[업종내 저평가주] 유통업 - SK가스

'시장지배력ㆍ수익성' 배당투자 유망株

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SK가스와 E1이 유통업으로 봐야 할 지의 여부는 논란이 될 수 있겠지만 이 곳에서는 유통업에 분류하였다. 유통업은 소비심리 하락의 여파에 직격탄을 맞은 가장 어려움을 겪고 있는 업종중의 하나이다. 주가가 상당히 많이 떨어져 배당수익은 오히려 더 매력적인 수준이 된 것이 특징이다.

 

유통업 역시 성장성이 있는 종목군은 높은 valuation을 받고 있었고 성장성이 떨어지는 종목들은 소외되고 있었다. 특이한 점은 꾸준한 성장 및 여러 가지 매력적인 수치를 지닌 SK가스, E1이 제값을 받지 못하고 있다는 점이었다.

 

SK가스와 E1의 경우 사업내용이나 전반적인 수치가 크게 차이가 나지는 않지만 수익성, 배당수익, 시장지배력에서 약간의 점수를 주어 SK가스에 대하여 조사해 보았다.

 

비즈니스 구조

< 2003년 기준 LPG 국내판매 시장점유율 >

 

국내 LPG판매는 국내 5개 정유사와 SK가스/LG가스의 LPG 수입업체가 주도하고 있다. 특히 SK계열이 39.9%, LG계열이 38.7%로서 LPG판매시장을 과점하고 있으며 국내 유통은 SK가스와 LG가스가 독점하고 있다.

 

특히 업종 특성상 사업초기에 견고한 지층구조를 가진 지하암반에 대용량 저장시설(CAVERN)이나 대용량 지상저장시설을 건설하는 등 대규모 투자가 수반되어야 하므로 신규업체의 진입이 어려운 편이다.

 

국내 정유사와 석유화학사가 국내 LPG수요의 40%를 생산하고 나머지는 LPG수입업체가 해외(중동지역)에서 수입하는 비즈니스 구조이기 때문에 대단히 간단하다. 단순히 해외에서 수입해서 국내에 유통만 하면 되기 때문에 특별한 기술도 필요없다.

 

또한 자본지출 추이를 살펴보면 추가적인 자본 지출 또한 크지 않은 것을 볼 수 있다.

 

 

LPG수입업체는 환차익 발생 여부에 따라 국내유통 LPG가격 인상여부를 결정한다. 즉 환차익이 발생하면 유통가격을 인하하고 환차손이 발생하면 유통가격을 인상한다. 이러한 메카니즘은 2001년부터 국제가격 변동요인을 즉시 국내 판매가격에 반영할 수 있는 가격자유화에 기인한 것이다. 따라서 경상이익 추이가 LPG수입업체의 영업성과를 나타내는 척도라고 할 수 있다.

 

SK가스의 2003년 경상이익은 전년에 비해 104.7%가 증가한 872여 억원을 달성했다. 이는 영업외비용 중 SK해운에 관한 투자자산처분손실 351억원을 2002년에 떨구면서 경상이익이 탄력을 받았기 때문이다.

 

특이한 점은 SK가스의 경우 석유화학용 LPG 매출이 발생하고 있는데 석유화학용 LPG사업부문은 LG가스에도 없는 SK가스만의 단독사업이다. 석유화학용 LPG사업부문의 매출은 2003년 기준으로 전체 매출비중의 약 12%를 차지했다.

 

또한 SK가스는 LPG유통사업외에 가스히터나 가스보일러 등 가스관련기기 판매사업도 하고 있는데 2003년 기준으로 165억원의 매출을 달성하여 매출기여도는 극히 미미한 실정이다.

 

2003년의 당기순이익이 616억원으로 전년의 292억원에 비해 약 111%가 증가했지만 배당성향은 급격히 감소했다. SK가스는 SK엔론이 45.53%의 지분을 갖고 있는 최대주주인데 엔론사태 이후 아직도 그 여파가 회사 내부에 잔존하고 있다고 한다.

 

특히 SK가스 경영에 관여하고 있는 엔론계열의 실질적인 관계자는 “프리스마”라 불리는 해외투자자산 관리 전문기업이다.

 

하지만 엔론을 대신한 이들은 대리인의 입장이기 때문에 SK가스의 전반적인 경영결정에 적극적으로 관여하고 있지 않다. 따라서 우선적으로 SK가스 내부의 확고한 기업지배구조 확립이 이뤄져야 할 것으로 판단된다.

 

현재 SK가스는 PER 2.27 PBR 0.47 배당수익 8.1%의 매력적인 수치를 기록하고 있다. 향후 LPG 산업의 성장에 대한 불확실성이 SK가스의 기업가치에 심각한 디스카운트 요인으로 작용했다고 판단된다.

 

특히 지난 10년 동안 국내 LPG유통업계에서 과점구조로 꾸준한 이익을 향유했고 2001년 가격자율화 이후로 가격결정력이 생겼다고는 하지만 LPG 연료가 경유와 LNG와 경쟁해야만 하는 상황이 과점구도를 형성해옴으로써 구축한 프랜차이즈 가치는 다소 퇴색되는 것으로 보인다.

 

왜냐하면 LPG연료 자체의 가격은 이미 경쟁연료(경유와 LNG)에 비해 높게 형성되어 있기 때문에 양 사가 적극적으로 가격을 조절할 수 있는 여지는 제한되어 있다고 판단하기 때문이다.

 

그럼에도 불구하고 기존의 LPG수요자들에 의한 안정적인 수익은 지속될 것으로 보이며 현재 가격대의 8% 배당수익률은 여전히 매력적이다.

 

이건규 bluemoon@viptooza.com