[넥센타이어] 숫자의 비밀을 찾아라

최준철 02.06/24 00:00 조회 3630 누적점수:: 0

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* 차 례 *

1. 넥센타이어의 놀라운 숫자
- 실적과 재무구조를 나타내는 수치의 놀라운 개선
- 개선의 원인을 내수, 수출, 재무기술의 세 측면에서 찾아볼 수 있음

2. 숫자의 비밀 (1) – 내수
- 넥센은 전략적으로 마진이 높은 Re의 비중을 늘리고 있음
- 내수 유통망의 핵심은 넥센메이트
- 클라세 프리미에르와 같은 지속적인 신제품 출시

3. 숫자의 비밀 (2) – 수출
- 환율변동에 따른 수출물량의 탄력적인 지역별 할당
- 환율하락을 대비하여 1200원대의 보수적인 환율로 경영목표를 설정

4. 숫자의 비밀 (3) – 재무기술
- 몫돈 없이 생산설비를 확충함
- 제 2회 투명회계대상기업으로 선정됨
- 합법적인 재무기술과 투명회계가 만나서 좋은 숫자를 만들어 냄

5. 배당금의 증가가 예상된다
- 올해 이익의 증가세에 따라 배당금을 상향이 예상됨
- 배당수익률의 측면에서 우선주가 더 매력적인 투자대상

6. 비판과 제언 – CEO의 주식매도 문제
- 개인용도로 쓰기 위해 보유주식을 판 것으로 보임
- 이규상 사장의 차익실현은 탁월한 경영에 대한 정당한 보상으로 볼 수 있음
- CEO의 주식매각은 부정적인 신호로 해석할 수도 있기 때문에 보다 적극적인 해명이 필요
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- 지난번 넥센타이어 레포트를 내고 난 이후 ‘같은 타이어업체인데 왜 넥센만 이렇게 높은 영업이익률을 올리고 있는가?’ 하는 질문을 많이 주셨습니다. 그래서 이번 레포트에서는 이미 예고드렸던 넥센의 자회사인 부산방송 분석에 앞서 그 ‘왜’에 대한 질문에 대해 의문을 풀어드릴 것입니다. 이제 넥센타이어 숫자의 비밀을 벗겨보겠습니다.

1. 넥센타이어의 놀라운 숫자

- 넥센타이어의 1999년부터 2002년 1/4분기까지의 매출액, 영업이익률, ROE 등의 주요수치를 표로 나타내면 아래와 같습니다.

- 다시 이 숫자에 대한 간단한 분석 커멘트와 CEO와의 대화, 담당자와의 통화를 통해 확인한 사실은 다음과 같습니다.

(1) 흥아타이어가 넥센타이어를 인수한 99년부터 매출액과 이익이 꾸준히 늘고 있으며 영업이익률과 ROE도 지속적으로 개선되고 있다.

(2) 영업이익률은 현재 16.16%로 전세계 타이어업계 중 가장 높은 수치를 기록중이다. 굿이어의 경우 5~6%에 불과하고 업계1위인 한국타이어는 8.4%이다.

(3) 2002년 1분기에 사상 최대의 매출액과 순익을 기록하였으며 전분기 대비 매출액과 당기순이익이 각각 16%, 32%의 증가율을 보였다. 매출원가는 17.5%, 판관비는 9.9% 늘어났다.

(4) 4월에 매출액 248억을 기록하여 최대실적을 달성했다. 환율이 하락하여 실적이 매우 좋지 않을 것으로 예상되었던 5월에도 223억의 매출을 기록하였으며, 경상이익이 전년 동기 대비 23.2% 증가했다.

(5) 부채비율은 100%미만을 유지하고 있지만 2002년 들어 다소 늘어났다. 이것은 부산방송을 단기차입금을 사용하여 인수하였기 때문이다.

(6) 부산방송의 실적이 지분법평가이익으로 잡힘으로써 이익의 증가가 예상된다. 부산방송은 2000년에171억의 실적을 올렸지만 올해 광고경기가 살아나 이보다 더 큰 실적증가가 예상된다. 부산방송에 대한 지분율은 22%이다.

(7) 액면배당률이 3년째 매년 1%씩 증가하고 있다.

- 99년까지 자본잠식에 있던 회사가 불과 3년만에 타이어업계에서는 보기드문 뛰어난 재무수치를 보이는 것은 투자자에게 의문일 수밖에 없습니다. 하지만 넥센타이어의 사업을 잘 분석하여 본다면 이 의문이 풀리게 됩니다. 이제 그 답을 내수, 수출, 재무기술의 세가지 부분에서 찾아보도록 하겠습니다.

