실전가치투자지표 - 영업투하자본이익률 (return on invested capital: ROIC)

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※ 이 레포트는 지난 2004년 01년 28일에 올라갔던 '[실전가치투자 지표] 영업투하자본이익률 (ROIC)'의 수정/보강판입니다.

 

영업투하자본이익률(ROIC)는 기업이 영업활동에 투입된 자본이 영업활동에서 얼마만큼의 이익을 창출하였는가를 나타내는 수익성비율이며 다음과 같이 측정된다.

 

투하자본이익률 = 세후순영업이익(NOPAT)/영업투하자본(IC)

 

여기서 세후순영업이익(net operating profit after tax: NOPAT)은 영업활동에서 획득한 세후 이익을 말하며(영업이익*(1-법인세율)), 영업투하자본(operating invested capital: IC)은 영업활동에서 투입된 자본을 말하며, IC는 자기자본과 순재무부채의 합과 같다.

 

ROIC는 기업의 자본구조와 관계없이 영업활동에 투입된 자본 총액(타인자본+자기자본)과 영업활동의 세후 이익을 비교하는 이익률이므로 ROIC는 영업활동의 초과이익을 측정함으로써 영업활동에 근거한 수익성의 평가를 더 구체화할 수 있다. 따라서 동일산업에서 자본구조가 다른 기업들의 영업수익성을 비교할 때에는 ROE보다 ROIC가 더 유용한 정보를 제공할 수 있다.

 

어느 한 기간의 ROIC 실적이 측정되었을 때 그 크기를 평가할 수 있는 적절한 비교기준은 당해 기업의 가중평균자본비용(weighted average cost of capital: WACC)이다. WACC는 기초 시점에서 타인자본비용(cost of debt)과 자기자본비용(cost of equity)을 자본구성비율에 따라 평균한 것으로서, 이는 기업의 입장에서 볼 때 영업활동에 투입한 자본의 사용대가(capital charge)를 의미한다. 만일 ROIC 실적이 WACC보다 높다면 당해 기업은 영업활동에서 높은 수익성을 실현한 것으로 평가할 수 있겠다.

 

최근 가치창조경영의 지표로 성과측정을 함에 있어 경제적부가가치(economic value added: EVA)가 활용되고 있는데, 여기에도 ROIC의 개념을 발견할 수 있다.

 

EVA = NOPAT(세후순영업이익) – WACC * 영업투하자본

     = (ROIC-WACC) * 영업투하자본

 

EVA는 기업이 영업활동에서 획득한 세후순영업이익(NOPAT)에서 영업활동에 투입된 자본의 사용대가를 차감한 것으로 정의된다. 만일 ROIC가 WACC에 미치지 못하여 EVA가 음수이면 이는 기업의 가치가 상실된 것으로 이해된다.

 

따라서 ROIC는 기업가치의 창출 여부를 결정하는 중요한 요인임을 알 수 있다. EVA의 크기를 결정하는 것은 ROIC와 영업투하자본 규모이다. 즉, ROIC가 WACC보다 클수록, 그리고 영업투하자본 규모가 클수록 EVA가 크게 된다.

 

   ROE와 ROIC의 관계

 

위 식은 영업활동의 이익성과인 ROIC가 ROE의 한 결정요인임을 나타내고 있으며, ROIC가 높을수록 ROE가 크게 된다. ROE는 ROIC에 재무레버리지효과를 반영한 것이며, 재무레버지지효과는 ROIC와 세후차입이자율의 비율에 따라 달라진다.

 

재무레버리지효과는 타인자본 도입의 효과를 나타내는데 영업활동이익률인 ROIC가 세후이자율보다 높으면 타인자본 사용으로 ROE가 높아지게 된다. 반면에 ROIC가 세후차입이자율보다 낮으면 타인자본 사용은 ROE를 감소시킨다. 이러한 양면적 효과는 타인자본의 사용 정도에 따라 그 크기가 확대되게 된다. 즉, [순재무부채/자기자본]의 비율이 그러한 레버리지 역할을 하고 있으며 재무레러지지효과로서 ROE의 일부가 되고 있다.

 

 

동양고속건설과 한일시멘트에 주목

 

(1) 동양고속건설

 

동양고속건설은 1968년 경부고속도로 개통과 동시에 시작한 고속버스 운송업으로 출발하여,그 이듬해 건설업에 진출하여 현재 주택건설 사업과 도로, 항만, 철도등의 건설사업을 영위하고 있다. 동양고속은 지난해 운송부문의 안정된 영업과 건설부문의 성장을 바탕으로 사상 최대의 실적을 거두었다. 또한 향후 수년간의 공사분량을 수주해놓고 있어 안정된 공사수입이 예상된다. 무리해서 자체공사의 비중을 늘리기 보다는 SOC사업, 도급공사부문등의 적절한 포트폴리오를 구성하여 향후 리스크에 대비하는 수주정책을 펼치고 있다.

