다시 보는 동서의 가치

다시 보는 동서의 가치

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한국형 가치투자전략으로 본 동서

▶ 부자아들형 기업 - 자회사인 동서식품으로부터 수취하는 배당금과 지분법 평가이익
▶ BM형 기업 - 자회사인 동서식품에 포장재를 납품하는 안정적인 사업구조
▶ 기술둔감형 기업 - 기술변화에 둔감한 포장재, 식자재 업종
▶ 유통물량 부족형 기업 - 최근 3개월 하루 평균 거래량 천주 정도의 유통물량 부족 상태
▶ 고 ROE형 기업 - 최근 3년 평균 ROE 17%수준의 높은 수익성
▶ 고 배당률형 기업 - 매년 주당 배당금과 배당금 총액이 증가한 히스토리






1. 동서는 어떤 회사인가?

동서는 맥심커피와 프리마로 유명한 동서식품의 지분을 42.39% 보유한 동서식품의 모회사다. 동서를 제대로 이해하기 위해서는 동서식품의 회사내용과 동서와의 관계를 정확하게 파악해야 한다. 동서는 동서식품을 상대로 포장재를 납품하고 수출입 업무의 일부분을 대행한다. 작년에 동서식품과 관련된 부분만 하더라도 매출 527억원, 매입 226억원으로 700억원이 넘는 거래관계를 맺고 있다.

동서의 사업구조는 율촌화학과 유사하다. 율촌화학은 농심에 라면 및 과자의 포장재를 납품하고 있고 농심의 지분을 보유하고 있는 모회사다. 마찬가지로 동서도 동서식품에 각종 포장재를 납품한다. 동서식품의 매출규모는 무려 6900억원 수준이고 순이익도 1000억원에 육박한다. 거대한 자회사를 상대로 독점적으로 제품을 공급하고 있어 매출이 안정적이고, 자회사덕분에 막대한 지분법 평가이익으로만 올리는 것도 비슷한 점이다. 동서는 영업기반이 자회사인 동서식품에 있을 뿐 아니라 42.38%라는 높은 지분율로 인해 동서식품의 영업실적과 가치가 동서의 가치에 매우 절대적인 영향을 미치게 된다. 그래서 동서의 분석은 동서식품으로부터 시작된다.


2. 부자아들 동서식품

동서식품은 아버지 회사에 효도하는 부자아들로 재정의 할 수 있다. 수치 면에서 동서식품이 차지하는 비중을 살펴보자. 먼저 매출액. 2002년 동서의 매출액은 총 1755억원, 이 중 동서식품과 직접적인 관련을 맺고 있는 매출만 527억원이다. 비중으로 따지면 30% 수준. 경상이익에서 지분법 평가이익이 차지하는 부분은 더욱 크다. 동서의 지분법 평가이익은 432억원으로 지분법 평가이익 445억원의 거의 대부분을 차지할 뿐만 아니라, 전체 경상이익 607억 중에서도 71%를 차지할 정도로 이익기여도가 크다.

동서식품은 상장하지 않았기 때문에 시장에서 살 수 없다. 그리고 냉동건조커피업계에서 독점적인 위치를 차지하고 있음에도 불구하고 시장에는 그리 잘 알려지지 않은 것도 사실이다. 하지만 동서식품의 매출이나 이익규모는 상장된 여느 상장음식료기업 못지 않다.

동서가 42.39%의 지분을 가지고 있지만 동서식품의 최대주주는 바로 미국의 Kraft사다. Kraft가 49%의 지분을 가지고 있기 때문이다. Kraft는 필립모리스의 자회사로 치즈, 크림 등으로 유명한 회사다. 따라서 동서식품은 한국의 동서와 미국의 Kraft사가 공동으로 출자한 외국계 투자회사라고 할 수 있다. 동서식품이 창립된 것은 올해로 36년째로 접어든다. 동서와 Kraft사의 파트너 관계가 30년이 넘게 지속되어 온 것이다. 동서식품은 작년 월간조선에서 선정한 50대 우량 대기업에서 7위에 선정될 정도로 우량한 재무구조와 탄탄한 영업력을 자랑한다.

