[더비매치] 농심홀딩스 vs 풀무원

'면업계 쌍벽' 시장 몸값은 4배차

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면은 쌀밥 다음으로 많이 찾는 제 2의 국민 주식이다. 특히 1인 가구가 늘어날수록 면에 대한 소비량은 증가하고 있으며, 웰빙이란 새로운 트렌드와 발맞춰 기름에 튀긴 라면에서 냉장생면 또는 기능성 고급 면으로 수요가 바뀌고 있다. 많은 투자자들이 바로 면과 관련한 기업에 투자를 많이 고려해봤을 것이다. 면에 대해 국내 1인자로 평가 받는 회사는 바로 라면에서는 농심, 생면에서는 풀무원이다.

 

그런데 두 기업에 2003년에 중요한 변화가 일어났다. 바로 기업분할을 통해 지주회사체제로 변화한 것이다. 엄밀히 말하면 농심은 농심홀딩스란 법인을 신설하며 지주회사체제를 만들었고, 풀무원은 기존 법인에서 공장들을 자회사로 물적분할 시키면서 지주회사체제로 이어갔다.

 

두 식품회사의 지주회사로 변화

 

농심은 2003년 7월에 농심홀딩스와 농심로 인적분할 시키고 자회사에 대한 지속적인 지분매입과 자회사의 자사주소각으로 지주회사의 틀을 완성시켜갔다.

 

 

기업분할 후 달라진 것은 지배구조가 훨씬 단순명확해지고, 농심 그룹의 의사결정과정이 더욱 투명해졌다는 것이다. 농심은 기업분할 전만 하더라도 율촌화학을 통해 거대기업인 농심에 대한 지배권을 행사해왔다. 그러나 기업분할 후 신춘호 회장과 가족들의 지분이 농심홀딩스로 집중되면서 현재는 농심홀딩스의 지분 60% 정도를 차지하고 있다. 농심홀딩스는 농심그룹의 전체적인 자원분배와 전략방향을 제시하는 순수지주회사의 형태다.

 

자회사인 농심엔지니어링에서 라면제조 및 물류 설비를 갖춰주고 태경농산에서 라면스프 및 식자재를 농심에 공급하면, 농심은 라면을 만들어 율촌화학에서 만든 라면포장재를 이용하면 제품이 완성된다. 그리고 먹음직스럽게 광고를 하기 위해 농심기획에서 라면광고를 도맡아 하고 있다. 따라서 농심홀딩스는 직접적인 매출은 발생하지 않으나 우량자회사를 통한 배당급 유입 등의 수익이 발생하게 된다.

 

반면 풀무원은 농심이 순수지주회사모델을 택했던 것과는 달리 사업지주회사모델을 따르고 있다. 기업분할 당시 제품을 생산하는 공장들을 단일의 자회사로 분할시키고 분할된 회사의 지분을 100%를 갖는 물적분할 방식을 채택하면서, 생산부분만은 자회사가 판매와 영업은 지주회사에서 영위하도록 하였다. 기업분할을 통해 지주회사는 브랜드관리를 통해 판매와 마케팅 등의 역할을 수행하고, 각 사업부와 공장은 단위 별 책임경영을 함으로써 효율성을 극대화시키겠다는 취지였다.

 

 

두부와 면, 콩나물공장에서 제품을 만들면 풀무원에서 제품을 사다가 유통하고 판매함으로써 수익을 거두는 구조로 바뀐 것이다. 단 녹즙 부분만 자체유통시킴으로써 녹즙자회사만이 생산과 유통을 동시에 하게 되었다. 기업분할로 인해 매출은 녹즙부분이 제외되었지만 자회사의 이익은 배당금과 지분법평가이익으로 반영되기 때문에 결국 경상이익에는 변화가 없게 되었다.

