네오위즈 (9) - 네오위즈의 약점

최근 네오위즈의 주가는 폭락세지만,
얼마전까지만 해도 각 증권사에서 네오위즈에 대한 긍정적 커멘트가 쏟아져 나왔습니다.
아무래도 낙폭이 과하다보니 네오위즈가 눈에 들어왔고,
그러다보니 그간 네오위즈의 변화에 대해 알게 되었나 봅니다. 다음은 각 증권사별 네오위즈에 대한 커멘트입니다.


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<대우증권>

네오위즈는 우수한 분산처리기술, 다양한 소액결제시스템 구축기술 등
인터넷 컨텐츠 사업의 핵심적인 성공요소를 보유하고 있다.
또 3가지 사업부간(세이클럽, 이-게임즈, 원클릭모뎀) 상호 연관성 및 보완성으로
영업위험을 최소화하고 있다는 점도 긍정적.


<동원증권>

세이클럽의 급성장으로 네오위즈의 향후 3년간 매출액이 연평균 18% 증가할 전망이며
향후에도 유료화 영역 확장으로 고성장세를 지속할 것으로 예상.


<동양증권>

"초고속통신의 급격한 성장으로 인한 원클릭 매출 감소는 네오위즈의 가장 큰 영업 위험이었다"고 지적하며 "하지만 세이클럽 서비스의 빠른 성장세는 이러한 영업 위험을 상쇄시켜주며 오히려 빠르게 변화하는 인터넷 환경에서의 적응 능력을 돋보이게 했다"고 평가했다.


<교보증권>

수익모델 확보에 성공한 인터넷기업으로 평가한 가운데 지난 5월 이후 하락세에 따른 낙폭과대
메리트가 부각되고 있다.


<세종증권>

'세이클럽'의 유료서비스가 성공적으로 진행되면서 컨텐츠 확대와 유료가입자 증가에 따른
실적 개선이 지속될 것으로 전망.

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내용은 다 비슷비슷합니다.
요지는 "원클릭 매출감소가 우려되었지만 세이클럽이 이를 커버했고, 세이클럽 성장에 따른 성장성이 있다"
라는 것입니다. 게다가 오늘 자사주 매입이라는 호재도 나왔습니다.(자사주 매입에 대해서는 다시 글을 올리겠습니다)

그러나 긍정적인 평가가 나올수록 이에 비례하여 어떤 점이 나쁜지도 알아두어야 합니다.
지금까지 네오위즈에 대해 우려만이 가득했기 때문에 제가 네오위즈의 숨어있는 가치들을 발견하려 노력했다면,
평가가 전환되는 지금은 네오위즈의 약점에 대해서도 충분히 알아두어야 할 때라고 생각합니다. 이것이 역발상이죠.


저희가 지금까지 논했던 네오위즈에 대한 사항들을 소위 기관의 전문가들이 알아차리는 시점에서,
저희는 이들이 보지 못하는 어두운 면을 봐두어야 한다는 것입니다.
(이것이 네오위즈에 대한 매도관점은 아니라는 점을 말씀드립니다.)


사실 네오위즈의 약점은 충분히 시장에 유포된 사항입니다.
제가 생각하는 네오위즈의 약점을 말씀드릴텐데 익히 아시는 분들도 있으실 것입니다.
정리를 한다는 기분으로 봐주셨으면 좋겠습니다. 네오위즈의 약점은 다음과 같습니다.


1. 대주주의 군대 문제


창업자인 나성균 전 사장과 장병규 전 부사장이 군대에 가야하는 상황을 말합니다.
물론 아직 결정이 난 사항은 아닙니다. 업계에서는 PC방과 포트리스의 CCR이 싸우는 와중에
CCR의 윤석호 사장에게 가야할 불똥이 네오위즈로 튄 것으로 보기도 합니다.


네오위즈가 직원140명에 시가총액 1000억 내외인데다가 설립한지 4년이 되어 조직이 갖추어져있다는
측면에서 볼 때 창업자가 떠난다는 것은 초기벤처들만큼 회사를 좌지우지할 사항은 아니라고도 할 수 있습니다.
특히 장병규 부사장의 경우는 현재 핵심사업에서 빗겨간 원클릭 부문을 맡고 있어서
세이클럽과는 상관이 없다는 주장도 나오고 있습니다.


하지만 이들이 회사를 누구보다도 잘 알고있고 장기적 비전을 이끄는 리더였다는 측면에서 분명히 악재입니다.
주가가 급속히 빠질만큼 회사의 펀더멘틀에는 영향을 미치지는 않지만,
성장속도와 방향을 중시하는 인터넷벤처회사에서 장기적으로 악영향이 있을 것으로 봅니다.