동서식품의 작년 실적을 살펴보자. 동서식품의 작년 매출액은 6916억원, 영업이익은 1246억원이다. 경상이익은 1415억원, 순이익은 998억원이다. 동서식품의 2002년 매출액은 2001년도에 비해 다소 줄어들었다. 하지만 영업이익은 17%, 경상이익은 24%, 순이익은 25%씩 각기 증가했다. 매출정체에도 불구하고 실적이 호조를 보였던 이유는 커피가격의 안정과 환율하락 등 원재료 조달가격의 하락이 있었고 한미은행 매각이익 30억원이 추가되었기 때문이다. 또한 소득수준이 향상되고 스타벅스와 같은 미국식 에스프레소 커피 전문점들이 들어서면서 고가격대의 커피 수요가 늘어난 것도 영업이익이 증대된 이유 중 하나이다.


3. 동서식품 독점력의 두 가지 이유

동서식품의 놀라운 숫자(실적과 재무수치)와 그 근간이 되는 독점력을 어떻게 설명할 수 있을까? 이는 막대한 광고비와 기호식품의 중독성에 대한 이해가 필요하다. 커피는 담배와 같은 기호식품이다. 다른 음식료 제품과 달리 커피는 생존을 위해 꼭 필요한 제품은 아니라는 것이다. 따라서 커피 마케팅은 수요를 촉발시키는 이미지 전쟁이고 광고 등을 포함한 다양한 판촉 활동이 필수적이다. 동서식품의 작년 판관비는 1991억원로 전체 매출액의 28.7%를 차지한다. 판관비 중 판촉과 직접적인 관련을 맺고 있는 광고선전비가 670억, 판매장려비가 552억원이나 된다.

막대한 광고비는 경쟁자들이 시장에 쉽게 진입하지 못하게 만드는 진입장벽이 된다는 측면에서 각별한 의미를 가진다. 이는 동서식품의 광고들을 생각하면 쉽게 이해할 수 있는 점이다. 안성기, 심은하, 한석규 등을 내세워 수십년동안 해온 부드럽고 세련된 느낌을 주는 광고 이미지는 그 자체로서 하나의 거대한 자산이다.




안성기와 그의 오랜 파트너 이현미씨가 출연하는 '프리마' 광고는 그 자산가치를 느끼게 해주는 단적인 실례다. 프리마 광고와 관련된 두 가지 오해가 있다. 첫 번째는 프리마를 보통명사로 생각한다는 점이다. 하지만 프리마는 엄연한 개별 브랜드에 불과하다. 마치 폴라로이드가 일개 브랜드에 불과하지만 즉석사진기를 모두 폴라로이드 카메라라고 하는 것처럼 고유명사인 프리마의 일반명사는 '커피 크림', 경쟁자는 네슬레의 커피메이트다. 하지만 보통명사화 될 정도로 모두들 프리마를 잘 알고 있다. 이는 커피크리머 시장점유율 85%라는 놀라운 수치로 증명되고 있다. 두 번째는 안성기씨와 같이 출연하는 이현미씨를 실제 안성기씨의 부인으로 알고 있는 사람들이 많다는 점이다. 이 커플을 20년 가까이 광고에 같이 출연시키면서 구축한 행복한 부부의 이미지가 동서식품의 큰 자산인 셈이다. 이 장수 시리즈 광고덕분에 '커피엔 언제나 프리마'라는 멘트는 이제 광고카피가 아니라 '사실'이 되어버렸다.

독점력의 두 번째 이유는 기호식품의 중독성과 관련이 있다. 기호식품은 특성상 한번 입맛이 길들여지면 좀처럼 다른 제품을 접하기 어렵다. 한국은 1인당 연간 평균 커피를 330잔 마시는 세계 10위권의 커피시장을 형성하고 있다. 동서식품은 30년 넘게 한국의 인스턴트 커피시장을 독점해왔다. 우리가 그동안 일상생활에서 먹어왔던 대부분의 인스턴트 커피가 동서식품의 제품이라고 해도 무리가 아닐 정도다. 동서식품은 커피에 숭늉의 구수한 맛이 첨가시키는 등 한국인의 입맛에 맞는 한국 고유의 커피제품들을 개발해왔다. 한국사람들은 동서커피의 맛에 오랜 기간 길들여졌다. 동서식품의 커피시장 독점은 그런 의미에서 담배와 마찬가지로 자연독점에 가깝다. 단순한 소비재로서 브랜드 선호의 성격보다는 중독성이 있는 기호식품으로서 시장을 30년 이상 지배해왔기 때문이다.

