[Best Brand, Best Stock] 대교

'눈높이'로 꽉잡은 학습지시장 1위

---

공문수학을 기억하는가? 시간을 재어가며 덧셈, 뺄셈, 곱셈 문제를 빠르게 풀어 놓으면 일주일에 한번 공문수학 선생님이 와서 채점을 해주고 틀린 부분을 바로 잡아준다. 등급이 올라가는 재미도 빼놓을 수 없다. A에서 시작해 점차 B, C 이런 식으로 등급이 올라가고 난이도도 높아진다. 나이에 비해 빠른 과정 중에 있는 아이는 부모님의 자랑이다. 부모님은 공문수학 선생님에게 기쁜 마음으로 학습지 비용을 지불한다.


공문수학이 처음 등장한 것은 1976년이다. 대교의 전신인 ‘공문수학연구회’가 일본 구몬 수학과 손잡고 국내에 들여온 것이 시초다. 당시로서는 혁신적인 능력별 학습 프로그램을 통해 선풍을 불러일으켰다. 우리의 부모님들도 이 열풍에 휩싸이긴 마찬가지였다. 그러나 80년대 중반 일본 구몬 수학이 로열티를 요구하고 나서면서 공문수학연구회는 공문수학을 버리고 ‘눈높이’라는 브랜드로 홀로서기를 시도한다. 이렇게 탄생한 회사가 바로 대교다.





현재 대교는 눈높이 브랜드로 학습지 시장 43%를 점유하고 있다. 오히려 원조인 구몬수학은 시장점유율 25%로 눈높이에 뒤져있다. 이제 눈높이는 수학에 국한되지 않는다. 수학, 국어, 영어 심지어는 컴퓨터까지 과목에 추가되었다. 과목별 매출 비중은 수학, 국어, 영어가 각각 38%, 35%, 20%다. 컴퓨터와 과학은 아직까지 매출 기여도가 미미한 실정이다.


학습지 회사라고 우습게 볼 수도 없다. 작년 매출액은 8000억원을 넘었고 순이익도 600억원을 올린 대형기업이다. 더욱 놀라운 것은 성장을 멈춘 적이 없다는 점이다. 그렇다면 조그만 학습지 업체로 시작한 대교가 지금에 이른 데는 어떤 비밀이 숨어 있는 것일까?



대교의 성공 비밀


대교가 승승장구 해온 요인은 먼저 탄탄한 수요기반을 들지 않을 수 없다. 주지하다시피 우리나라의 교육열은 세계 최고다. 특히 ‘남의 애가 하면 내 애도 한다’는 생각이 강하다. 거기다 가격까지 싸면 붐으로 연결된다. 이 중심에 대교가 서 있다. 대교의 과목당 비용은 3만원에 불과하다.

눈높이 선생님이 일주일에 한번 방문해 교육 지도를 해준다. 초등학생에게 충분할 정도의 적당한 서비스다. 그리고 눈높이를 하지 않는 아이들보다 조금이라도 앞서 나갈 수 있도록 해주는 선행학습을 제공한다. 부모의 구미에 딱 맞지 않을 수 없다. 물론 초등교육까지 적용되는 얘기다.


합리적인 가격인데다가 학습지의 대명사이다 보니 대교는 눈높이 제품에 대해 가격결정력을 가지고 있다. 대교는 2~3년마다 제품가격을 5~10%씩 인상시켜왔다. 부모들은 자식 교육에 대한 열망이 강하고 다른 교육 제품에 비해 가격이 저렴해 이를 모두 수용해주었다. 결국 대교는 물가상승률을 쫓아갈 정도로 가격을 인상시키면서 과목수를 늘이는 방법으로 매출과 이익을 늘여왔다.


대교의 가장 큰 리스크는 출산 기피로 수요 기반이 되는 아이들의 숫자가 갈수록 줄어든다는 점이다. 대교 입장에서는 분유 업체의 매출 감소가 남의 일이 아니다. 그러나 대교의 성장은 꼭 회원수의 증가에서만 나오는 것은 아니다. 단가 인상과 고객 1인당 매출의 증가를 통해 수요 감소의 위험을 만회할 수 있을 것으로 보인다.