단기적인 악재로 본다면 해외진출을 모색하고 있던 핵심인물이 나성균 전 사장이었기 때문에
새로운 성장모멘텀을 제공할 해외진출이 늦어질 수 있습니다. 저는 이 부분이 가장 염려가 됩니다.


이미 시장에 유포된 정보이니만큼 네오위즈가 하락하는 시점에서 입대 여부가 발표가 났더라면 좋았을텐데,
상승시점에서 이 부분은 발목을 잡을 수 있는 요소가 될 수도 있습니다.


2. 세이클럽에 대한 비판적 시각


10대를 상대로 장사를 하는 것은 경기를 안타고 현찰장사를 할 수 있다는 장점이 있지만,
구매력이 없는 층이니만큼 너무 돈을 벌면 욕을 먹는 수가 있습니다.

세이클럽이 요즘 많이 듣는 얘기가 "10대들 상대로 돈 뜯어간다" 라는 겁니다.
완전 유료나 그런 것이 아니고 무료사용이고 프리미엄 서비스에 대해서만 수요자의 자발적 구매로
유료를 하는 것임에도 불구하고 워낙 세이클럽이 돈을 많이 번다라는 소문이 유포된데다가
10대 자체가 판단력이 떨어지는 계층이니만큼 이런 소리를 듣게 되는 것입니다.


게다가 이 사실이 자꾸 이슈화되는 것은 10대의 대부분이 지금은 없어진 700 결재서비스를 이용하는데
(결재한도가 있는 800으로 바뀌었죠), 너무 많이 써서 100만원이 넘게 나와 이를 네오위즈 측에 항의하는
부모들 때문입니다. 10대들 입장에서는 부모가 내는 전화고지금에 자신의 결재액을 넣어 비용을
부모에게 전가시키는 방법이 효율적일지 모르나 너무 많은 사용액은 꼬리를 잡히는 법이죠.
게다가 최근에는 시민단체까지 이의를 제기하고 나왔습니다.


이런 항의들은 욕을 먹더라도 회사가 무시를 해버리면 간단하나,
네오위즈의 경영진이 워낙 보수적이고 돌다리형이라 트러블을 없애기 위해
소극적인 조치를 취하기 때문에 수익에 영향을 미칠 수 있습니다.
결재업체인 다날의 요청도 있었지만 700결재를 800으로 바로 바꾸고
한달 사용액을 5만원으로 낮춘 것이 바로 그 예입니다.
또한 서비스를 신규로 런칭할 때도 여론에 굉장히 조심스럽게 접근하고 있습니다.


물론 이런 방법이 장기적으로 볼 때 매우 좋습니다. 그래서 제가 네오위즈의 경영진을 믿는 것이구요.
하지만 소극적인 대응은 재무수치상으로 안좋게 나타나 주가에 영향을 미칠 수 있다는 것을 말하고 싶은 것입니다.

원조교제의 온상 등의 이미지를 가진 채팅이란 서비스에 쏟아지는 비난은 누구나 알고있는만큼
굳이 언급하지는 않겠습니다.


3. 원클릭, 이게임즈 부문의 부진


원클릭이 생각만큼 부진하지는 않습니다. 아직도 현금을 만들어내고 있으니까요.
가끔 투자자들은 경영진을 바보로 보는 경향이 있습니다.
'초고속 인터넷의 보급으로 원클릭 사용자가 줄어 네오위즈는 돈을 못벌 것이다',
'LCD의 보급으로 CRT는 이제 더 이상 안 쓸 것이다'라는 근거로 주식을 파는 것이 대표적인 예인데,
그 산업 속에서 사업을 직접 경영하는 사람들이 왜 이 사실을 모르겠습니까?
다 거기에 맞는 대응을 하는 법이죠. 밖에서 보는 투자자들보다 내부의 경영진이 더 위기를 잘 감지하지 않겠습니까?


어쨌든 원클릭의 매출감소는 현실로 나타나고 있지만,
세이클럽이 이를 커버한다는 것까지 여론이 조성되어 있는 상황입니다.
악재지만 주가로 볼 때 더이상 악재로 작용하지는 않을 겁니다.


