한섬과 타임의 합병, 어떻게 봐야 하는가?

한섬과 타임의 합병, 어떻게 봐야 하는가?

---

1. 한섬과 타임 합병 – 왜 지금 시점인가?
- 세가지 합병 전제 조건의 해결
- 하이닉스 회사채, 한섬의 전환사채, 적절한 합병 비율

2. 한섬과 타임의 합병효과는?
- 10대에서 30대를 아우르는 제품라인업 구축
- 합병으로 인한 규모의 경제효과와 비용절감 효과
- 불확실성 제거와 유동성 증가로 대형 투자자들의 관심유발

3. 한섬과 타임, 어떻게 투자할 것인가?
- 합병부결 가능성은 거의 희박함
- 주식매수청구권의 행사
- 확정된 합병비율을 고려한 차익거래

4. 한섬 합병이후 최대 이슈는?
- 자사주 소각의 수준과 폭이 핵심
- 최소한 전환사채로 인한 증가분만큼은 빠른 시일내 소각
- 장기적으로 매각보다는 점진적인 소각이 주주가치증진측면에서 더 바람직




한섬과 타임이 3월 19일 합병을 발표했습니다. 두 기업간의 합병설은 2001년부터 꾸준히 제기되어 왔습니다. 2001년 말 타임과 마인의 합병도 한섬과의 합병을 위한 사전포석이라는 말이 많이 있었습니다. 이번 레포트에서는 한섬과 타임의 합병 의미와 향후 합병 일정에 따라 주주들이 관심을 가져야할 대목에 대해 짚어보도록 하겠습니다.


1. 한섬과 타임 합병 – 왜 지금 시점인가?

앞에서도 언급했듯이 한섬과 타임의 합병은 이미 예고됐던 점입니다. 대학투자저널에서는 타임-마인의 합병을 발표할 때 한섬이 타임과 바로 합병을 결의할 수 없는 이유에 대해 2001년 12월 9일자 '타임과 마인의 합병 의미와 전망'에서 언급한 적이 있습니다.

그 때 들었던 합병이 어려운 세가지 이유는
첫째, 하이닉스 채권 문제의 돌출
둘째, 한섬의 전환사채 문제
셋째, 상대적으로 저평가된 타임-마인의 주가로 인해 타임-마인의 주주가 반발할 가능성 등이었습니다.
'합병이 왜 지금 시점인가?'라는 질문에 대한 대답은 이 세가지 합병 불가 사유가 해소된 데서 찾을 수 있습니다.

2001년말 하이닉스쪽이 회사채를 사실상 갚기 힘들다는 의사를 밝히면서 한섬과 타임, 마인이 보유한 총 226억원(현재 한섬이 92억원, 마인이 31억원, 타임이 103억원)의 하이닉스 채권을 받을 수 없을지도 모른다는 문제가 제기되었습니다. 당시로서는 만약 부도가 나서 회사채를 상환받을 수 없다면 자산규모에 비해 상대적으로 큰 규모의 회사채를 가진 타임의 가치가 평가절하될 수도 있는 문제였습니다.

한섬측은 회사채 문제가 제기되자마자 소송을 제기하고, 마침내 하이닉스측으로부터 회사채 대금을 지급하겠다는 약속을 받았습니다. 약속대로 2개월여에 걸쳐 회사채 대금이 입금됐고, 심지어 1~2개월 연체한 이자까지도 받아냈습니다. 하이닉스 회사채 대응 과정은 대형 은행들까지도 전전긍긍했던 하이닉스에 대해 정면으로 소송을 제기하면서 빌려준 돈에 연체이자까지 받아낸 한섬의 위기관리 능력에 높은 점수를 주게 된 계기였습니다.

두번째는 한섬의 전환사채 문제였습니다. 2002년 초 한섬은 총 발행주식수가 16,006,588주였습니다. 2002년 말 만기가 돌아오는 전환사채가 전부 주식으로 전환될 경우 3,933,627주. 전체 발행주식수의 24.6%가 신주로 발행될 수 있었지요. 한섬은 25%대의 높은 ROE에서 알 수 있듯이 자산가치보다는 수익가치가 높은 평가를 받고 있었는데, 만약 이 전환사채가 모두 주식으로 전환된다면 상당한 할인 요인이 되는 상황이었습니다.

