[신영와코루] 여자의 마음을 훔치는 기업

* 이 레포트는 대학투자저널(www.itooza.com) 7월호에 실렸습니다. 대학투자저널 7월호의 테마는 '여자'와 '독점'입니다.




'한국형 가치투자 전략' 으로 본 신영와코루는?


* 히트상품형 기업 솔브, 아르보와 같은 신규 브랜드의 성공적인 시장정착
* 브랜드형 기업 자타가 공인하는 최고의 여성내의 브랜드인 비너스와 와코루 보유
* 기술둔감형 기업 34년째 내의 단일업종 영위. 신기술 개발에 자본투입 필요없음
* 보물찾기형 기업 810억원의 당좌자산, 850억원의 부동산을 보유
* 사양 속 성장형 기업 외형이 정체된 내의시장에서 꾸준한 매출과 순익 증가세 기록
* 유통물량 부족형 기업 하루 평균 거래량 500주 미만
* 고영업이익률형 기업 2002년 상반기 영업이익률 12.8% 기록
* 저PER형 기업 2002년 예상실적 기준 PER이 3.5 수준에 불과
* 고배당률 기업 주당 배당금 2000원, 매년 배당금이 상향 조정되고 있음

ROE 6.60% 부채비율 36.58%
주당배당금 2000원 배당성향 15.70%

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* 차 례 *

1. 놀라운 수익성 호전 추세
- 98년 이후 4년간 두자리 수의 이익성장세 기록
- 2002년 전반기 영업이익 44.3.% 증가, 순이익 38.7% 증가

2. 실적개선의 첫번째 원인 - 홈쇼핑과는 노는 물이 다르다.
- 홈쇼핑과 신영와코루가 경쟁하는 시장이 같지 않음
- 홈쇼핑의 줄기찬 속옷 광고는 오히려 신영와코루에게 간접적인 광고효과가 됨

3. 두번째 원인 - 신규 브랜드군의 성공적인 시장정착과 고부가가치 특수제품 출시
- 젊은 층을 상대로한 '솔브', 할인점을 대상으로 한 '아르보'등의 저가형 신규 브랜드의 매출증가
- 마더피아, 리맘마 등 고부가가치 기능성 속옷의 수익성

4. 세번째 원인 - 재무구조의 개선과 기업 효율성 제고
- 지속적인 이자수지 개선과 부채비율 하락
- 핵심역량 위주의 투자로 기업가치 상승

5. 우수한 브랜드 파워와 실적호전이 전혀 반영되지 않은 주가
- 신영와코루의 시가총액은 380억원 수준이지만, 반기 기준 당좌자산이 810억원, 부동산 850억원임
- 올 9월 결산 후 주당 순자산은 22만원 이상, 주당 순이익은 15,000원이상을 기록할 것으로 보임

6. 비판과 제언 - 주주정책과 관련하여
- 무상증자로 최소한의 주식유동성을 공급하고 배당성향을 높일 필요 있음
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- 우리 생활과 너무나 가까운 곳에 있어서 그 진가를 알아볼 수 없는 제품군들이 있다. 내의 업종도 그런 업종 중 하나가 아닐까하는 생각이 든다. 지금까지 한국의 내의업종은 대표적인 저성장업종으로 꼽혀왔다. 몇 년째 매출액이 정체되어 있고, 낮은 영업이익률과 ROE를 보이고 있는 내의산업은 영원한 저성장 상태로 머물 것처럼 보였다. 그리고, IMF사태를 전후로 해서 쌍방울과 태창, 라보라와 같은 유수의 내의업체들이 쓰러지면서 내의업체들은 저성장 정도가 아닌 사양업종 취급까지 받게 되었다. 그러나 최근 몇 년 사이 내의업체들은 놀라울 정도의 수익성 개선 추세를 보이고 있다. 오히려 대규모 내의업체들의 부도는 선발내의업체들에게 타산지석이 되었고, 그들의 공백은 시장점유율 확대의 기회가 되었다. 그중에서도 여성내의업계의 선두주자인 신영와코루의 실적개선추세는 놀랄만한 수준이다.


