군살 뺀 코끼리 - 대상(01680)

한국형 가치투자 전략으로 본 대상

브랜드형 기업 : 식품 분야 선두브랜드인 청정원 보유
환골탈태형 기업 : 지속적인 구조조정으로 재무구조 클린화와 사업구조 단순화
재정의형 기업 : 복합 기업에서 순수 식품회사로 재정의
보물찾기형 기업 : 아크로비스타 분양대금 유입 예정




1. 대규모 적자의 의미

대규모 적자를 낸 기업들은 가치투자자들의 눈 밖에 벗어나기 마련이다. 적자가 난다는 것은 사업의 경쟁력에 문제가 있거나 경영자가 잘못된 판단을 해 기업이 잘못된 방향으로 가고 있다는 것을 알려주는 신호이기 때문이다.

그러나 상식 밖의 대규모 적자가 기업이 변화하고 있다는 신호를 보내 좋은 투자아이디어를 주는 경우도 있다. 특히 이것이 영업상, 현금흐름상의 적자가 아니라 회계상의 적자라면 더욱 신뢰도가 높아진다. 적자 중에서도 구조조정 과정에서 부실자산을 현실화하고 부실영업부문을 정리하는 과정에서 나타나는 적자가 있다.

대상의 작년 대규모 적자는 바로 이런 경우였다. 작년 적자 규모는 무려 1565억원. 수권자본금의 3배 이상 되는 수치였다. 이것만 보면 대상에 뭔가 큰 문제가 있다고 판단할 수 있다. 그러나 영업이익과 현금흐름을 보면 전혀 얘기가 달라진다. 재작년에 비해 떨어지긴 했지만 영업이익도 255억원을 기록했고 주당현금흐름은 1283원으로 플러스를 보였다. 적자는 영업외부문에서 나타난 것이다. 오히려 청정원 등을 내세운 대상의 영업력은 날이 갈수록 올라가고 있다.


2. 본질로의 회귀

작년 대규모 적자의 원인은 영업과는 무관한 구조조정 과정 중 나타난 것이다. 구조조정의 핵심은 잡다한 사업부문의 정리, 재무구조의 현실화로 요약된다. 이런 목적 하에 대손상각을 통해 매출채권을 현실화하고, 자산으로 잡혀있던 영업권을 상각하고, 재고자산을 재평가하여 못 쓰는 것은 폐기처분하고, 건설부문의 무형자산을 감액손실처리했다. 이 과정에서 2411억원의 영업외적자가 발생했고 결과적으로 대규모 적자로 이어졌다. 하지만 이 적자는 현금이 실제로 유출된 것이 아니다. 단지 회계장부 상에서만 나타나는 수치일 뿐이다. 게다가 지속적으로 나타나는 것이 아니라 일회성 비용이다.

대상의 대규모 적자의 긍정적인 면은 다음과 같다. 첫 번째로는 추가적인 부실로 인한 적자가 나타날 확률이 현저히 떨어졌다는 것이다. 두 번째로는 구조조정의 의지가 확실하다는 것을 보여주었다는 점이다. 세 번째로는 재무상태가 클린화 되고 사업구조가 단순해져 분석이 용이해졌다는 것이다.

구조조정을 통해 대상에 남은 사업부문은 크게 미원 등의 조미료, 청정원으로 대표되는 장류, 전분당부문, 아크로비스타 분양 부분이다. 사실상 일회성 프로젝트라 할 수 있는 아크로비스타를 빼면 호텔, 건설, 제약사업까지 손을 뻗치던 사업다각화를 포기하고 원래 대상의 핵심인 식품업으로 돌아오고 있다고 판단할 수 있다.

실제 대상의 식품부문은 매우 높은 경쟁력을 자랑한다. 건강에 대한 관심 고조로 수요가 감소하는 추세이지만 화학조미료의 대명사인 미원과 고추장, 된장 등 장류 부문에서 시장점유율 1위를 달리는 청정원이 있다. 옥수수를 가지고 만드는 전분당 또한 국내 1위의 시장지배자다. 이제 본질로의 회귀를 통해 강력한 식품부문에서 나오는 이익이 훼손될 가능성이 크게 줄었다는 것은 매우 긍정적이다.



3. 달라질 2003년

대상은 활골탈태형 기업으로의 변신을 꿈꾸고 있다. 올해도 구조조정은 꾸준히 진행되고 있다. 캐쉬카우에서 작년 갑자기 적자부문으로 돌변한 아스파탐 부문을 매각했고 미니스톱 편의점을 운영하는 대상유통 또한 매각해버렸다. 이를 통해 1400억원의 현금이 유입될 예정이며 차입금을 갚는데 쓰일 것으로 보인다. 또한 아크로비스타 입주가 2004년으로 예정되어 있는데 분양 잔금 3000억원이 순차적으로 유입되면 재무구조 개선에 큰 일조를 함과 동시에 건설사업에서 자동적으로 손을 뗄 수 있을 것으로 전망된다.

결론적으로 식품부문으로의 집중으로 인한 영업력의 강화, 재무구조 개선에 따른 이자비용의 감소, 추가부실 가능성의 하락은 환골탈태형 기업으로서 대상이 도약할 수 있음을 보여준다. 실제로 영업 부문이 당기순이익으로 이어져 흑자로 반전할 경우 대상은 새로운 평가를 받을 수 있다. 현실화된 자본총계가 5120억원에 이르지만 최근 주가가 많이 올랐음에도 불구하고 시가총액은 1630억원에 불과하다.

다만 배당금액이 불규칙하고 전년도에 대규모 적자로 인해 배당을 주지 않았다는 단점이 있다. 그러나 배당이 걱정되는 투자자는 대상2우B(우선주)에 관심을 가져볼 만하다. 작년 보통주에 대해서는 배당을 하지 않았지만 우선주에 대해서는 배당을 지급했기 때문이다. 보통주와의 괴리율도 47%로 큰 편이다. 또한 대상2우B는 최저배당률이 정해져 있고 누적적, 참가적 배당권이 있어 조건도 유리하다.

최준철 wallstreet@itooza.com