만약 전환사채를 갖고 있는 상태로 합병이 된다면 전환가 문제를 비롯하여, 주당 가치 희석 측면에서 다양한 이해관계자가 문제를 제기할 수 있는 상황이었습니다. 그래서 전환사채가 얼마나 전환되고, 상환될지를 확정한 뒤에 합병을 하는 편이 더 합리적이었습니다. 실제로 2002년 한해 한섬은 전환사채의 전환 규모가 가장 큰 이슈였고, 218억원(2,963,757주-총발행주식의 18.5%)은 주식으로 전환되고, 71억원은 현금으로 상환하는 쪽으로 결론이 났습니다. 이로 인해 한섬의 부채비율은 2001년말 60.74%에서, 2002년말에서 24.72%로 급격하게 떨어졌습니다. 전환사채로 인한 주가희석 가능성이 해소됨으로써 합병의 걸림돌 하나가 또 제거된 셈이지요.

세번째 상대적으로 저평가된 타임의 주가였습니다. 상장기업간의 합병은 시장에서 거래되고 있는 가격을 기준으로 하기 때문에 주가는 합병을 고려할 때 매우 중요한 요소입니다. 2002년말을 기준으로 한 한섬의 주당 순자산은 9036원, 주당순이익은 1745원이었습니다. 여기에 비해, 타임의 최근 4분기를 기준으로 한 주당 순자산은 16151원, 주당 순이익은 3567원이었습니다. 타임의 주당 가치는 자산가치 기준으로는 한섬보다 78.7%, 수익가치 기준으로는 104.4%정도 높았습니다. 일반적인 가치평가방식대로 수익가치에 50%정도의 가중치를 부여한다면 타임의 주가가 한섬 주가의 94%정도 높게 거래되어야 타임의 주주들이 수긍할 수 있는 상황이었습니다.

하지만 2002년 내내 타임의 주가는 한섬보다 불과 20~30% 높은 수준에서 거래되었습니다. 이런 상황에서는 합병이 불가능했지요. 2003년 초 복지기금증여로 논란이 일고 내수경기위축의 여파로 4분기 실적이 악화되자 한섬의 주가는 6000원대까지 떨어졌습니다. 이에 비해 타임의 실적은 상대적으로 충성도 높은 고객층덕분에 오히려 호전세를 보였습니다. 게다가 1월 30일 신규로 설정된 자사주 덕분에 타임은 주가 방어에 성공했습니다. 자연스레 한섬과 타임의 주가는 적정한 수준까지 벌어졌고, 결국 한섬 주가에 98.8%를 할증한 수준으로 합병결의가 이뤄졌습니다.(액면가 500원 기준으로는 한섬:타임=1:0.994, 한섬 액면가 500원, 타임 액면가 1000원)





2. 한섬과 타임 합병의 효과는?

한섬과 타임이 합병한 효과는 크게 세가지로 나눌 수 있습니다.

첫번째는 10대 후반에서 30대까지를 아우르는 제품 라인업을 갖추게 된다는 점을 들 수 있습니다. 브랜드의 측면에서 한섬이 가지고 있는 브랜드 SYSTEM과 SJSJ는 캐쥬얼 의류로서 주목표층이 10대 후반에서 20대 중반까지의 여성들입니다. 그리고 타임이 가지고 있는 브랜드는 정장류가 주류를 이루고, 마인이 20대 초반에서 30대 초반, 타임이 20대 중반에서 30대 후반을 목표로 합니다.

실질적으로 양사가 독립적인 브랜드 관리를 해왔고, 목표시장이 다르기 때문에 합병으로 인해 매출이 줄어드는 경우는 없을 것으로 보입니다. 오히려 한 회사가 제품구성상에서 현대차가 소형차 클릭에서 대형 에쿠스까지 다양한 제품구색을 갖추는 것처럼 라인업을 갖추게 된다는 장점이 있습니다. 제품 라인업을 이루게 되면 다양한 연령층을 상대함으로써 매출의 안정성이 높아지고, 회사차원에서 성장전략을 짜기가 더 용이해지는 경우가 있습니다.

