Case Study를 통해 알아본 바람직한 Valuation의 요건

강대권 02.05/15 00:00 조회 1789 누적점수: 0

좀더 정형화된 가치투자의 방법을 모색하고자 이루어진 연구회 내의 토론 내용을 정리하여 올립니다. 색다른 내용은 없지만 보다 근본적인 연구활동의 시작을 지켜봐주시기 바랍니다.

1. Valuation Model Project

‘가치투자자’ 즉, 기업의 고유한 가치에 입각하여 투자의사결정을 하는 투자자에게 있어 가장 근본적인 물음은 바로 ‘기업의 가치를 어떻게 평가할 것인가?’라는 물음일 것이다. 논리적이고 객관적인 척도로 투자 대상을 정확히 평가하는 능력이야말로 자신의 투자결정에 높은 수익성을 담보해 주는 근원일 것이기 때문이다. 그러나 막상 ‘기업에 대한 정확한 평가’라는 과업에 도전하려 해도 다수의 기업에 일관되게 적용할 수 있는 평가의 시스템 또는 논리적 구조를 찾는 것은 쉽지않다. 물론 학계에서는 CAPM, DDM, 등 다양한 평가 모델을 제시하고 있지만 이들 역시 ‘이론’일 뿐 실증적 검증에서는 실망스러운 결과만을 보여주고 있는 것이 현실이다. 이러한 배경에서, 투자 대상에 대해 논리적이고 객관적인 평가를 내릴 수 있는 일관된 도구로서의 새로운 Valuation Model을 설계해보고자 한다.

2. Berkshire Hathaway, 1995

Berkshire Hathaway(이하 BH)는 저 유명한 ‘오마하의 현인’ Warren Buffet이 운영하고 있는 지주회사이다. BH는 실제로 훌륭한 사업 전망을 가지고 있음에도 가치가 저평가되어있는 기업을 발굴하여 이를 인수하고, 이 기업의 성장에 따라 수익을 실현하는 방식으로 지난 30여년간 연간 28%의 높은 수익률을 자신의 주주들에게 안겨주었다.

Valuation Model 설계의 첫 단계로, 우선 가치투자자의 대표라 해도 손색이 없을 BH와 Warren Buffet의 투자 사례를 통해 Valuation의 기초적 개념이라 할 수 있는 내재가치(Intrinsic Value)에 대해 살펴 보도록 하자.

BH는 1995년 GEICO(General Insurance Company)라는 회사를 인수하였다. 이 과정에서 BH는 당시 주당 $55.75에 거래되고 있었던 GEICO의 주식을 주당 $70에 인수하겠다고 발표하였다. 이 인수계획에 대한 시장의 반응은 그리 호의적이지 않았다. 사람들의 눈에 GEICO는 시가에 프리미엄을 얹을 만큼 매력적인 회사가 아니었으며, BH의 기존 자회사들과의 사업상의 시너지가 예상되는 것도 아니었다. 그렇다면 Buffet의 투자 결정은 어떤 근거에 입각한 것이었을까?

Buffet에 의하면 내재가치(Intrinsic Value)란 “사업에서 창출되는 현금의 현가(discounted value of the cash that can be taken out of a business )”이다. 그렇다면 GEICO에의 투자는 추후 어느 정도의 ‘현금’을 투자자에게 안길 것이라는 철저한 분석하게 이루어졌을 것이다. 다음의 표는 CAPM과 DDM을 이용하여 1995년 현재 GEICO의 과거 배당과 이를 근거로 산출한 미래의 배당과 주가를 보여주고 있다.

이 자료를 근거로 산출한 2000년의 예상 주가는 최저 $90에서 최고 $125로 Buffet의 투자금액인 주당 $70을 당시의 30년만기 미국 국채(수익률 6.86%)에 5년간 투자했을 경우의 예상 수익을 상회할 가능성이 높은 것으로 예측되었다. Buffet이 실제로 이러한 모델을 사용하여 자신의 투자안을 평가했을지는 확인할 수 없으나 적어도 이 모델에 의하면 GEICO에 대한 투자안은 매력적인 내재가치를 가지고 있는 것이 사실이다.

여기에서 우리는 다음과 같은 문제에 직면한다. ‘내재가치의 결정에 미래의 현금 흐름과 이에 대한 할인율이 중요한 영향을 미친다면 과연 기업의 향후 실적을 어떻게 예측할 것인가?’