1. 놀라운 수익성 호전 추세

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- 표에서 보는 바와 마찬가지로 신영와코루의 영업이익은 사업환경이 최악이던 98년 22억을 저점으로 해서 올해 반기 97억원, 올해 온기 영업이익은 160억원 이상을 기록할 것으로 보인다. 그리고 경상이익은 매년 98년 이래 매년 두 자리수의 성장세를 기록해 왔고, 올해도 두자리수의 성장세가 확실해 보인다.



- 신영와코루의 실적개선은 단순한 외형의 확장에서만 나오는 것이 아니라는 데서 남다른 의미가 있다. 신영와코루는 영업이익률에 있어서도 뚜렷한 개선추세를 보이고 있다. 제조업체에서 영업이익률을 1% 올리기가 매우 힘든 과제이고, 또한 내의업종과 같이 사업이 성숙기를 넘어선 업체에게 있어서 영업이익률 제고는 더더욱 힘들게 느껴질 수 있다. 그럼에도 불구하고 신영와코루는 영업이익률, 경상이익률, 순이익률이 4년째 지속적인 개선추이를 보이고 있다. 이와 같은 수익성 지표개선의 원인은 과연 무엇일까?





2. 실적개선의 첫번째 원인 - 홈쇼핑과는 노는 물이 다르다.

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- 홈쇼핑 프로그램을 볼 때 가장 자주 볼 수 있는 프로그램 중 하나가 내의광고 프로그램이다. 홈쇼핑을 즐겨보는 사람이라면 늘씬한 모델들이 나와서 팬티나 브래지어를 입고 무대를 돌아다니고, 화면 하단에 정말 싼 가격이라는 문구와 함께 매진임박을 의미하는 신호가 정신없이 깜박이는 것을 본적이 있을 것이다. 거기에 비해 신영와코루에서 만드는 비너스와 와코루의 가격은 상당히 고가이고, 백화점과 전문매장에 가야지 살 수 있다. 내의산업에 관심이 있는 투자자라면 홈쇼핑을 통해 여성 내의류가 불티나게 팔리는 것을 보고 신영와코루의 실적이 타격을 받을 수도 있다는 생각을 한번쯤은 해 보았을 수도 있다.

- 그러나 이런 일반인의 예상과는 달리 홈쇼핑이 급성장세를 기록한 작년과 올해 신영와코루의 매출과 순익은 급증하고 있다. 이런 결과가 벌어진 첫번째 이유는 홈쇼핑이 잠식해들어가는 시장과 신영와코루가 주타킷으로 설정한 시장이 달랐기 때문이다. 홈쇼핑이 판매하는 내의류의 가격대는 일반 재래시장에서 판매하는 내의류와 비슷한 가격대 혹은 약간 비싼 가격대이다. 그리고 홈쇼핑은 유통단계를 줄이고, 상품을 전시하는 효과는 있지만, 백화점 속옷매장이 주는 특유의 체험효과, 즉 여러가지 상품을 둘러보고, 직접 신체사이즈를 체크해서 몸에 맞는 내의를 골라입는 컨설팅의 효과를 누릴 수 없다. 결정적으로 홈쇼핑 상품은 일반인들이 쉽게 알만한 유명 브랜드가 없다.

- 요컨데 홈쇼핑이 잠식했던 시장은 백화점과 같은 유명 브랜드 내의 시장이 아니라, 손쉽고 부담없이 제품을 구입할 수 있는 재래시장이나 저가 브랜드 시장이었던 것이다. 오히려 홈쇼핑이 패션내의를 대낮에 직접 입어보이면서 광고해주는 것이 여성들로 하여금 보다 멋있는 속옷을 입도록 자극하면서 비너스나 와코루와 같은 시장 선도업체 브랜드의 간접광고를 해주었다고 보아야 한다.



