 않나 하는 생각이 들어요. 이런 투자방법이 실제로 유용한 것인가요? 펀드매니저시니까 좀더 복잡한 방법을 쓰실 것 같은데요.


이채원: 단순한 투자방법도 매우 효과적인 투자방법이 될 수 있어요. 경진씨가 활용하는 실생활에서 얻는 투자아이디어는 피터린치도 즐겨 활용했던 방법이에요. 대신 펀드매니저들은 약간 더 복잡한 방법을 쓰는 경우가 많지요. 경진씨가 활용하는 방법이 직관에 의존하는 질적분석에 가깝다면, 펀드매니저들은 거기에 숫자로 검증을 하는 정량적인 접근을 시도하지요.


저희는 분기별로 실적이 발표되면 실적을 업데이트합니다. 새로 나온 실적들을 반영해서, PBR, PER, ROE, 배당수익률 등을 기준으로 매력적인 종목들을 순위대로 뽑아보고, 관심이 가는 기업이 있으면 기업탐방을 가보지요. 이런 과정을 거치면서 종목을 고릅니다. 또 실적을 보고, 저희가 예상했던 실적보다 안 좋은 기업이 있으면 편입비중을 줄이고, 실적이 더 좋게 나온 기업이 있으면 편입비중을 과감하게 늘리기도 합니다. 그리고 저희는 각 업종별로 가치평가를 해보고 그 중에서 매력적인 종목들을 고르기도 합니다. 예컨대 가스업이 가장 저평가되어 있는 업종인데, 그 중에서도 삼천리가 가장 저평가되어 있다면 그 주식을 사는 것이지요.


경진: 실제 생활 주변에서 발견하셔서 성공하신 종목은 뭐가 있으셨어요?


이채원: 저는 자일리톨 껌을 보고 롯데제과를 샀던 적이 있습니다. 제가 딸이 둘 있는데요, 눈에 넣어도 안 아플 정도로 귀여운 애들입니다..^^ 이 애들이 껌을 좋아하는데, 제 와이프는 애들이 설탕 때문에 이빨이 썩을까봐서 껌을 못씹게 했습니다. 그런데 자일리톨 껌은 맛도 좋은데다가 이빨이 썩기는커녕 오히려 충치를 방지해준다고 하더군요. 와이프도 통으로 사다놓고 애들 먹게 하구요. 그래서 이거다 싶었지요. 자일리톨 껌은 롯데제과내에서 매출비중이 크기 때문에 이익기여도도 매우 큰 편이었고, 당시 롯데제과 또한 말도 안될 정도로 싼 가격에 거래되고 있었지요.


또 제가 신라면 매니아인데, 어떤 라면을 먹어봐도 신라면만한 게 없어서 결국 신라면으로 돌아오게 되더군요. 저뿐만 아니라 주변에서도 신라면을 좋아하는 사람이 많구요. 그래서 농심을 장기간 보유했는데, 매우 좋은 수익률을 올렸습니다. 농심이 지금과 같은 시기에 가격 올리는 것 좀 보세요. 소비자에게는 다소 원망스러운 기업일수도 있지만, 가격을 마음대로 결정할 수 있는 진정한 독점기업임을 이번에 다시 한번 증명한 셈이지요.


경진: 제 포트폴리오에 대한 분석과 조언을 좀 해주세요.


이채원: 경진양의 포트폴리오를 보면 제 기준으로 봤을 때는 약간 비싸게 거래되는 종목들이 많은 거 같아요. 경진양이 알 정도의 제품을 만드는 기업들은 이미 시장에 많이 알려져 있는 경우가 많지요. 인기가 많은 종목들은 그만큼 비싼 가격에 거래되곤 해요.


주식을 사는 것은 부동산을 사는 것과 같아요. 만약 10억원의 가치가 있고, 매년 임대료 수입이 1억원이 나오는 집이 있다고 봅시다. 만약 이 집을 5억원에 살 수 있다고 하면 장부가격에 절반에 집을 사는 셈이고, 5년만 임대료를 받으면 투자금액을 회수할 수 있겠지요. 이런 기준으로 집을 평가하는 것처럼 주식도 평가를 할 수 있어요. 장부가격의 절반에 집을 샀다면 PBR(주가/주당순자산)가 0.5구요, 5년 만에 임대료 수입으로 투자금액을 회수할 수 있다면 그 회사의 PER(주가/주당순이익)은 5가 되는 거에요.


