킹 오브 도시가스 - 삼천리(004690)

킹 오브 도시가스 - 삼천리(004690)

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한국형 가치투자 전략으로 본 삼천리

지역독점형 기업 - 경인 지역 도시가스 시장점유율 1위
BM(비즈니스 모델)형 기업 - 도시가스관이라는 네트워크를 통해 계속 현금을 만들어낼 능력이 있음
고성장률형 기업 - 최근 4년 평균 18%대의 매출 및 영업이익 성장세
기술둔감형 기업 - 기술 투자를 위해 돈을 쓰지 않음
저PER형 기업 - PER이 3.6으로 낮음


1. 가스, 가스

가치투자자들의 포트폴리오를 살펴보면 심심찮게 '~가스'라는 종목을 발견할 수 있다. 왜 그들은 재미없고 성장성도 낮은 가스업체를 좋아할까? 그것도 액화천연가스(LNG) 액화석유가스(LPG)를 불문하고 말이다. 이 의문에 대해 가치투자자를 대표해 다음 세 가지의 이유를 제시하고 싶다. (여기서는 도시가스라 불리는 LNG에 국한해 설명하겠다)

1) 사람들에게 꼭 필요한 것이다

가스는 통신과 더불어 전형적인 내수산업이다. 그리고 가스는 사람들이 반드시 써야 하는 필수품이다. 한국은 사계절이 뚜렷해 겨울이면 매서운 추위가 닥친다. 사람들이 추위를 나기 위해서는 난방을 해야 하고 이를 위해서는 LNG가스가 꼭 필요하다. 물론 연탄, 기름보일러 등으로도 난방을 할 수 있지만 지금은 편리하고 친환경적인 가스가 널리 사용되고 있다. 얼마 전 LNG 공급이 모자라 큰 사회 문제가 된 적이 있었을 정도로 가스는 우리 생활과 밀접한 관련을 맺고 있다.

게다가 밥을 짓기 위해서도 가스는 꼭 필요하다. 집집마다 가스레인지를 사용해 밥을 짓는다. 산업시설에서도 가스가 필요하다. 제조 공정에서 열이 필요한 산업이라면 가스를 쓸 수밖에 없다. 앞으로도 마찬가지. 획기적인 대체에너지가 나오지 않는다면 가스는 당분간 대표적인 생활에너지로 사용될 것이다. 가스는 10년 후에도 살아남을 수 있는 몇 안 되는 산업이다.

2) 독점산업이다

도시가스는 정부가 지역별로 허가권을 내 주는 사업이다. 전체 LNG공급을 담당하는 한국가스공사는 공기업이지만 각 지역에서 가스를 공급하는 업체는 민간 사업자다. 이들은 사기업이면서도 그 지역 안에서는 정부가 보장해주는 절대적인 독점권을 갖는다. 용인시에 사는 주민이 삼천리가 마음에 안 든다고 서울도시가스의 서비스를 받을 수는 없다. 선택의 자유가 없는 소비자는 억울하지만 지역 주민들에게 무조건 자기 회사 가스만을 팔 수 있는 독점 가스 회사는 신이 난다.

3) 현금흐름 예측이 쉽다

한 가정이 매년 10만원 정도 가스비를 내다 이듬해에 갑자기 20만원 어치 가스비를 내는 일은 흔치 않다. 갑자기 뜨거운 물을 펑펑 쓰거나 평소보다 갑절로 난방을 하는 일이 별로 없기 때문. 따라서 가스회사의 매출과 영업이익 계산 및 앞으로 벌어들일 돈에 대한 예측이 대단히 쉽다. 지역의 가구 숫자, 가구당 가스 소비량, 도시가스 가격만 알면 대충 계산이 끝난다. 게다가 이런 변수들도 늘 일정한 수준이 유지된다. 가치평가를 중시하는 가치투자자들에게 딱 맞는 사업구조가 아닐 수 없다.

반면 이런 특징 때문에 증시에서 도시가스업체는 인기가 없다. 매출이 늘 일정해 주가 변동도 거의 없다는 선입견 때문이다. 그러나 의외로 도시가스업체 성장률은 일반 투자자의 생각보다 높은 편이다. 한국가스공사에 따르면 도시가스는 1987~2001년 평균 42%의 성장을 보였다. 80년대에 주로 쓰던 연료와 지금 주로 쓰는 연료가 얼마나 큰 차이가 있는지를 생각해보면 도시가스 산업의 높은 성장률은 충분히 이해할 수 있다. 그러나 실제 주식을 사고파는 투자자들은 이런 엄청난 변화를 쉽게 잊어먹는다.


2. 도시가스

그렇다면 지역별로 흩어져 있는 도시가스업체 중 어떤 기업을 선택해야 할까. 도시가스업체 가운데 '왕 중 왕'은 역시 삼천리다. 흔히 삼천리는 이름 때문에 상장기업인 삼천리자전거와 자주 혼동되곤 하는데 두 회사는 전혀 다른 기업이다. 삼천리는 공급량 기준으로 국내 최대 규모를 자랑하는 도시가스업체다.