두번째 효과는 합병으로 인해 규모의 경제를 가져올 수 있다는 점입니다. 타임은 지금까지 관리비용의 일정부분을 부담하면서 한섬측에 재무, 경리, 인사 등 경영관리부분을 지원받았습니다. 합병이 되면서 중복업무의 상당부분이 사라지게 됐습니다. 단적으로 결산관련 부분만 하더라도 합병전에는 한섬과 타임이 가각 일년에 두번 주주총회를 열고 매번 회계감사를 받아야 했는데, 합병으로 일년에 한번만 결산을 하게 됐습니다. 이 외에도 장부정리, 매장 관리 등 크고 작은 부분에 있어 중복업무가 사라지게 될 것으로 보입니다. 중복업무가 사라짐으로써 비용이 절감되고, 유휴인력을 다른 곳으로 활용할 수 있는 여지가 생기게 됩니다.

세번째 합병의 효과는 투자자 측면에서 불확실성이 제거되고, 유동성이 증가함으로써 시장에서 할인되어 거래될 가능성이 줄어들었다는 점입니다. 한섬과 타임의 합병설이 2년 가까이 시장에서 회자됨으로써 기정사실화되는 측면도 있었지만, 한편으로는 합병무산 가능성 등으로 인해 불확실성이 같이 존재했던 것이 사실이었습니다. 합병사실 자체와 합병 비율 등이 확정되면서 투자자자들은 보다 장기적인 관점에서 한섬이라는 회사에 투자할 수 있는 유인이 생겼습니다.

그리고 시가총액이 천억대에서 2천억대로 늘어나면서 대형 기관투자자들을 비롯해 보다 많은 투자자들이 한섬에 관심을 가질 수 있게 됐습니다. 또한 타임주주 입장에서는 매번 거래량 부족으로 투자유의종목으로 지정될 정도로 환금성이 없는 타임 주식을 한섬 주식으로 바꿈으로써 환금성 위험을 줄일 수 있게 되었다는 장점이 있습니다. 타임 주식이 한섬에 비해 오랜 기간 홀대받았던 이유 중 큰 부분이 지나치게 작은 거래량이었기 때문입니다.


3. 한섬과 타임 어떻게 투자해야 할 것인가?

1) 한섬과 타임 합병 부결 가능성은?

합병 결의 후에도 합병이 부결되는 경우가 있습니다. 그런 경우의 대부분은 합병 이후 주가가 떨어져서 주식 매수청구를 하는 사람들이 지나치게 많아질 때입니다. 한섬 타임 합병 은 현재로서는 부결가능성이 거의 없어 보입니다.

우선 주가측면에서 3월 22일(금) 한섬의 종가는 7680원으로 주식매수청구가 6672원보다 15% 높고, 타임의 종가는 12800원으로 주식매수청구가인 11963원보다 7% 높습니다. 시장에서는 한섬과 타임의 합병을 매우 긍정적으로 보고 있고, 실제로 한섬은 합병결의 이후 주가가 22%나 급등했습니다. 그리고 타임의 경우 지난 1월 29일 결의한 20억원 규모의 자사주 펀드가 있기 때문에 주식매수청구가 기준으로 10만주 이상을 추가로 살 수 있습니다.

이런 환경속에서 만의 하나 주가가 매수청구가 이하로 빠진다고 하더라도 한섬과 타임을 합쳐 당좌자산의 규모가 천억원을 넘기 때문에 산술적으로 매수청구된 주식 대부분을 사들일 수 있습니다. 더구나 한섬 기준으로 매수청구가(6672원)보다 주당 순자산가치(9036원)가 월등히(35.4%) 높기 때문에 회사 입장에서 매수청구권 행사는 싼 가격에 자사주를 사들이는 효과를 누리는 셈입니다. 한섬이 지금처럼 주가가 최악인 시점에서 합병을 결의한 것은 합병 부결가능성을 최소화하는 현명한 결정이었다고 볼 수 있습니다.