탁월한 비즈니스 모델


탄탄한 수요기반과 가격결정력에 더해 탁월한 대교만의 비즈니스 모델이 있다. 학습지는 정말 많이 남는 사업이다. 그도 그럴 것이 인건비를 제외하면 결국 종이를 몇 만원에 파는 셈이기 때문이다. 이 또한 거의 모두 아웃소싱으로 해결한다. 대교는 교재 개발, 마케팅, 인력 관리 등의 핵심만 담당하고 저마진의 교재출판은 아웃소싱을 한다.


뭐니뭐니해도 아웃소싱의 극치는 인력 관리 부분이다. 대교의 근간은 눈높이 선생님으로 불리는 방문교사들이다. 야쿠르트 아줌마에 비견될 정도의 네트워크 파워다. 그러나 눈높이 선생님은 대교의 정직원이 아니다.

학습지 교사는 보험 영업직원처럼 학습지업체로부터 교재와 교육을 위임받은 위탁사업자다. 즉 눈높이 선생님은 본인의 능력에 따라 인센티브를 받는 개인사업자라는 얘기다. 눈높이 선생님은 통상 매출액의 45%를 가져간다. 2003년 결산 손익계산서를 보면 출판매출원가로 5936억원이 잡혀 있다. 언뜻 보면 금가루 씌운 종이를 쓰지 않는 이상 이해할 수 없는 수치다. 그 의문을 푸는 열쇠가 바로 사업자 수수료다. 매출액의 45%를 주는 사업자 수수료가 매출원가에 계상되기 때문에 그런 수치가 나오는 것이다.


눈높이 선생님의 처우 문제는 뜨거운 감자다. 이들은 대표적인 비정규직으로 4대 보험을 적용 받지도 못한다. 이들의 정규직 전환은 긍정적, 부정적 영향을 두고 논란이 한참이다. 어쨌든 현재의 시스템은 대교에 긍정적이다. 가장 많은 비중을 차지하는 눈높이 선생님들의 유지비용이 매출과 연동되기 때문에 항상 일정한 이익률을 가져갈 수 있기 때문이다. 또한 성과와 보수가 연동되어 적극적인 마케팅을 유도할 수 있다.


이 때문에 매출의 덩치가 만만치 않음에도 불구하고 올 1분기 영업이익률이 11%를 기록했다. 학습지 시장의 경쟁이 매우 치열하고 신규 사업에 대한 투자 부담이 있었음에도 불구하고 최근 5년간 영업이익률을 8~12%로 유지할 수 있었던 데에는 탄탄한 수요, 가격결정력, 탁월한 비즈니스 모델 등이 복합적으로 작용했다.



베스트 스톡은 우선주


대교는 이미 상장하기 전부터 큰 덩치와 수익성으로 많은 주목을 받았고 이미 상당히 오른 상태다. 작년 실적 기준으로 PER은 10, PBR은 1.3이다. 아주 비싸지도 않지만 그렇다고 현재의 시장 상황으로 볼 때 아주 싼 편도 아니다. 그렇다면 양적인 면이 아니라 질적인 면을 한번 살펴보자.


대교는 매출채권과 재고의 비중이 매우 낮다. 기계장치도 거의 없다. 결국 자산의 큰 축을 이루는 것은 현금등가물, 매도가능증권, 토지 및 건물이다. 현금등가물이 1400억원, 매도가능증권이 1416억원, 토지 및 건물이 1422억원이다. 이중 눈 여겨 볼 부분이 매도가능증권이다. 매도가능증권 중 1091억원이 신한금융지주와 신한생명 지분이다. 신한생명은 비록 비상장이지만 영업이 양호하고 신한금융은 바로 현금화가 가능하다는 면에서 처분 가능한 자산으로 보인다.

또한 토지 및 건물은 86년 이후 자산재평가를 하지 않아 실제가격은 장부가 이상인 것으로 평가된다. 전체적으로 볼 때 자산의 질은 가치주의 반열에 들기에 적합하다.


결국 대교를 사는 투자자는 장부가 정도를 지급하고 매년 10%의 이익을 내는 미래의 수익가치를 그냥 가지는 셈이다. 이 정도도 비싸다고 생각하는 투자자라면 우선주에 관심을 갖는 것도 좋다. 대교 우선주는 보통주의 46% 가격에 거래되고 있으며 액면배당률이 1% 높다. 현재 가격으로 보통주는 배당수익률이 2%에 불과하지만 우선주는 4.8%가 나온다. 막강한 대교의 브랜드의 주인이 되면서 이익을 적극적으로 공유하고 싶은 투자자에게 우선주는 좋은 대안이다.


최준철 wallstreet@viptooza.com