2. 숫자의 비밀 (1) – 내수

- 타이어 내수시장은 기존 판이 한국타이어와 금호타이어로 짜여져 있는 시장입니다. 특히 완성차업체에 대한 납품(OEM) 쪽에서 더욱 이런 성격이 강합니다. 그러나 아무리 과점상태라 하더라도 어차피 완성차업체와 타이어업체와의 관계에서는 완성차업체가 협상력을 가질 수밖에 없습니다. 따라서 타이어업체에게 돌아오는 마진이 매우 박합니다.

- 이에 넥센타이어는 후발주자로서 마진이 적은 완성차시장에 대한 의존도를 줄이고 소매시장에 주력하고 있습니다. 따라서 제품비율도 다른 타이어업체들은 OEM비율이 Re(교체용 타이어)보다 높은 반면, 넥센은 전략적으로 Re의 비중을 높여 현재 OEM과 Re의 비율을 4:6으로 만들어놓았습니다. 이런 매출상의 비율이 넥센의 숫자를 뒷받침하는 시발점으로서 Re의 비중이 높으면 사업상의 두가지의 이점을 가져옵니다.

- 첫번째 이점은 타이어를 반복구매상품으로 만들어준다는 것입니다. OEM의 경우는 자동차 하나당 타이어4개라는 공식이 성립하고 전적으로 판매가 자동차 판매대수에 의존하지만, Re는 소비자의 수요가 크면 클수록 많이 판매를 할 수 있습니다. 우리나라에서는 운전자들이 통상적으로 3년에 한번씩 타이어를 교체한다고 합니다. 따라서 Re에서 우위를 가지면 OEM과는 달리 이미 차량을 보유하고 있는 소비자를 대상으로 일인당 판매량을 늘일 수 있습니다. 또한 이것은 경기가 하강할수록 수요가 늘어나는 것으로, Re비중이 높다는 것은 경기가 침체되어도 수출에서의 감소를 내수에서 벌충할 수 있다는 이야기가 됩니다.

- 두번째 이점은 가격결정력이 생긴다는 것입니다. 앞서 설명했듯이 OEM은 아무리 브랜드와 품질이 앞선다 하더라도 구조적으로 완성차업체가 제시하는 가격을 따를 수밖에 없습니다. 자동차 부품업체들의 영업이익률이 낮은 것은 이런 이유에서입니다. 그러나 소비자와 직접 상대하는 Re시장에서는 품질에 비해 저렴한 값을 제시하면 타이어업체에서 가격을 결정하기가 용이합니다. 따라서 제품력과 원가경쟁력만 뒤받침 된다면 마진율을 높게 가져갈 수 있습니다.

- 이렇게 소매시장으로 진출하면 이점이 많지만 소매시장에서 성공적인 성과를 거두기 위해서는 두가지 조건이 필요합니다. 그것은 유통망과 브랜드의 확보입니다.

- OEM은 별도의 유통망이 필요하다기보다는 국내시장을 과점하는 완성차업체와의 네고와 계약이 더 중요합니다. 그러나 소비자를 일일이 상대하는 Re시장에서는 자동차를 보유한 고객이 찾을 수 있는 촘촘한 유통망이 필요합니다. 넥센은 이미 7개의 지점과 17개의 출장소를 가지고 이를 통해 영업을 유지하고 있습니다.

- 그러나 사람들에게 잘 알려지지는 않았지만 무엇보다도 넥센의 유통망의 핵심은 넥센메이트입니다. 넥센메이트는 일종의 소사장제도로 넥센직원으로 근무하다 퇴사한 직원들 중 근무 당시 영업력이 뛰어나다고 인정받는 직원들로 구성된 영업시스템입니다. 이들은 독립적으로 활동하면서도 넥센의 직원으로 대우를 받으며, 파는 만큼 자신의 수익을 만들 수 있는 인센티브를 부여받습니다. 이 시스템 가동의 결과로 대리점이나 총판을 만드는 별도의 비용없이 촘촘한 유통망을 구축할 수 있었으며, 이들의 적극적인 활동으로 넥센메이트를 통한 매출이 크게 증가하고 있습니다. 현재 전국적으로 23개의 넥센메이트가 영업활동을 하고 있으며 전체 매출의 18%를 이들이 소화하고 있습니다.