동서커피의 시장점유율은 75%(커피믹스, 인스턴트 커피, 원두커피, 커피크림 포함)수준. 흔히 '다방커피'라 불리우는 커피를 포함 우리가 마시는 커피의 3/4이 동서식품의 제품이다. 그리고 동서커피의 시장점유율은 매년 상승추이를 그리고 있다. 동서식품은 지난해 커피믹스와 인스턴트 커피 시장에서 각각 77%와 66%의 점유율을 기록했다. 이는 99년의 75%, 62%에 비해 모두 상승한 수치이다. 반면 네슬레의 점유율은 같은 기간 인스턴트는 37.7%에서 33.6%로, 커피믹스는 23.0%에서 19.0%로 떨어졌다. 이는 동서식품의 지속적인 마케팅과 대형할인점의 성장과 관련이 있다. 대형할인점은 재고회전율 환금성 등의 문제로 소비자가 원하는 1위 브랜드를 주력으로 판매하는 경우가 많다. 동서식품은 이에 따른 수혜를 입었다.

이런 독점력은 동서식품의 성장에 기여한다. 여기서 말하는 성장이란 커피시장의 성장을 의미하는 것이 아니다. 에스프레소 커피전문점의 보급으로 인한 커피수요의 증가로 이제 커피시장은 포화에 다다랐다고 볼 수도 있다. 그러나 기업에 있어 성장은 시장 자체의 성장 외에도 가능하다. 그것은 가격인상으로 인한 금액적 성장이다. 기호식품의 경우 소비자들이 느끼는 가격저항력은 매우 낮다. 가격을 올렸다고 해서 맥심을 마시던 사람들이 네스카페를 마시지는 않는다. 따라서 동서식품은 소비자독점력을 바탕으로 인플레이션 이상으로 꾸준히 가격을 올려갈 수 있다. 가격상승은 결국 매출로 반영된다. 예전에 비해 같은 개수의 제품을 팔더라도 가격상승분 반영으로 매출의 총액이 올라가기 때문이다.


4. 부자협동형 사업모델

서두에서 언급한 것처럼 동서의 사업모델은 상당부분 동서식품과 연관되어 있다. 가치투자는 단순하고 쉬운 사업모델을 선호한다. 동서의 사업영역은 식품사업부, 포장사업부, 유통사업부, 세라믹사업부 4가지로 이루어진다. 세라믹사업부는 현재로서는 영업적자를 내고 있어 큰 기대를 하기 힘들다. 또한 유통사업부는 아직 독자적인 사업기반이 미미한 상태이다. 그래서 실질적인 핵심 사업부는 물자사업부와 유통사업부이다.

식품사업부는 동서식품에서 만든 제품을 수출하고 수입상가에서 볼 수 있는 식품들(콘샐러드 등)을 수입해서 판다. 일종의 무역인데 이 부분이 안정적인 이유는 규모가 크지는 않지만 동서식품의 제품을 독점 수출하는 통로역할을 하는데다가 식품들의 유통도 동서식품의 후광을 입는 것이라 볼 수 있기 때문이다. 동서의 자회사로 동서유지가 있는데 식품사업부는 이 동서유지에 식자재를 납품하기도 한다.

포장사업부는 말 그대로 포장재를 동서식품에다가 납품하는 부서다. 이 부분은 거의 동서식품에 의존하기 때문에 큰 폭의 매출성장을 기대할 수는 없다. 그러나 거의 고정적인 캐쉬 카우로 생각하시면 된다. 긍정적인 부분은 앞서 설명한 바와 같이 동서식품의 매출이 매년 증가추세에 있다는 것이다. 커피가 많이 팔릴수록 껍데기가 같이 많이 팔리는 것은 당연한 원리일 것이다.

요컨대 동서는 동서식품의 주인이자 아웃소싱을 대행하는 회사라 할 수 있다. 동서식품 입장에서는 불필요한 자원의 낭비를 막을 수 있고, 동서의 입장에서는 안정적인 캐쉬플로우를 창출하고 대주주로서의 위치를 적극 활용한다는 측면에서 매우 바람직한 사업 구조라 판단된다. 그래서 동서와 동서식품의 관계는 아버지와 아들이 협동을 해서 긍정적인 시너지를 창출하는 '부자협동형 사업모델'도 재정의할 수 있다.