 

재무제표를 살펴보면 부채비율이 다소 높은 것으로 보이는데 보통 건설사들이 시공사에게 공사비를 지급할 경우에는 은행에서 현금을 빌려다가 현금으로 지급한다고 한다. 이러한 은행 차입금은 단기차입금 계정으로 잡히게 되는 것이다. 즉 현재 건설중인 공사가 많을수록 단기차입금은 늘어나고 공사완성과 함께 자연스럽게 단기차입금은 소멸한다.

 

동사의 시가총액은 415억원인데 비해 당좌자산만 해도 1,500억원을 보유하고 있어 자산의 가치가 제대로 평가 받지 못하고 있는 것으로 보인다.

 

또한 동사의 자회사인 D&T motors는 현재 렉서스의 판매호조 지속으로 동사의 지분법평가이익은 크게 늘어날 것으로 기대하고 있다.

 

각종 지표상으로도 매력적인 수치들을 확인할 수 있는데 PER=1.43배, PBR=0.32배, ROE=25.39%, 배당수익률=6.03% 로써 매력적인 수치를 기록하고 있다.

 

다만 동사에 대한 가장 큰 할인 요소는 대주주 소유의 성분실업 지분을 동사에게 넘기면서 발생한 대주주의 도덕적 문제이다. 대주주가 주주중시 정책에 반하는 이 같은 행동은 분명 할인요소임에 틀림없다.

 

 

(2) 한일시멘트

 

한일시멘트는 1961년 정부가 추진한 1차 경제개발 계획과 때를 같이 하여 국내 순수 민간자본에 의해 설립된 회사이다. 국내 시멘트 회사로는 2번째로 출발한 한일시멘트는 초기 연산 40만톤 규모에서 현재는 715만톤의 생산능력을 갖춘 대표적 시멘트 회사로 성장해 왔다.

 

한일시멘트는 풍부한 현금흐름을 바탕으로 무차입경영을 달성했다. 올해 이후에도 이 회사는 연간 1,200억원 이상의 여유현금흐름을 창출할 전망이다. 그리고 과거와 같은 계열사에 대한 출자도 없을 것으로 예상된다. 장기적으로는 성장을 유지하기 위해 신규사업 투자에 나서겠지만 과거와 같이 이 회사가 잘 알지 못하는 사업에 진출할 가능성은 적다고 판단된다. 90년대 후반에 이미 비 관련 다각화를 추진하다 실패한 경험이 있기 때문이다.

 

History를 살펴보면 한일시멘트는 2002년 4월 한일정보통신을 매각한데 이어 11월에는 2차전지 생산을 목표로 설립했던 KF Tech를 청산하였다. 또한 현재 인도네시아 현지 철근생산업체인 한일자야 지분의 매각을 추진하고 있다. 이로써 90년대 중반 이후 추진되었던 이 회사의 정보통신분야 및 해외부문으로의 다각화 전략은 철회된 것으로 판단된다. 따라서 과거 이 회사가 적용 받던 할인율은 상당 폭 줄어들어야 한다고 보고 있다.

 

바람직한 현금의 사용처는 크게 주주가치 환원과 기업의 지속적인 성장을 위한 투자로 대별될 수 있다. 풍부한 여유현금흐름과 일반주주들의 기대감을 고려할 때 장기적으로는 자사주 매입이나 배당 증가와 같은 주주가치 제고를 위한 정책이 나올 것으로 기대된다. 신규투자는 기존의 사업과 관련된 사업을 우선적으로 고려한다고 볼 때 건자재 수요가 급증하고 있는 인접국으로의 진출이 바람직해 보인다.

 

시멘트 가격은 계속해서 공급자측이 결정권을 가질 것으로 보인다. 이는 시장의 신규진입자가 생길 가능성이 현실적으로 전무하고 기존 시장참여자들간의 공조체제가 견고하기 때문이다. 또한 시멘트 유통망을 국내 기업들이 장악하고 있고 중국의 시멘트 부족사태를 고려할 때 저가의 수입시멘트가 유입될 가능성도 없다고 판단된다.

 

한일 시멘트의 매력요인으로는 1) 순현금구조의 우량한 재무구조 2) 현 주가기준 PER 4.5 PBR 0.62 의 낮은 valuation 3) 자산효율성 개선으로 인한 14.8%의 높은 ROE 4) 부실계열사정리로 재무적 불안정성 해소 5) 카르텔적 산업 지위로 판매단가 인상이라는 카드를 효과적으로 활용하고 있는 반면, 추가 설비투자 요인이 없어 시멘트생산 설비투자부담에 대한 리스크가 적다는 점이다.

 

 

이건규 bluemoon@viptooza.com