- 넥센은 이러한 유통망의 기반 위에서 제품력과 브랜드에 신경을 쏟고 있습니다. 넥센은 6개월에 한 개의 신제품을 내는 것을 원칙으로 하고 있으며, 그렇게 개발된 다크호스2와 클라쎄 프리미에르가 좋은 평가를 받으며 판매호조를 보이고 있습니다. 쌍용자동차의 고급모델인 렉스턴에도 신제품 납품을 시작했는데 회사 측에서 기술적인 면에서 높은 평가를 받고 있다고합니다. 또한 클라쎄 프리미에르에 대해서는 로드 스캔들이라는 주제로 TV광고를 실시하고 있는데 경향신문과 한국일보가 선정한 2002년 상반기 히트상품으로 선정되기도 하였습니다. 이는 모두 소비자를 직접 상대하는 Re시장을 염두에 둔 브랜드 상승전략의 일환들입니다. 또한 회사 측은 지속적으로 브랜드를 올리기 위한 활동을 전개할 것이라고 밝혔습니다.

- 이러한 배경을 바탕으로 현재 넥센타이어의 내수 마켓셰어는 22%에 이릅니다. 이것은 작년말 18%에서 불과 3개월만에 4%가 올라간 수치입니다. 이제 비율상 한국타이어와 금호타이어가 타이어 2개를 팔 때 넥센타이어는 타이어 1개를 파는 셈입니다. 과점상태에 있는 타이어시장에서 급속하게 시장점유율이 올라가는 것은 결코 우연이라 볼 수 없다고 생각합니다.

- 이렇게 앞에서 설명한 매출구조의 변화와 줄어든 유통마진 덕분에 넥센타이어는 타이어 1개를 팔더라도 다른 타이어업체보다 더 좋은 이익률이 나타나는 것입니다. 이것이 물량 면에서는 한국타이어, 금호타이어에 뒤지지만 이들에 비해 월등한 재무수치가 나오는 이유입니다.

3. 숫자의 비밀 (2) – 수출

- 넥센타이어의 수출비중은 내수비중을 뺀 나머지인 59%입니다. 그리고 타이어를 만드는데 수요하는 고무는 우리나라에서 나지 않는 천연자원입니다. 따라서 원재료의 구매와 타이어의 판매면에서 넥센의 사업은 모두 환율에 노출되어 있다고 할 수 있습니다.

- 넥센타이어는 원자재에 대해서는 국내에서 사오는 부분도 있기 때문에 22% 정도의 환율영향을 받으며, 판매에 대해서는 유럽지역을 제외하고(유로 결제) 모두 달러결제를 하고 있다. 그래서 작년 환율이 높은 상황에서 넥센타이어가 수출물량을 늘이며 운좋게 좋은 영업실적을 내고 있다고 생각하는 사람들이 많습니다. 또 반대로 환율이 내려가면 넥센의 사업이 매우 나빠질 것으로 예측하고 주식을 파는 사람들도 많습니다. 최근 주가흐름을 보면 그런 경향이 강했습니다.

- 그러나 수출을 하는 모든 기업이 환율 때문에 매출이 매년 증가하는 것도 아니고, 모든 기업이 환율 때문에 매출이 감소하는 것도 아닙니다. 넥센타이어도 마찬가지로 나름대로 환율에 대처하는 전략이 있기에 환율이 올라갈 때는 좋은 성적을 내고고 내려갈 때는 나름대로의 방어를 하는 것입니다. 그 핵심은 환율에 따른 수출물량의 탄력적인 할당입니다.

- 넥센은 매년 11월에 사업계획을 수립하고 내수시장과 수출시장에 물량을 할당하는데 이때 해외영업에 할당된 물량에 대해서 환율의 덕을 볼 수 있는 곳에 우선 배정하는 시스템을 사용하고 있습니다. 예를들면 유럽 지역의 유로환율이 좋지 않으면 판매선을 유지할 정도로만 물량을 할당하고 상대적으로 환율이 좋은 미주지역에 많은 물량을 할당합니다. 이렇게 되면 물량이 적게 배정된 곳에 수요와 공급에 따라 제품가격을 올릴 수 있고 환율로 인한 피해를 최소화할 수 있습니다. 이 기준잣대는 경영계획에서의 기준환율을 사용하는데, 2002년 기준환율은 USD 1200원, EURO 1080원이다. 여기서 이미 US달러를 1200원으로 환율하락을 대비하여 보수적으로 잡았기 때문에, 지금같이 환율이 넥센에 불리하게 작용을 하더라도 우려만큼 나쁜 매출과 영업이익이 나타나지 않는 것입니다.