5. 숫자로 알아보는 동서의 가치

동서에게서 주목할만한 사실은 최근 5년간 매년 놀라운 성장을 해왔다는 점이다. 동서의 성장은 진짜 성장주는 기술주가 아니라 '가치가 지속적으로 성장하는 기업'입을 보여주는 대표적인 사례다. 폭발적이라고 할 수는 없지만 수치가 상당히 큰 상태에서 꾸준히 실적이 증가하고 있다는 사실은 믿음직하다.

이 같은 수치의 원인은 다름아닌 동서식품에 있다. 동서식품 자체의 매출이 올라가다 보니 포장재 등의 수요가 증가하여 매출이 증가하고 있고, 동서식품이 돈을 잘 벌다 보니 지분법평가이익이 크게 증가하여 당기순이익을 높이는 구조를 이루고 있다. 99년 동서식품으로 인한 지분법평가이익은 164억, 00년은 224억, 01년은 329억, 02년은 449억이다. 전체 경상이익에서 차지하는 비율이 60~70%에 이를 정도로 지분법 평가이익이 막대한 영향을 끼치는 것이다.

동서식품의 가치는 단순히 동서의 자회사이고, 동서의 지분법 평가대상이라는 데서 그치지 않는다. 동서식품에서만 받은 2002년 배당수익은 무려 401억원, 이는 2001년 배당수익 253억원에 비해 무려 60% 가까이 증가한 수치다. 동서식품의 배당성향은 95%로서 이는 외국계 회사인 Kraft사와 합작법인을 이루고 있기 때문이다. 외국계 회사는 국내 법인을 만들 경우에 고배당 정책을 적용한다. 게다가 동서식품은 이제 내부 유보가 충분해져서 더 이상 자금을 내부에 쌓을 필요가 없다. 따라서 고배당정책으로 인해 배당성향이 75%수준에서 95%로 증가하게 됐다. 동서식품은 동서에게 있어 회계상으로만 잡히는 지분법 평가대상이 아니라 매년 영업이익보다도 2배가 넘는 현금을 배당금으로 안겨주는 화수분 같은 존재인 것이다.


<동서 실적 추이 - 단위:억원>


주주가치의 측면에 있어서도 동서는 매력적인 회사다. 98년 주당 배당금은 2000원, 02년 주당 배당금은 4500원 불과 5년 사이에 배당금은 두 배가 넘게 늘어났다. 이것도 매년 배당금이 한번도 줄어든 적 없이 꾸준히 증가해왔다는 측면에서 의미가 있다. 또한 주당 순자산은 5년 동안 3배가 넘게 늘어났고, 주당 순이익은 4배 가까이 늘어났다. 만약 주식을 5년 동안 보유하면서 배당금까지 챙겼다면 그동안 주주가 400% 가까운 수익을 낼 수 있다는 이야기가 된다.

자회사인 동서식품의 독점력이 유지되고 식생활이 서구화될수록 커피시장도 성장한다는 것은 감안한다면 동서의 수치는 앞으로도 꾸준히 좋아질 것으로 보인다. 무엇보다도 그동안 보여준 배당금의 지속적인 증가, 자사주 매입 실적 등의 주주 중시 히스토리가 동서를 긍정적으로 바라보게 만드는 요소다.


6. 지금 사야 하는가?

현재 동서의 주가는 매력적인 수준인가? 결론부터 말하면 '비교적' 매력적인 수준이라고 할 수 있다. '매우'가 아닌 '비교적'이라는 단서를 붙이는 이유는 주식시장의 장기간 침체로 인해 단순 수치만으로는 동서보다도 싼 주식들이 많이 있기 때문이다. 게다가 시장이 하락한데 비해 동서는 주가가 꾸준히 올랐다.

하지만 동서의 작년 주당순이익을 기준으로 한 현재 PER는 4.3, 배당수익률은 6.3%이다. 당기순이익 대비 배당금을 의미하는 배당성향이 27% 수준에 불과하다는 것을 점과 꾸준히 배당금이 늘어난 히스토리를 감안한다면 안정적인 투자가 가능할 것으로 보인다.