이 물음에 대한 대답의 1단계로, 현재 국내의 기업분석 사례를 살펴보고 이들 사례로부터 내재가치 측정모델에 대한 힌트를 얻고자 한다. 이를 위해 기업 분석 보고서 중 내재가치 예측이 잘못된 사례를 찾아 그 잘못된 예측의 원인분석을 해보고 잘된 리포트와 비교해 그 시사점을 살펴보았다.

3. 잘못된 분석 1 - 3R

[2001년 2월 8일에 발표된 G증권사 H애널리스트의 3R 리포트내용]

• 세계 DVR시장의 연평균 성장률 120%

• DVR매출 호조, 신규출시제품 등으로 인해 2001년 폭발적 매출 신장 예상

• 부채비율 19%, 유보율 493%의 안정적 재무구조

• DVR및 신규사업군의 성장성이 우수하고 향후 실적 대비 현주가가 현저히 저평가 되어 있어 적극매수를 추천

• 적정주가 82,000

그래프는 2001년 1월 1일부터 2002년 5월 3일까지, 3R과 경쟁 업체인 아이디스, 코디콤의 주가추이를 보여주고 있다. 붉은 선은 이 리포트의 발표일을 나타낸다. 애널리스트의 판단과는 달리 3R의 주가는 지속적으로 하락하는 양상을 보이고 있다. 반면 새로이 상장된 업체인 아이디스나 코디콤의 경우 주가가 빠르게 상승하여 3R과는 대조적인 양상을 보이고 있다. 실제로 3R의 재무제표를 보면 2001년의 경영 성과가 그리 좋지 않았다는 사실을 확인할 수 있다. 2001년에 ‘폭발적인 매출증가’가 예상된다는 의견과 달리 오히려 매출은 감소한 것을 알 수 있다.

그렇다면 이 기업분석은 어디에서 잘못된 것일까?

그것은 이 리포트가 DVR산업 전반의 성장세를 근거로 그 참여자중 하나인 3R의 실적을 무리하게 예측한데 있다. 2001년의 DVR산업관련 보고서를 보면 실제로 이 산업이 큰 폭의 성장을 보였다는 사실을 알 수 있으며 이는 아이디스나 코디콤등 DVR업계의 다른 회사들의 실적이 향상되고, 주가가 상승한 점에서도 확인할 수 있다. 이러한 거시적 호황에도 불구하고 3R의 주가가 15000~20000에 머무른 것은 결국 이 호황을 자신에게 유리하게 이용할 만한 능력을 3R이 결여하고 있었다는 사실을 의미한다.

내재가치 평가에 있어 거시적 환경의 호조를 근거로 산업내의 개별업체의 성과를 성급히 예측하는 것이 얼마나 위험한 태도인가를 보여주는 사례라고 하겠다.

4. 잘못된 분석 2 – 한원마이크로웨이브

[2001년 3월 12일에 발표된 G증권사 K애널리스트의 한원마이크로웨이의 리포트 내용]

• 동사는 유전체 소재 업체로 무선과 GPS통합 추세에 따른 고속 성장 예상

• 30%의 낮은 부채비율을 가진 동사는 재무안정성이 뛰어난 것으로 평가됨

• 동사의 주가는 성장성과 수익성의 호전, 그리고 재무적 안성성, 무선과 GPS의 통합추세에 따른 기대감을 반영 동종 업계에 대해 30%의 프리미엄을 얹은 30,600의 목표주가로 장기 적극매수 추천

이 리포트가 발표된 이후의 주가 추이는 다음과 같다.

이 그래프는 2001년 1월1일부터 2002년 5월 3일까지 한원마이크로웨이브의 주가 추이를 보여준다. 붉은 선은 이 리포트의 발표일을 나타낸다. 목표주가 30600으로 장기 매수를 추천했으나 이 주식이 5000원에서 500원으로 액면 분할된 것을 감안하더라도 목표에 턱없이 못 미치는 것이 사실이다. 실제로 재무제표를 살펴보면 한원마이크로웨이브의 2001년 실적은 이전에 비해 악화된 것을 확인할 수 있다.

매출액, 영업이익, 순이익, 등 모든 지표에서 악화된 실적을 보여주고 있다.