경진양이 산 주식은 평균적으로 PER가 7정도이고 PBR이 1.37이네요. ROE가 24.83%에 이른다는 것은 그만큼 수익성이 좋은 기업들을 포트폴리오에 넣고 있다는 이야기지만, 저는 포트폴리오내 주식들이 다소 비싸게 보이네요. 제가 가지고 있는 포트폴리오의 평균 PER가 5, PBR이 0.5, 배당수익률이 5%정도 되는데요, 이 정도면 충분히 싼 주식들을 갖고 있다고 생각해요. 가치보다 싼 값에 주식을 갖고 있을수록 그만큼 투자가 안전해지는 셈이에요. 경진양도 숫자적인 측면을 좀 공부하셔서 좀 더 싸고 안전한 종목을 찾으면 좋을 거 같아요.


개인적으로 코멘트를 드리자면 국민은행의 경우 은행간의 경쟁이 치열해지면서 예금금리를 올려야 할 필요성이 있는 거 같아요.아내가 얼마전 국민은행에서 하나은행으로 예금을 옮기더라구요. 왜 옮기는지 물어봤더니, 하나은행이 예금금리가 0.3%정도 높아서라고 하더군요. 은행은 예금자들로부터 돈을 빌려서 대출을 해주는 사업모델을 갖고 있기 때문에, 예금금리가 높아질수록 원재료가격이 상승하는 것과 똑 같은 효과가 나타나요. 예금금리 경쟁은 가격 경쟁이 치열해지고 있고, 아내처럼 금리 때문에 예금을 옮기는 사람들이 많다는 것은 그만큼 고객충성도가 떨어진다는 의미겠지요.





경진: 산 종목은 언제 파는 것이 좋죠? 시점을 잡기가 힘들어요.


이채원: 기본적으로 자신이 생각한 아이디어가 틀리지 않는다고 생각하면 그대로 보유를 하고 있는게 좋아요. 언젠가는 그 아이디어가 주가에 반영될테니까요. 저의 경우는 3~4년을 기다려서 제 가치까지 돌아왔던 주식들도 많이 있어요. 다만 자신이 원래 생각했던 방향과 다른 쪽으로 상황이 전개될 때는 주식을 팔아야 해요. 투자가 실패한 것을 알았을때는 주가와 상관없이 그 주식을 처분해주는 것이 좋아요.


주식을 파는 시점을 잡는 것은 저도 어려워하는 문제인데요, 분기별로 혹은 주가가 크게 움직일 때마다 가치평가를 해서 가치보다 높은 가격에 거래되는 건 아닌지 체크를 해보는 게 기본이에요. 하지만 비전문가인 개인투자자들이 이 방법을 쓰기 힘들다면 보조적인 방법들이 있어요. 자기가 산 종목이 급등하면 보통 뉴스 등을 통해 시장에서 뜨거운 관심을 받는 경우가 있어요. 이런 경우는 주가가 상투에 가깝기 때문에 파는 것이 더 좋을 것입니다.


경진: 2004년에는 어떤 종목들이 좋을까요?


이채원: 2004년에 어떤 종목들이 좋을지는 참 어려운 질문이네요. 저도 사실 잘 알기 힘들거든요…^^ 기본적으로는 어떤 해에 특별히 좋은 종목을 고르기보다는 항상 가치에 비해 싸게 거래되는 주식을 산다라는 생각을 갖는 것이 중요해요. 저는 경기에 둔감한 종목들이면서, 싸게 거래되는 기업들을 좋아해요. 2003년에는 삼성전자를 비롯한 대형주들의 주가가 많이 올랐으니만큼 2004년에는 상대적으로 그동안 소외되어 저평가됐던 주식들이 더 주목을 받지 않을까 싶네요. 업종으로 보면 LNG나 LPG와 같이 배당수익률이 높은 가스업종이나 사람들의 건강에 대한 관심이 높아지면서 제약이나 헬쓰케어 관련 주식들이 두각을 나타낼 거 같네요.


경진: 저 같은 비전문 개인투자자들이 전문적으로 투자하는 기관투자에 비해 많이 불리하지 않을까요.


이채원: 아니에요. 피터린치는 비전문가가 전문가를 이길 수 있다고 말했었지요. 사실 비전문가인 개인투자자가 전문투자자에 비해 유리한 점도 많이 있습니다. 첫번째로 기관투자자들은 만기가 짧고, 기다리기가 힘듭니다. 왜냐하면 기관투자자들은 보통 일년단위로 평가를 받고, 실적이 아주 좋지 않을때는 책임을 물어 중도에 자산운용을 그만두기도 합니다. 그만큼 단기적인 실적에 민감하게 반응하게 되지요. 단기적인 실적에 민감할수록 실수를 할 가능성은 커지게 됩니다. 이에 비해 개인투자자들은 정신적으로 상당히 여유있는 상태에서 투자할 수 있고, 스스로에 대해서만 책임을 지기 때문에 그만큼 장기간에 걸쳐 투자할 수 있습니다.