4. 숫자의 비밀 (3) – 재무기술

- 넥센을 살려낸 이규상 사장은 타이어업종의 엔지니어가 아니라 유통과 재무통입니다. 앞서 설명한 Re의 비율이나 넥센메이트 등을 통한 소매시장의 공략도 결국 이규상 사장의 아이디어와 전략에 기반한 것입니다. 이외에도 그의 능력이 발휘되는 곳이 있으니 그것은 바로 재무 쪽입니다. 그의 재무적인 능력은 넥센을 인수함과 동시에 부실을 털어내고 우량기업으로 발돋움하는 초창기에 입증되었을 뿐 아니라 부산방송의 인수 등에서도 확인할 수 있었습니다.

- 영업 측면에서 이규상 사장의 재무적인 기술이 유감없이 발휘된 것이 있으니 그것은 바로 목돈 없이 생산설비를 확충한 일입니다. 현재 넥센타이어의 가동률은 98%에 이릅니다. 이는 영업상의 호조로 해석할 수도 있지만, 마켓셰어가 늘어나고 있는만큼 새로운 투자를 통해 생산설비의 확충이 필요하다는 것을 의미하기도 합니다. 아래 전자공시에 나온 ‘생산 및 설비에 관한 사항’을 보겠습니다.

- 2002년부터 2003년까지 생산성향상을 위해 증설에 250억, 보완투자에 200억을 투자한다고 되어 있습니다. 또한 증설에 기투자액이 23억이라고 나와있습니다. 언뜻 보면 한참을 투자를 해야 하고 제품이 나올 때까지 큰 투자비가 소요되는 것으로 이해할 수 있습니다. 그러나 놀라운 것은 나머지 돈은 증설이 다 끝나고 나서야 갚아도 된다는 사실입니다. 이규상 사장은 미국의 플랜트 회사에 자사의 재무제표를 보여주며 협상을 감행했는데, 그 조건은 일단 공장을 지어주면 거기서 나오는 물건을 팔아서 설비비를 갚겠다는 것이었습니다. 결국 미국 회사에서 이에 응해서 보증금만 처음에 받고 일단 설비를 지어준 뒤 공장이 완성되면 설비비를 받기로 약속하였습니다. 결국 현재 증설되는 공장은 완성 이후 거기서 생산되는 제품을 팔아 설비비를 갚아나가도 된다는 것입니다.

- 이것은 재무제표와 기업가치상에 여러가지 의미를 가지는데, 우선 목돈 예치로 인한 자본의 묶임현상이 없다는 것을 들 수 있고, 미래의 캐쉬플로우로 부채를 변제해나감으로써 돈의 현재가치를 금리 수준으로라도 활용할 수 있다는 측면이 있습니다. 또한 향후 증설로 인해 생산 용량이 커지면서 부족한 수요를 충당하고 규모의 경제를 이루어 비용의 절감을 이룰 수 있다는 것을 들 수 있습니다. 지금처럼 수요만 충분하고 유통망만 잘 가동된다면 내년 넥센타이어의 매출은 증설되는 공장으로 인해 증가할 것이라는 예측을 할 수 있습니다.

- 재무기술이라는 것은 기업의 활동 중 일부이고 결국에는 영업이 가장 중요한 요소입니다. 하지만 이런 방법들을 통해 기업가치에 조금이라도 기여를 할 수 있다면 긍정적인 의미를 부여할 수 있습니다. 뿐만 아니라 이런 사례들은 앞으로 넥센타이어와 이규상 사장에 신뢰를 줄 수 있는 근거 혹은 사례라고 볼 수 있습니다.

- 뿐만 아니라 넥센타이어는 삼성SDI, 한일시멘트와 함께 한국회계학회가 선정한 제2회 투명회계대상 수상기업으로 선정되었습니다. 투명회계와 합법적인 재무기술이 결합하면 좋은 숫자를 만들어내고 주주에게 부를 돌려줄 수 있다는 것을 보여주는 쾌거입니다.