2) 투자자 입장에서 한섬과 타임에 어떻게 투자해야 하는가?

한섬과 타임의 합병이 마무리되는 7월 15일까지 가장 주요한 이슈는 주식매수청구권 행사입니다. 앞에서 언급한 것처럼 주식매수청구권 행사 가격은 한섬은 6672원, 타임은 11963원입니다. 합병주주총회를 위한 주주확정일이 4월 18일이기 때문에 합병에 따른 매수 청구권을 행사하려는 주주는 4월 18일까지는 주식을 사야합니다. 만약 4월 18일까지 중 주식매수청구권이하의 가격에서 주식을 살 수 있다면 합병이 확정될 경우 그 차이만큼(주식매수청구가-주식매입가)을 이익으로 확보하게 됩니다.

주식매수청구권은 합병반대의사를 표시한 주주만이 행사할 수 있는데, 우선 합병반대의사표시기간(4월 19일~5월 19일) 중 합병반대의사를 표시해놓는 편이 유리합니다. 투자자는 선택할 수 있는 카드가 많아질수록 보다 현명한 판단을 내릴 수 있기 때문입니다. 이 후 실제로 주식매수청구권을 행사하려면 5월 21일부터 6월 9일 사이에 ‘합병에 반대하오니 제 주식을 회사가 사주십시요’라고 요청을 해야 합니다. 매수청구권을 행사하려면 이 기간동안 주가가 매수청구권이하에서 거래되어야 하는데, 실제로 매수청구권이 행사될 가능성이 그리 크지 않을 것으로 보입니다. 앞에서도 지적했듯이 합병결의가 한섬 주가가 한창 하락한 시점에서 이루어졌기 때문입니다. 이 모든 과정은 거래 증권사 지점에 간단하게 의사표시를 하는 것만으로 가능합니다.

타임을 가지고 있는 주주들이 유의해야 할 점은 6월 26일부터 합병신주가 발행되는 7월 15일까지 거래를 할 수 없다는 점입니다. 이 사이 주가가 하락하거나 환금성에 제한을 받을 가능성이 있다는 점에 주의해야 합니다. 그래서 일반적으로 합병의 주체가 되는 쪽이 합병을 당하는 쪽보다 합병 기준가보다 5~10%정도의 프리미엄을 적용받는 경우가 많습니다. 한섬은 합병의 주체가 되기 때문에 주식매매가 정지되는 기간이 없기 때문입니다. 타임의 경우는 합병비율대로 하면 한섬의 주가의 2배 수준에서 거래되어야 하지만, 실제로는 이와 같은 위험과 상대적으로 유동성이 작은 단점때문에 2배가 약간 못미치는 가격에 거래될 가능성이 큽니다.

주식매수청구권을 활용하는 방법이외에도 합병비율을 활용한 차익거래를 할 수 있습니다. 현재 한섬의 주가는 7680원(3월 21일 기준). 합병 비율이 타임 1주당 한섬 1.987주를 주는 꼴이므로, 현재 타임의 주가는 15260원이 적정한 수준입니다. 그러나 타임의 주가는 12800원 수준이므로 적정가보다 19.2%나 싸게 거래되고 있는 셈이지요. 합병이 가까워질수록 이 괴리율이 줄어든다는 점을 감안한다면 합병비율보다 싸게 거래되고 있는 타임주식이 더 매력적입니다. 이는 합병된 한섬 주식을 장기간 보유하고자 하는 주주에게도 한섬의 주식수를 보다 싼 값에 늘릴 수 있는 좋은 방법입니다.

다만 주의해야할 점은 내수경기 불황으로 한섬 실적이 정체될 가능성이 높고, 합병에 대한 기대감만으로 지나치게 주가가 오를 경우 투자자의 안전마진폭이 줄어들 수 있다는 것입니다. 이와 같은 요소들로 합병이 최종 완료되는 7월 15일까지 한섬의 주가는 주식매수청구가격인 6672원에서 순자산 가치인 9036원 사이에서 거래될 가능성이 큽니다. 타임의 주가는 한섬의 주가에 연동되면서 합병비율보다는 약간 할인되어 거래될 것으로 보입니다.