지역독점기업인 도시가스업체는 회사가 어디에 있느냐에 따라 수익성이 큰 차이가 난다. 극동도시가스나 서울도시가스의 매출과 이익이 들쭉날쭉하는데 비해 삼천리 성장세는 대단히 안정적이다. 이는 삼천리가 자리잡고 있는 지역의 특수성 덕분이다. 삼천리가 독점권을 받은 권역은 아래 그림에서처럼 인천과 경기 서남부 지역.




(삼천리의 공급권역)
인천, 부천, 시흥, 광명, 안양, 용인, 수원, 평택 등 알짜 지역이 몰려 있다. 특히 안산과 용인이 주목 대상이다. 안산은 가스 수요가 많은 대규모 공단이 들어서 있고, 용인은 '난개발의 도시'라고 불릴 정도로 많은 아파트가 최근 지어졌다. 삼천리에게는 더 많은 가스를 팔 기회를 거저 얻은 셈이다.




(최근 5년간 매출액, 영업이익 추이)
이를 바탕으로 삼천리는 최근 5년 동안 매출과 영업이익의 계속 늘었다. 지난해 매출이 조금 줄었지만 이는 환율 하락과 가스비 인하 탓으로 실제 이익에는 영향을 미치지 않았다. 최근 5년 동안 삼천리 매출과 영업이익의 평균 성장률은 매년 18%에 이른다. 그런데도 지난해 실적 기준으로 삼천리의 PER는 고작 3.6이다.


3. 탐나는 현금흐름, 자산가치

PER가 3.6이라는 것은 순이익을 기준으로 한 계산이다. 여기에는 실제 현금이 빠져나가지 않았지만 장부상 비용으로 처리된 감가상각이 포함됐다. 가스산업은 가스관 등 각종 설비투자가 많아 이에 따른 감가상각의 비중도 큰 편이다. 감가상각을 빼고 본 삼천리의 실제 현금 흐름은 더욱 빛이 난다. 아래 그래프에서처럼 현금흐름을 나타내는 EBITDA가 5년 동안 지속적으로 늘고있다. 2002년 EBITDA가 무려 859억원이나 된다. 시가총액과 비교하면 EV/EBITDA 수치는 고작 1.49다. 즉 앞으로 1년6개월 동안 이 회사가 번 돈만 모두 모으면 회사 전체를 살 수 있다는 뜻이다. 그만큼 회사가 버는 돈에 비해 주가가 저평가 상태인 셈.




(EBITDA추이 : EBITDA=영업이익+감가상각비)
자산을 들여다보면 이 회사 주가가 얼마나 낮은지 더 쉽게 알 수 있다. 이 회사는 매출채권(일종의 '외상 매출'로 앞으로 삼천리가 다른 기업으로부터 받을 돈)과 가스관 등 이런저런 자산을 제쳐놓고도 순수하게 현금만 767억원을 갖고 있다. 이 돈만 해도 시가총액의 60%에 육박한다. 자산에서 부채를 뺀 순자산은 3883억이나 된다. PBR은 고작 0.33이다. 삼천리 주가가 얼마까지 갈 것이라고 단언할 수는 없다. 그러나 수익가치와 자산가치를 따져 볼 때 지금 삼천리 주가는 상당히 싸다는 결론을 내릴 수 있다.


4. 2003년, 삼천리 변화의 원년

EBITDA 계산에서도 드러났듯이 삼천리 순이익에는 감가상각 비중이 상당히 높다. 감가상각이 많다는 것은 지금까지 시설투자를 많이 했다는 뜻. 삼천리의 시설투자는 대부분 가스 배관을 까는 것이다. 배관이 많이 깔릴수록 삼천리의 매출도 늘어날 것이므로 시설투자는 삼천리 성장의 원천이라고도 할 수 있다. 그러나 설비투자에 돈이 많이 든다는 것은 거꾸로 회사의 이익이 주주에게 돌아올 가능성이 높지 않다는 뜻도 된다.

하지만 올해부터 상황이 달라질 것 같다. 2003년부터 삼천리의 설비투자가 감소할 것으로 예상되기 때문. 한국가스공사도 전국배관망 투자를 끝내고 올해부터 본격적인 이익 회수에 들어간다. 각 지역 도시가스업체들도 대부분 목표한 설비투자를 끝낸 상태다.

따라서 올해부터 삼천리는 본격적으로 투자한 돈을 회수할 것으로 보인다. 감가상각 부담이 줄어드는 2006년경에는 버는 돈 대부분이 회계장부상 이익으로 잡힐 가능성이 높다.

이를 바탕으로 삼천리의 약점으로 지적됐던 낮은 배당도 점차 개선될 것이라 생각된다. 삼천리는 이미 2002년 배당금으로 1000원을 결정했다. 아직 미흡하긴 해도 재작년에 비해서는 75%나 늘었다.

배당에 대한 회사의 생각이 달라지는 시점과 감가상각이 마무리되는 시점이 맞물린다면 삼천리는 완벽에 가까운 가치주로 거듭날 지도 모른다.


최준철 wallstreet@itooza.com