이 리포트가 이처럼 잘못된 예측을 내놓은 이유는 위에서 언급한 3R 리포트의 그것과 일맥 상통한다. 즉, 산업 전반의 호황을 근거로 개별 기업의 성과를 성급히 예측한 것이다. 통신 산업의 빠른 성장으로 인해 한원마이크로웨이브가 속해있는 통신 부품업계의 성장 또한 예상된 것이 사실이나, 이러한 우호적 환경이 곧바로 개별 기업의 실적에 연결되지는 않는다는 사실을 간과한 것이다. 이 사례 역시 거시환경을 근거로 개별기업의 가치를 평가할 때, 그 기업이 과연 환경 변화에 대처하여 상황을 자신에게 유리하게 전개 시킬 수 있는 능력을 가지고 있는지 또한 신중히 고려해야 한다는 점을 시사하고 있다.

5. 잘못된 분석 3 - 타프시스템

[2001년 4월 10일에 발표된 H증권사 K애널리스트의 리포트 내용]

• 3D VR업체로 아케이드게임,PC게임,군사용전략시뮬레이션 등 다양한 수익모델 구축

• 대물낚시광II의 미국출시로 게임부문 매출이 100% 증가할 전망

• 00년 115%의 매출 성장에 이어 01년에도 군관련 사업 본격화로 203%의 매출신장 전망

• 11.4%의 부채비율과 원활한 현금흐름

• 동종업체 PER에 프리미엄 12% 적용 목표주가 25,900 적극매수 추천

타프시스템은 낚시광으로 유명한 게임업체이다. 우수한 3D기술력의 보유로 게임 뿐만 아니라 군관련 시뮬레이션 프로그램 시장에도 진출하고 있다. 타프시스템에 대한 애널리스트의 시각은 새롭게 미국시장에서 출시되는 게임 ‘대물낚시광2’와 2001년 본격화 되는 군관련 시뮬레이션 제품을 통해 두 배 가까운 매출 증대를 예상하고 있다.

타프시스템의 2001년 매출은 200년도에 비해 증가하긴 하였으나 애널리스트가 예측한 203%와는 거리가 먼 수치이다. 애널리스트는 새로운 제품의 출시로 게임부문 매출의 큰 폭 신장을 내다보았으나 매출 증가는 미미한 정도이고 리포트에서 기대했던 신제품의 미국 수출 효과를 봐도 매출에서 수출이 차지하는 부분은 오히려 감소하는 것으로 나타났다.

리포트가 발표될 당시 타프시스템의 실적은 전년도에 비해 매출이 두 배 이상 증가하고 새로운 사업 영역을 개척하고 있는 등 좋은 양상을 보이고 있었으나 이러한 신장세가 지속될 것이라는 근거가 빈약했다. 위의 표에서 보듯이 1999년도에서 2000년도로 매출이 두 배 이상 신장되는 상황에서 게임 부문의 수출은 1/3로 감소한 것을 볼 수 있다. 이미 해외 시장에서의 매출 비중이 감소하고 있는 상황에서 신제품의 출시가 무조건적 매출 증대 효과를 가져올 것이라는 전망에는 경쟁력에 대한 고려가 너무 부족하였다.

군관련 3D 솔루션에 대한 전망도 우선 매출 증가치가 지나치게 과대평가 되어 있다. 또한 공공사업부문은 엔터테인먼트 사업 부문에 비해서 부가가치가 적고 많은 투자가 필요하기 때문에 기업의 실적을 향상 시키는 영향이 매출 증가에 비해 적을 수도 있다는 가능성을 무시하고 새로운 사업 부문의 진출이 무조건적으로 득이 될 것으로 단정, 오히려 동종 게임업체의 PER에 프리미엄을 붙여서 적정주가를 산출한 것은 중대한 실수라고 생각한다. 실제로 2001년도 타프시스템의 재무제표를 살펴보면 매출 증가에도 불구하고 영업이익과 당기순이익은 감소하고 부채비율이 크게 증가한 것을 알 수 있다. 사업영역이 다각화되어 있다고 해서 프리미엄이 붙어야 하는 것은 아니라는 것이다.