 

기업분할 당시만 하더라도 매출규모 3000억인 회사를 다시 생산자회사를 만들어서 분할시키면 오히려 지배구조의 투명성이 악화된다는 이유로 시장에서는 부정적인 평가가 만연했다. 특히 대주주인 남승우씨가 개인회사로 지니고 있는 풀무원샘물, 풀무원테크 등이 어떻게 처리가 될 것인지에 대한 의문이 풀리지 않았고, 과거에도 지배구조상 많은 문제점을 지니고 있었기 때문에 시장의 반응은 냉담했다. 하지만 물적분할 자체가 수익구조상에 큰 변화를 일으키지 않았기 때문에 풀무원의 주가는 곧 제자리를 찾아갔다.

 

풀무원의 주가는 농심홀딩스의 4배

 

풀무원과 농심의 지주회사로의 변신에 대해 농심은 긍정적이고, 풀무원은 부정적이라고 평가가 엇갈렸다. 그러나 두 기업 모두 똑같은 지주회사이지만, 최근의 주가의 측면에서 보았을 때 풀무원은 높은 평가를 받으며 시장에서 거래되고 있고 농심홀딩스는 낮은 평가를 받고 있다.

 

 

농심홀딩스의 PER와 PBR은 3.9와 0.5인 반면에 풀무원은 PER와 PBR이 14.3과 2.0에 이른다. 단순 수치만으로 비교하자면 풀무원의 시장가격이 약 4배 정도 비싼 것이다. 풀무원의 몸값이 농심홀딩스보다 높은 것에는 크게 3가지 이유가 있다.

 

첫째 풀무원을 사고 싶은 사람은 풀무원을 사야만 한다. 즉 농심홀딩스의 경우 가장 매력적인 자회사인 농심이 주식시장에서 거래가 되기 때문에 농심을 사고 싶은 경우 농심홀딩스가 아닌 농심을 직접 사면 된다. 그러나 풀무원은 그 어떤 자회사가 시장에서 거래되어 있지 않기 때문에 대체제가 존재하지 않는다. 이 부분이 풀무원이 지주회사지만 다른 지주사와는 달리 시장의 높은 평가를 받는 핵심적인 이유다. 만약 농심이 시장에서 거래되지 않는다면 농심홀딩스의 가치는 보다 높아질 수도 있을 것이다.

 

둘째 풀무원은 영업활동을 수반하는 사업지주회사모델로써 실질적인 영업활동현금흐름이 발생한다. 즉 농심홀딩스의 경우 농심, 율촌화학 등의 배당이 들어와야 대규모의 현금흐름이 발생할 수 있지만 풀무원은 자회사에서 물건을 사와서 소비자에게 팔기 때문에 직접적인 현금흐름이 발생한다는 점에서 농심홀딩스보다 매력적인 면이 있다.

 

셋째 풀무원의 주요제품군이 신유통망인 할인점이 강화되고 웰빙이란 소비자트렌드가 커질수록 성장가능성이 높다는 점에서 웃돈이 얹어졌다. 풀무원에서 생산하는 포장두부, 포장나물은 할인점이 커질수록 재래시장에서 거래되는 제품을 대체해가면서 매년 20-30%씩 성장하고 있고, 유탕면 위주의 면시장에서도 냉장생면을 내세우면서 급속히 시장을 잠식해가고 있다. 특히 높은 시장점유율과 브랜드가치로 가격결정력을 지님으로써 경쟁사에 비해 높은 마진을 챙겼다.

이상의 이유로 풀무원은 농심홀딩스보다 높은 가격표가 매겨져 있는 것이지만, 과연 풀무원의 가치가 농심홀딩스보다 높은지는 따져봐야 한다.

 

풀무원의 주력 시장은 전쟁터

 

풀무원의 제품인 생면, 두부, 나물, 김치 등의 식품에 있어 풀무원의 브랜드가치는 대단히 뛰어나다. 생활수준이 향상될수록 질 높은 먹거리에 대한 욕구가 커지기 때문에 풀무원의 이름표를 단 제품은 할인점에서 좋은 매대에 전시되어 많이 팔려나갔다. 하지만 최근 들어 각 제품마다 강력한 경쟁자들과 전투를 벌여야 하는 상황에 직면했다.