두번째로 개인투자자들은 상대적으로 종목선택이 자유롭습니다. 기관투자자들은 각종 규제에 걸립니다. 전체 펀드 중에서 일정 비율이상을 특정 종목에 투자하면 안되고, 얼마 이하로 빠지면 꼭 팔아야하는 손절매 규정이 있고, 시가총액 얼마이상에 거래량 얼마 이상 종목만 살 수 있는 등 이루 말할 수 없이 다양한 규제속에서 투자를 해야 합니다. 사실 그런 규제속에서 투자를 하면서 원하는 성과를 내기란 쉽지 않지요. 개인투자자들은 자신이 마음에 드는 종목이라면 한 주식에 모든 자금을 투입할수도 있고, 시가총액에 구애없이 다양한 종목에 투자할 수 있다는 장점이 있습니다.


세번째로 개인투자자들이 자기의 직업적 특성이나 관심분야를 주식분야에까지 확장시키면 오히려 기관투자자들보다 더 똑똑한 투자를 할 수 있습니다. 일반 주부가 IT나 화학주에 투자하는 것보다는 쇼핑을 통해 시장에서 잘 팔리는 브랜드를 찾는 것이 좋고, 약사라면 좋은 약을 많이 공급하는 주식을 고를 수도 있지요. 자기가 가장 잘 알고, 친숙한 분야에 투자하는 것이 장기적으로 기관투자자들보다 더 좋은 수익률을 내게 해 줄 것입니다.




이채원 동원투신운용 자문운용실장


동원투신운용 자문운용실장인 이채원 주식운용팀장은 한국의 대표적인 가치투자자이다.

1999년에 시작된 기술주 열풍속에서도 농심, 롯데칠성 등의 가치주를 고집하던 그는 고객들의 항의 속에 자의반 타의반으로 회사를 그만두어야하는 위기를 맞기도 했다. 하지만 동원증권에서 회사의 고유자금을 운용하면서 화려한 재기에 성공했다.

지난 3년간 누적수익률이 106.05%로서, 지수대비해서 130%가 넘는 수익률을 올린 것이다. 단기적인 수익률에 민감한 고객의 자산보다는 회사 고유 자금처럼 장기적인 관점에서 바라보고, 기다려줄 수 있는 자금이 더 좋다고 한다.

이실장은 가치투자라는 단어 자체가 생소했던 1990년대 중반부터 장기간의 수익률로 가치투자를 실증해왔던 펀드매니저라는 점에서 높은 평가를 받고 있다.


약력 : 1989년 3월 중앙대학교 경영학과 졸업
1988년 동원증권 입사
국제부 동경사무소
국제부 역외편드(Altius Fund) 운용
1996년 동원투자신탁 입사, 주식형 펀드 운용
1997년 신설투신 주식형펀드 수익률 2위 기록 (지수대비 +19.34%)
1998년 주식형펀드 안정형 부문 수익률 1위 기록 달성
1999년 상반기 주식형 펀드 안정형 부문 수익률 1위
1999년 베스트 펀드매니저 선정 (99. 12. 15. 한경비즈니스 선정)
2000년 3월 동원 BNP 투신운용 주식운용부장
2000년 4월 ~ 2002년 9월 동원증권 주식운용팀장
34기~36기 누적수익률 106.05%(지수대비 +130.97%)
2002년 10월 ~ 현재 동원투자신탁운용 자문운용실장



신경진 대학경제신문 가치투자걸


서울대 조소과 3학년 재학중.


2003년 대학경제신문 가치투자걸로 많은 애독자들로부터 사랑을 받았습니다. 대학경제신문 웹사이트 아이투자(www.itooza.com)에서 최고의 인기코너 ‘경진이가 간다’ 를 진행중입니다.


경진이는 이번 방학동안 주식공부를 해서 모의투자가 아닌 실제 투자에 도전할 생각입니다. 폭발적인 애독자들의 성원에 힘입어 2004년에도 대학경제신문 가치투자걸을 연임하게 된 신경진양에게 많은 관심과 성원부탁드리겠습니다.^^







인터뷰 정리: 김민국 / kim@viptooza.com


* 이번 호 '경진이가 간다'는 쉽니다