6. 잘못된 분석 4 - 쌍용정보통신

[2001년 3월 5일에 발표된 H증권사 S애널리스트의 리포트 내용]

• 2000년 영업실적 국내 SI 업체 중 가장 뛰어난 실적 호전 기록

• 경기 성장 둔화기에도 안정적인 경기방어적인 영업시스템 구축

• 1차 구조조정 완료에 따른 각종 분석 지표의 급격한 호전 추세

• 적극적인 외주 활용, 효율적인 인력 운영 등에 따른 매출 원가의 절감

• 업계 최저의 그룹 의존도를 바탕으로 한 자립 경쟁력 구축

• 매각건은 어떠한 수순이던 가시화될 전망

• 목표주가 90,000 적극매수 추천

쌍용정보통신은 국내 SI(System Integration)부분에서 독보적 위치를 갖고 있는 회사로 2001년 우리나라를 대표하는 기업 100개 중 14위에 오를 정도로 좋은 내용을 갖고 있는 기업이다. 그러나 쌍용그룹의 좌초가 쌍용정보통신에도 영향을 끼쳤는데, 이는 쌍용정보통신 자체의 내용은 매우 좋음에도 불구하고 지분의 71%를 쌍용양회를 비롯한 그룹 계열사들이 갖고 있었고 2000년부터 이 지분을 해외 매각하는 협상안을 추진하고 있었기 때문이다.

모그룹 부도의 여파로 여건이 안 좋았던 99년까지 당기순이익에서 큰 폭의 적자를 기록했으나 99년부터 이루어진 1차 구조조정이 성과를 맺고 기술력을 인정 받아 2000년에선 두 배가 넘는 매출 신장과 뚜렷한 turn-around징후를 보였다. 애널리스트가 리포트를 발표한 시점은 2000년의 장미빛 재무제표가 발표된 때로 쌍용정보통신의 좋은 Business Model이나 구조조정의 성과에 주목한 리포트 내용에는 문제가 없는 것이었다.

그러나 향후 기업의 운명을 좌우할 계열사 소유 지분 매각건을 ‘어떠한 수순이던 가시화될 전망’이라는 모호한 표현을 통해 낙관적으로 단정한 것은 매우 위험한 판단이었다. 쌍용 계열사들이 보유하고 있었던 쌍용정보통신의 지분은 외국계 펀드인 칼라일과 매각협상을 진행하고 있었는데 매각 협상 과정이 진행되면서 영업이 위축되고 주고객인 한국통신의 발주물량이 줄어들면서 리포트 발표 시점 이후 2001년 1분기 영업실적이 전년 동기 보다 낮게 나타났다. 실적의 부진은 인수가격의 결정에 문제를 불어 일으켰고 협상 과정이 지연되면서 기업의 여건은 점점 악화되고 결과적으로 주가가 폭락하는 계기를 맞게 되었다. 실제로 칼라일과의 쌍용정보통신의 지분매각협상은 완전히 결렬되었으며 아직까지도 지분 매각은 이루어지지 않았고 주가는 50%이상 급락하였다.

이번 조사대상으로 선정된 리포트 외에도 2001년 상반기에 쌍용정보통신에 대해 매수추천 의견을 낸 리포트가 많았고 외국계 증권사의 경우도 2001년 3월에 6개월 목표주가를 10만원 이상으로 제시하는 등 쌍용정보통신의 주가 급등은 당연한 것으로 받아들여진 것으로 보인다. 그러나 2001년은 시스코와 같은 세계적 네트워크 장비 업체의 주가 마저 폭락할 정도로 전반적인 SI,NI 업종의 사정이 좋지 않았고 지분매각협상이 기업에 끼칠 악영향과 한국통신을 비롯한 쌍용정보통신의 기존 주고객들의 향후 사업 진행 과정의 변화를 간과한 것이 이러한 전망들의 중대한 실수라고 할 수 있겠다.

쌍용정보통신에 대한 리포트가 앞서 분석한 사례와 다른 것은 기업의 내부적인 요소에 대해서는 비교적 정확한 분석을 해냈으나 지분 매각 문제 등의 외부적 요인에 대한 정확한 분석의 결여가 잘못된 예측을 유도했다는 것이다.

7. 예측과 분석이 정확한 리포트 – 태평양

[2001년 1월 19일에 발표된 H증권사 L애널리스트의 리포트 내용]

• 동사는 00년 EPS가 86.6% 증가했음에도 주가는 이를 반영하지 못하고 PER이 4 수준의 저평가다.

• 01년 동사의 매출을 브랜드 강화 전략을 통해 9.5% 성장할 전망이다.

• 01년 실질적 무차입 경영을 하게될 전망이다.

• 코스닥상장기업,외국기업,역사적 PER밴드 분석을 평균하여 6개월 목표주가 65,600을 설정하며 적극매수를 추천한다.