5. 배당금의 증가가 예상된다

- 넥센타이어는 내수와 수출에서 나오는 튼튼한 현금흐름을 바탕으로 99년부터 3년 연속 배당을 1%씩 늘려오고 있습니다. 2001년에 보통주는 액면가의 8%, 우선주는 9%의 배당을 실시했습니다. 물론 배당성향은 17.7%로 그다지 높은 수준은 아닙니다. 그러나 넥센의 현재가는 6월20일 종가기준 보통주와 우선주 각각 10,300원, 6,180원에 불과하고, 시가배당률은 각각 3.8%, 7.2%이다. 유통물량이 부족하긴 하지만 배당투자로 볼 때 넥센타이어2우B는 훌륭한 투자처가 될 수 있습니다. 또한 보통주와의 괴리율이 커 똑같은 비율로 상승할 경우 보통주 이상의 시세차익도 예상할 수 있습니다.

- 그러나 현재도 매력적인 이 배당률이 올해에도 상승할 것으로 예상합니다. 이규상 사장은 매년 1%씩 배당률을 올리겠다고 공언했지만, 이것은 정확한 사실 전달은 아닙니다. 이규상 사장과의 통화내용에 따르면 자신은 y=aX+b의 일차함수로 배당률을 올리겠다고 공언했다고 합니다. 즉, 꼭 1%의 배당률 상승만은 아니라는 것이다. 6,7,8%로 올라온 배당률을 짐작컨대 올해는 최소한 9%의 배당을 받을 수 있을 것이며, 그에 따르면 이익을 많이 내면 배당을 더 할 용의도 있다고 적극적인 주주정책을 시사했습니다. 2001년 11월30일 자사주 400,000주를 이익소각하였을 뿐 아니라 주총을 가장 먼저 실시하는 주주정책의 히스토리를 보건대 가능한 일이라 생각합니다.

6. 비판과 제언 – CEO의 주식매도 문제

- 단기적인 넥센타이어의 최대 악재는 지난 5월3일 공시된 이규상 사장의 주식매도입니다. 투자자들께서 저희에게 가장 질문을 많이 주신 부분이기도 합니다. 이규상 사장은 56,660주의 넥센타이어 주식을 평균 14,700원에 매도하였습니다. 그는 공식적으로 ‘자연을 벗삼고 자신만의 명상의 공간을 만들기 위한 준비자금을 마련하기 위해서이다’ 라고 밝혔는데 그것을 전원주택을 위한 부동산자금 마련으로 해석하면 가장 오류가 적을 듯 합니다.

- 이규상 사장의 보유주식은 회사정리절차가 종결된 때의 직전인 99년 5월28일에 3자 배정방식으로 취득한 것입니다. 즉, 경영권을 맡아 회사의 회생을 시작하기 전에 직접 투자비를 지불하고 취득한 것입니다. 액면가에 사들인 것이니 매도가를 고려하여 수익률로 따지면 300% 정도입니다. 그러나 이는 이규상 사장입장에서 자신의 돈을 걸고 자기회사에 투자를 한 것이라 할 수 있고, 300%란 수익률은 회사를 살려낸데에 대한 보상이라고도 할 수 있으므로 한없이 부정적으로만 볼 것은 아닙니다. 즉, 주택은행의 김정태 행장이 스톡옵션을 행사하여 보상을 받은 것과 같이 놓고 볼 수 있을 것입니다.

- 하지만 어떤 이유에서던지 CEO나 오너가 자기 회사의 주식을 파는 것은 투자자 입장에서는 좋은 일이 아닙니다. 권리의 행사가 보상 차원이라 하더라도 ‘이 경영자가 계속 회사를 할 마음이 있는가’에 대한 의문을 제기할 수도 있기 때문입니다. 특히 부도이미지를 벗고 한참 성장하는 과정 중에 있고 이규상 사장에 대한 회사의 의존도가 높은 상태에서는 이규상 사장이 직접 나서서 주식매도의 이유를 정확히 공개하고 주식을 팔기 전과 똑같이 열정적으로 회사를 계속 이끌어나가겠다는 의향을 밝혀주어 오해의 소지를 줄여야 합니다. 물론 강연 등을 통해 이런 CEO의 의사를 개인적으로는 느꼈지만 상장회사의 CEO는 투자자에게는 공인과도 같은 존재이니만큼 적극적인 의사표명과 이를 널리 알리는 작업이 이루어져야 할 것이라고 생각합니다.

공동 기업분석 리포트 – 넥센타이어 편

written by ‘한국형 가치투자 전략’ 저자

김민국 “낭중지추k”
neominde@hanmail.net
최준철 “앤젤”
wallstreet@korea.com

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