4. 향후 합병 이후 한섬에서의 이슈는 무엇인가? - 핵심은 자사주 소각의 수준과 시기

합병 이후 한섬의 최대 이슈는 자사주 소각문제입니다. 작년 기준으로 한섬의 ROE(수익성과 효율성을 나타내는 지표)는 예년 평균 25%~30%수준에서 20%로 떨어졌습다. 순이익은 늘어났는데도 ROE가 떨어진 이유는 전환사채 전환으로 인해 분모가 되는 순자산 규모(자본총계)가 급격하게 늘어났기 때문입니다. 작년에 늘어난 주식수는 총발행주식의 18.5%인 2,963,757주에 달한다. 전환사채 전환덕분에 부채는 무차입에 가까운 수준까지 줄어들었지만, 주당 수익가치는 많이 희석되어버렸습니다.

타임과의 합병을 통해 상호보유하고 있던 지분과 기존 자사주 부분을 합쳐 6,075,545주의 (전체 발행 주식의 18.36%)정도의 자사주가 생깁니다. 이외에도 타임이 가입한 자사주 신탁 50억원어치(현재로서는 합병 한섬의 주식수로 환산할 때 60만주 정도로 추정)가 자기주식을 살 수 있는 여력이 있습니다. 이 중 신탁부분을 제외한 자기주식 600만주 대부분은 소각이 가능한 주식입니다.

현재 실질 무차입상태에 돌입한 한섬의 재무구조로 보건데 600만주 전체를 소각해도 아무런 무리가 없습니다. 만약 600만주를 모두 소각한다면 한섬의 주당 순이익은 1,745원에서 1,915원까지 상승하게 됩니다.(타임이 최근 4분기 합산 실적만큼 순이익을 낸다고 가정할 때) 여기에다 종업원 복지기금 규모도 타임과 합병으로 더욱 늘어난다고 볼 때 올해는 복지기금 증여가 사라지거나 상당부분 줄어들 가능성이 높습니다. 종업원 복지기금을 더 이상 증여하지 않는다고 볼 때 주당 순이익은 2,214원까지도 늘어나게 됩니다.

자사주 소각은 한섬 경영진에서 볼 때 고민할 수 있는 문제입니다. 자사주 부분을 계속 가져가는 편이 경영의 안정성 측면에서는 도움이 될 수 있기 때문입니다. 하지만 전체적인 주주가치를 증진하는 측면에 있어서는 자사주를 가능한 많이 소각하는 것이 도움이 됩니다. 합병과 동시 혹은 가까운 시기에 작년에 전환사채 전환으로 인한 신규발행 주식 300만주 정도를 우선 소각하고, 추후 이익규모와 현금흐름을 감안하여 100만주씩 연단위로 소각하는 것이 합리적인 수준으로 판단됩니다.

물론 주가가 높은 수준까지 올라갈 때 외국인 투자자나 기관투자자들에게 파는 것도 현금유동성 확보 차원에서 의미가 있겠지만, 장기적으로는 주식을 전량 소각하는 편이 주주가치측면에서는 더 유리합니다. 대신 합병시점에 앞으로의 자사주 처리에 대해 전체적인 방향을 밝히는 것이 좋십니다. 합병이 성사된 뒤 자사주 처리 방향 자체가 또 새로운 불확실성으로 남을 수 있기 때문이다. 자사주 소각 가능성이 기대감을 불러일으키는 측면도 있겠지만, 그보다는 명확하게 처리 방향을 잡아줌으로써 투자자가 '예측가능한 상황'을 만들어주는 편이 더 바람직합니다.

합병 이후 한섬은 신규브랜드를 출시하거나 재고처리를 하는 부분에 있어서 훨씬 더 단순하고 투명한 의사결정을 할 수 있게 됩니다. 의류회사로는 보기 드물게 높은 정상가 판매율과 고객 충성도를 확보하고 있는 패션기업 한섬에게 합병이 새롭게 도약할 수 있는 계기가 되었으면 합니다.

김민국 / neominde@itooza.com