<주당 가치 변화 - 단위:원>

물론 올해 경기불황으로 인해 커피시장도 위축될 수 있고, 환율상승 등으로 인해 동서의 실적이 다소 기대에 못 미칠 수도 있다. 그러나 장기적인 관점에서 본다면 이런 변수들은 동서와 동서식품이 가진 강력한 아성 앞에서 큰 의미가 없을 지도 모른다. 수치로 보아도 자본대비 수익률 지표인 ROE가 17~19%대를 유지되면서 주당 순자산이 90000원을 넘다 보니 안전마진도 확보되어 있다. 10년 후에도 우리는 동서식품에서 나온 맥심 커피를 마시고 있으리라고 쉽게 상상할 수 있다.

김민국 neominde@itooza.com, 최준철 wallstreet@itooza.com


제품별, 년도별 동서식품의 광고 카피

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동서식품은 유명한 광고카피를 많이 만들어내기로도 유명하다. 동서식품의 광고카피를 년도별로 살펴보고 강력한 마케팅력을 느껴보자.

맥심 오리지날
2001 여름에는 흔드세요, 아이스커피는 맥심
2001 당신의 향기가 나를 행복하게 합니다.
2000 커피는 맥심, 다양하게 즐기세요!
2000 자꾸자꾸 당신의 향기가 좋아집니다.
1999 이 세상 가장 향기로운 커피는 당신과 함께 마시는 커피입니다
1997 향이 좋아 커피다운 커피, 맥심
1997 새로운 느낌, 맥심
1996 향이 좋은 커피, 맥심
1993 깊고 풍부한 맛과 향, 맥심
1992 세상은 생각보다 따뜻하다.
1990 가슴이 따뜻한 사람과 만나고 싶다
1989 말없이 공감해 온 커피의 명작, 커피는 역시 맥심이 좋습니다.
1989 가슴이 따뜻한 사람, 그 깊은 인생을 듣는다
1985 풍부한 맛과 향, 깊은 멋을 지닌 커피의 명작 냉동건조커피 맥심
1984 커피의 명작, 맥심, 더욱 좋아졌습니다
1982 세계 정상의 커피, 맥심
1981 커피의 명작, 맥심

맥스웰하우스 캔커피
2001 젊음, 그 감미로운 환상. 나를 알아주는 커피가 있다- 캔 맥스웰하우스
2000 젊음은 배반하지 않는 거야!
1999 나를 알아주는 커피가 있다. 맥스웰하우스 캔커피!
1998 나를 알아주는 커피가 있다, 난 맥스웰하우스
1997 마지막 한방울까지 젊음의 신선한 향기, 난 맥스웰
1995 젊음의 신선한 향기, 맥스웰 블루엣 캔커피
1994 마시는 그 자리가 곧 카페! 맥스웰 카페리쉬 레규라
1993 깊은 맛, 진한 향기, 스무살의 느낌! 맥스웰 카페리쉬, 레규라
1992 정상의 이순간, 맥스웰 캔커피
1991 커피, 그 자유 이미지! 맥스웰 캔커피
1989 나의 여유, 나의 캔커피, 맥스웰 캔커피
1987 맥스웰 캔커피-공감하는 맛, 가슴 깊숙한 향기, 맥스웰 캔커피
1986 맥스웰 캔커피, 맥스웰 카페오레

프리마
2001 세상에서 가장 아름다운 연인, 내 아내
2000 프리마는 아내사랑입니다.
1999 남들 앞에선 손도 못 잡지만 당신만을 사랑하는 지 알지?
1998 잊지 마세요, 당신은 가장 소중한 사람이라는 것을
1998 당신 알아? 당신이 얼마나 소중한 사람인지
1997 우리 다시 결혼할까?
1996 내가 져도 좋은 이 세상 단 한 사람
1995 내가 사랑할 사람, 내게 소중한 사람은 언제나 당신입니다.
1994 가슴에 안기면 향기가 되는 사람
1993 세상에서 가장 아름다운 이름, 당신의 이름은 아내입니다.
1993 아내는 여자보다 아름답다.
1985 커피의 맛과 향을 더욱 깊고 풍부하게 완성시키는 프리마

김승욱 manager@itooza.com