3. 두번째 원인 - 신규 브랜드군의 성공적인 시장정착과 고부가가치 특수제품 출시

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- 신영와코루의 브랜드로 가장 유명한 것은 역시 비너스와 와코루이다. 비너스와 와코루는 수십년동안 여성내의 브랜드 파워 1위 자리를 번갈아 차지는 등 압도적인 소비자 선호도를 가진 브랜드이다. 백화점 매장에서 대부분의 국내 브랜드들이 밀려날 때도 신영와코루 계열의 비너스와 와코루는 소비자 선호를 무기로 해서 오히려 백화점 기준 시장 점유율을 35%이상으로 늘렸다.

- 신영와코루가 매출과 영업이익률을 동시에 늘릴 수 있었던 가장 큰 이유로 신규 브랜드의 성공적인 시장 정착을 들 수 있다. 물론 비너스와 와코루를 주력 브랜드로 삼지만, 비너스와 와코루의 가격대를 부담스러워하는 17~25세 사이의 젊은 층과 미시를 상태로 젊은 취향의 실용적인 ‘솔브’ 브랜드를 성공적으로 런칭시켰고, 그 외에도 할인점과 같은 저가형 신규 유통업체를 상대로 한 ‘아르보’와 같은 저가형 브랜드도 꾸준한 성장세를 기록하고 있다. 기존에 비너스와 와코루가 20대 후반 이후의 중산층 이상의 고객을 타킷으로 삼았다면, 신규 브랜드는 비너스의 고급스런 이미지를 이어가면서도 젊은 고객들과 중저가 시장을 개척하는데 성공했다고 할 수 있다. 이외에도 내의류를 한곳에서 쇼핑하는 고객들의 취향에 맞춰서 트레노와 같은 남성용 내의의 적극적인 프로모션도 신영와코루 매출신장의 한 원인이 되었다.



- 신규 브랜드 런칭과 함께 신영와코루의 수익성 개선의 한 축에는 기능형 속옷시장의 장악이 자리잡고 있다. 신영와코루의 기능형 속옷으로 산모를 위해 임신과 출산 주기에 맞추어 다른 체형의 속옷을 다양하게 컨설팅해주는 ‘오르화 마더피아’나 수술등으로 인해 유방을 제거할 수 밖에 없는 여성들을 위한 ‘리맘마’가 있다. 그리고 최근에 45세 이후의 여성들을 위한 브랜드인 비너스의 Riche(리슈)와 와코루의 Zervina(제르비나)와 비만이나 거대한 체형을 가진 여성을 위한 브랜드 Levre(레브로)가 국내 최초로 출시되었다. 이와 같은 기능형 속옷은 비싸더라도 꼭 사입을 수 밖에 없기 때문에 가격저항력이 매우 적다. 뿐만 아니라 엄청난 관련 DB와 개발능력이 필요하기 때문에 비너스와 같은 규모의 경제를 실현할 수 있는 선발 내의업계가 아니면 제품을 개발할 엄두도 낼 수 없다. 속옷에 대한 기호가 패션과 기능성 양쪽으로 모두 다양화되고 있는 추세에 있음을 감안할 때 30년이상 고객 관련 DB를 모으고, 제품을 개발해 온 신영와코루는 기능형 시장도 손쉽게 장악할 수 있을 것으로 보인다.



4. 세번째 원인 - 재무구조의 개선과 기업 효율성 제고

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- 보통 의류업체가 몰락하는 원인으로 현재 영위하고 있는 의류업종에 성장성의 한계가 분명하다고 생각하고 유통을 비롯한 다른 쪽으로 섣불리 사업다각화를 하는 경우가 자주 꼽힌다. 이에 비해 신영와코루는 관계사 대부분이 내의 업종과 관련되어 있는 업체들로만 구성되어 있고, 사업목적 또한 내의류 제조에 한정되어 있다. 신영스타킹, 신영섬유, 삼영 등 대부분의 관계 자회사가 내의류 제조와 관련이 있으며, 양호한 실적을 기록하고 있고, 재무구조 또한 매우 좋은 편이다. 또한 잉여자금의 상당부분을 사채를 갚는데 써서 02년 반기 현재 장기차입금이 전무하고, 부채비율 또한 36.58%까지 떨어졌다.