주가변동 추이 그래프에서 볼 수 있듯이 놀랍도록 정확한 주가 예측을 보여주는 레포트이다. 정확한 예측을 해낸 리포트라고 해서 앞서 살펴본 예측에 실패한 리포트와 그 출발점이 전혀 다른 것은 아니다. 레포트 발표시점에서 분석 대상 기업의 매출이 증가한 것을 근거로 삼는다던가 재무구조가 좋아졌다는 점에서 기업의 긍정적인 면을 찾는 다는 것은 공통적으로 발견되는 특징이다. 그러나 이 레포트가 앞서 분석한 실패한 레포트와 근본적으로 다른 것인 현 상태의 좋은 실적이 앞으로도 지속적으로 유지될 것이라는 근거를 실질적으로 보여 주고 있다는 것이다.

레포트의 구성을 살펴보면 일단 태평양이 속해 있는 화장품 산업의 국내외 동향을 살펴서 기업 내부와 외부를 아우르는 균형적인 시각을 확보했고 국내 경쟁 업체와의 교차분석을 통해서 태평양이 앞으로 국내 시장에서 지속적인 경쟁력을 갖출 것을 증명한 다음 구체적으로 ‘브랜드 경로별 차별화 전략’과 ‘브랜드 강화전략’이 어떻게 시행되고 성과를 거두고 있는지 확인하여 태평양의 미래를 종합적으로 진단하는 모습을 보이고 있다. 단순한 신제품의 출시에 대한 무조건적 낙관적 전망이나 기업 처한 여건을 간과하는 실수를 범하지 않고 앞으로의 cashflow에 대한 구체적인 근거를 찾아낸 것이다.

8. 정확한 Valuation의 요건

앞서 살펴본 예측이 부정확한 리포트의 4개의 유형을 정리해 보면,

3R - DVR시장의 성장세를 근거로 개별 기업의 경쟁력에 관계없이 성장을 낙관

한원마이크로웨이브 – 신제품 출시가 무조건적인 매출 신장을 유도한다는 가정

타프시스템 – 기술력에만 집착. 영업여건과 구조에 대한 분석이 없음

쌍용정보통신 – 기업의 내용이 좋다고 해서 외부 요인을 지나치게 낙관함

기업의 가치를 평가하는 과정은 현 시점까지의 기업의 가치가 무엇이다라고 규정하는 현재완료형의 작업이 아니라 향후 기업이 투자자에게 가져다 줄 cashflow를 예측하는 미래 전망의 작업이다. 정확한 예측에 실패한 리포트들은 공통적으로 리포트 발표 시점 당시의 기업의 좋은 입지와 영업의 개선을 근거하였으나 그러한 성장세와 경쟁력이 앞으로도 계속 유지될 것인가를 분석해내는데 실패하였다. 이는 현재 가치가 유지되고 성장할 유인을 집어낸 태평양의 기업 분석 리포트와 비교해 예측에 실패한 리포트들이 갖고 있는 결정적 약점이다.

기업 분석을 하다보면 자주 범하게 되는 실수가 기업의 좋은 한 부분을 발견하게 되면 그 가치를 희석시키지 않기 위해 다른 좋지 않은 부분들 까지도 인위적으로 포장하게 된다는 것이다. 외형적으로 정말 좋은 기업에서 발견되는 약간의 결점은 투자자 입장에서 안타까운 대상이 될 수 있을지는 몰라도 묵과하고 넘어갈 수 있는 요소는 될 수 없다. 반복되는 기업 분석 과정에서 객관적이고 균형잡힌 시작을 갖기 위해서는 일정한 원칙이 필요하다. Valuation Model의 창출 문제가 다시 한 번 제기되는 것이다.

재무관리에서 주식가격 결정 요인의 가장 기본적인 요소는 향후 성장 기회의 평가이다. GEICO의 주식을 현재 가치보다 훨씬 비싸게 산 워렌 버펫의 예에서도 성장성의 예측이 가치 평가의 기본이 됨을 재확인 시켜준다. 사람의 생년월일만 가지고 태어남에서 죽음까지 운명을 이야기하는 사주팔자에도 주역과 같은 일정한 원칙이 있는데 기업의 미래를 전망하는 일에도 일정한 기준이 따라야 한다는 사실은 자명한 일일 것이다. 따라서 Valuation Model Project의 필요성을 제안하며 이번 리포트를 시작으로 독자적으로 기업 가치 평가의 일반적 원칙을 창출하는 일련의 시도를 행하도록 할 것이다.

Written By 서울대투자연구회 2조 (강대권,김정수,전형진)

- Valuation시리즈는 계속됩니다. -