 

종가집이란 브랜드로 김치시장에서 1위를 차지하고 있는 두산이 같은 브랜드로 두부브랜드에 진출하여 두부전쟁 1라운드를 준비 중이고, 생면시장에서는 작년 강력한 마케팅으로 시장에 뛰어든 CJ와 여전히 전쟁 중이기 때문이다. 작년 풀무원은 CJ와의 생면, 편의식품 전쟁으로 인해 판관비가 급격히 늘어나면서 수익성도 악화되었다.

 

풀무원은 실제로 주부들과 일반인들이 인식하고 있는 것보다는 훨씬 작은 매출액 3000억의 중소기업이고, 풀무원과 부딪히는 기업들인 CJ, 두산, 농심 등은 매출 1조원을 넘거나 육박하는 대형 식품사이기 때문에 장기적으로 자금력, 유통력 등에서 큰 어려움이 있을 것으로 예상된다. 결국 풀무원의 제품은 그 동안 가격경쟁과 판촉을 되도록 자제해왔으나, 작년 생면시장에서 보여줬듯이 경쟁이 격화될수록 가격경쟁과 판촉이 심화될 가능성도 있다. 시장상황이 그다지 호의적이지 않다.

 

그러나 여전히 풀무원은 높은 브랜드가치를 지니고 있어 소비자들의 높은 선호로 매출은 추세적으로 20%정도 성장할 것으로 보인다. 다만 판촉비의 절감과 실제 기업분할의 목적이었던 생산공장들의 효율적인 운영이 어떻게 이뤄지느냐에 따라 순이익은 급격히 달라질 것으로 보인다. 아쉬운 것은 생산자회사가 너무 많고, 자회사의 규모가 너무 작아서 수익을 추정하기 어렵다는 사실이다.

 

농심홀딩스는 분명한 저평가 상태

 

농심홀딩스가 가진 지분 중 농심과 율촌화학은 주식시장에서 거래된다. 그렇다면 농심홀딩스가 지닌 지분의 시장가치를 따져보자.

 

 

농심홀딩스가 지닌 농심의 시장가치는 시가총액 1조2780억에 지분율(30.82%)를 곱하면 무려 3967억에 이르고 있고, 율촌화학의 시장가치도 같은 방법으로 계산하면 528억에 이른다. 자본 시장에서 1556억에 평가받는 농심홀딩스가 무려 두 회사의 지분만 합쳐도 4495억에 이르는 알짜배기 자산을 소유하고 있는 것이다. 물론 알짜자산이 시장에서 거래되고 있다는 것은 구지 농심홀딩스에 투자를 하지 않아도 된다는 점에서 조금은 디스카운트 요인인 셈이다. 또한 대주주의 지분율이 60%를 넘어 경영권에 대한 욕심을 낼 수 없다는 것도 외국인 투자자나 기관에게는 매력이 없는 부분이다.

 

그러나 라면시장의 3/4를 석권하고 앞으로도 특별한 경쟁 없이 높은 시장지배력을 행사할 것으로 보이는 농심그룹에 대한 투자처로서 농심홀딩스는 최적의 조건을 갖춘 셈이다.

 

시장에서는 실질적인 영업현금흐름이 발생하지 않는다고는 하지만 자회사로부터 받을 배당금도 작지는 않을 것으로 보인다. 왜냐하면 지배구조가 간결화되면서 대주주의 지분율이 높은 농심홀딩스로 현금이 유입되는 것이 대주주의 입장에서는 나쁘지 않기 때문이다. 특히 향후 자본을 분배하는 역할을 수행할 것으로 보이기 때문에 일정수준 이상의 현금은 유지해야 하는 것도 농심홀딩스에 대한 자회사의 배당이 있을 수 밖에 없는 이유다.

 

물론 기존의 LG, 동원금융지주 등의 지주사에 대한 시장의 평가로 볼 때 시장에서 지주사에 일종의 오해가 쉽게 풀릴 것으로 보이지는 않는다. 그럼에도 불구하고 같은 식품지주회사인 풀무원은 시장의 높은 평가를 받고 있다는 점과 그와 대조적으로 농심홀딩스는 풀무원의 1/4가격에 거래되고 있다는 것을 투자자는 기억해야 한다.

 

정석모 stonet@itooza.com