- 1999년과 2000년도에 대부분의 상장기업이 IT, 인터넷 관련 법인에 출자를 할 때 신영와코루는 부채를 갚으면서 이자비용을 줄여나갔고, 새로운 브랜드를 런칭시켰다. 그 결과 신영와코루가 벌어들인 순이익은 알토란 같은 현금의 형태로 남게 되었고, 올해 반기실적 기준으로 순이자 수지는 플러스로 돌아서게 되었다. 그리고 올해는 자체자금 46억원을 들여 물류센터를 증축할 예정인데, 신영와코루는 서울 및 지방지점의 제품관리를 하나의 물류센타로 통합관리하게 됨으로써 물류비용을 획기적으로 절감하여 영업이익률은 더욱 개선할 수 있을 것으로 보인다. 다른 기업들이 당장 눈앞의 이익과 IT에 대한 화려한 환상에 젖어 있을 때 신영와코루는 꾸준히 기업의 핵심역량에 투자하고, 재무구조를 개선함으로서 기업가치를 증가시켜온 것이다.



5. 우수한 브랜드 파워와 실적호전이 전혀 반영되지 않은 주가

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- 현재 신영와코루의 주가는 51,000~56,000원 사이를 오르락 내리락하고 있다. 앞에서 언급한 실적호전을 제외하고도 신영와코루의 각종 재무지표는 놀라운 수준이다. 작년 결산 기준 신영와코루의 주당 순자산은 211,797원이고, 주당 순이익은 12,722원이다. 전반기와 같은 실적이 하반기에도 계속된다고 하면 올해 9월 결산 후 신영와코루의 주당 순자산은 22만원 이상, 주당 순이익은 15,000원이상을 기록할 것으로 보인다.

- 현재 신영와코루의 시가총액은 380억원 수준이지만, 당좌자산이 810억원이고 부동산이 850억원이다. 이런 수치는 신영와코루와 같은 강력한 소비자 독점력을 가진 기업의 브랜드 가치를 감안하지 않은 순수 장부상의 가치임을 감안할 때 신영와코루의 주식이 얼마나 저평가된 상태인가를 잘 보여준다.



6. 비판과 제언 - 주주정책과 관련하여

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- 신영와코루의 하루 평균 거래량은 500주 미만이다. 물론 낮은 거래량은 기업이 시장에서 소외당하고 있을 때 개인투자자만이 좋은 기업을 싸게 살 수 있는 기회가 될 수도 있다. 하지만 지나칠 정도로 낮은 거래량은 주주의 환금성을 제한해서 주식가치를 디스카운트하는 한 요인이 될 수 있다는 것도 누구나 인정하는 사실이다.

- 또한 신영와코루의 배당금은 주당 2,000원으로 액면가 기준 40%의 고배당이지만, 순이익대비 배당총액의 비율인 배당성향은 15.7%수준에 불과하다. 현재 신영와코루는 사채를 모두 상환한 상태이고, 이자수지 또한 흑자로 돌아선 상태이다. 따라서 이제는 기업의 수익을 어떻게 주주의 가치로 연결시킬 수 있을 것인가에 대해서도 고민을 하고 비전을 보여주어야 할 시점이다.

- 신영와코루의 주식의 유동성과 배당성향을 동시에 올리기 위해서 신영와코루는 무상증자를 신중하게 검토해 볼 필요가 있다고 생각한다. 신영와코루는 액면배당률이 높기 때문에 무상증자를 통해 주주들이 보유한 주식수를 늘려주면 자연스레 배당성향 또한 따라서 높아지게 된다. 신영와코루는 외국 브랜드들이 고급 화장품과 패션 분야에서 국내 브랜드들을 밀어낼 때도 자존심을 지키며 오히려 여성내의업계에서 탄탄한 아성을 구축해 왔다. IMF와 같은 위기상황속에서도 흔들리지 않고 묵묵히 기업가치를 높여온 신영와코루가 실적호전과 탁월한 시장지배력을 바탕으로 주주에게 많은 부를 돌려주는 기업으로 남기를 기대해 본다.



애널리스트
김민국 neominde@hanmail.net
최준철 wallstreet@korea.com