제가 우려하는 부분은 '이게임즈 LAN 부문' 입니다.
초고속인터넷의 보급과 발맞추어 집에서 전화가 아닌 초고속인터넷으로 게임을 하는 이용자들을 대상으로
게임사용시간에 맞게 과금을 부과하는 종량제 서비스인데,
온라인게임의 성격으로 미루어보면 성장성이 그리 있지가 않습니다.


온라인게임은 패키지 게임과 달라 매우 오랬동안 게임을 해야하는 중독성이 있는데
이 중독성은 자기가 하는 게임만 하게 하는 충성도로 나타납니다.
즉, 온라인게임 이용자들이 이것저것 게임을 하는 것이 아니라 하나만 죽어라고 한다는 얘기죠.
이런 특성 하에서 종량제 과금형태인 이게임즈 LAN을 할 유인요소가 별로 없습니다.
아예 온라인게임에 직접 가입을 하거나 온라인게임 가맹점인 PC방에 가서 하면 된다는 것이죠.


따라서 네오위즈가 초고속인터넷 보급에 맞추어 야심차게 출범한 이게임즈 LAN은
결재의 편리성 등에도 불구하고 향후에도 고성장을 누릴 가능성이 희박합니다.
기관 애널리스트들이 이게임즈 LAN 부분을 장미빛으로 본다면 저는 거기에 동의하지 않습니다.


4. 유보수익의 사용처 불확실


네오위즈는 IPO에 따른 자본잉여금과 그간의 이익잉여금으로 인해 600억에 가까운 현금성자산을 가지고 있습니다.
제조업체라면 이 수익을 공장을 지어 생산량을 늘이거나 마케팅에 사용하여 핵심사업을 더욱 공고히 할 것입니다.
엔씨소프트의 경우는 유보수익을 게리엇 형제들에게 쏟아부어 해외진출의 발판을 마련했고
동양제과의 경우는 과자 판 돈을 케이블 TV에 쏟아붓습니다.


근데 네오위즈는 핵심사업의 집중에 자금을 쏟아붓지 않아도 됩니다.
자본집약형 사업이 아니고 인력이 해내는 것이기 때문이죠.
또한 세이클럽의 경우 워낙 인지도가 높아 국내에서는 마케팅을 할 이유가 없습니다.
그런 까닭에 엄청난 현금이 고스란히 단기금융상품 등에 들어가 있습니다.

이는 장점이자 단점입니다. 사업구조로 보면 돈이 크게 들지 않아 장점이고,
현재 저금리 하에서 600억의 돈이 7% 내외의 수익만 발생시킨다는 점에서는 단점이기 때문입니다.


네오위즈는 이 많은 돈을 굴릴 용처를 빨리 찾아 시중금리수익보다 더 많은 돈을 벌어들여야
주주이익을 극대화할 수 있습니다. 대안으로는 M&A, R&D, 해외진출 등이 있겠죠.
여기에 대한 불확실성이 바로 제가 말하고픈 네오위즈의 약점입니다.


다만 다음에 쓸 글에서 설명을 드리겠지만 작년에 이어 또다시 실시하는 자사주 매입은 매우 긍정적으로 봅니다.
이미 배당율이 액면가의 100%여서 배당을 높이는 것은 부담스럽고,
주가가 낮은 상황에서 배당에 비해 Tax Arbitrage를 발생시킬 수 있는 자사주 매입은
주주가치창출과 유보수익의 활용 부분에서 좋은 정책입니다.


5. 인력의 이탈 가능성


네오위즈가 현재 이런 상태라는 얘기가 아니라 벤처기업의 특성상 그럴 수도 있다는 것을 말씀드리고 싶습니다.

워낙 두뇌들이 모여있고 인적구성 좋기로 유명하지만,
반대로 이들이 나갈 경우 회사는 심각한 상황에 빠질 수 있습니다.
4번에서도 말씀드렸듯이 돈으로 움직이는 회사가 아니라 철저히 사람으로 움직이는 회사이기때문 입니다.


창업 초기 멤버들이 아직도 그래도 남아있다는 면에서 볼 때
(최항석 이사의 경우는 자회사인 모바일인트로의 대표로 옮겨가서 이탈이라 보기 힘듭니다)
이럴 가능성은 현재로서는 없지만, 창업비용이 크게 들지 않는 산업이니만큼
자기 사업을 꿈꾸는 사람은 나갈 수도 있고 창업자들의 군입대로 최악의 상황에 방향타를 잃을 경우
이탈이 나타날 수도 있습니다.


이번 글이 최악의 상황을 가정하느니만큼 이런 점도 약점에 넣어보았습니다.


5가지 네오위즈의 약점을 살펴보았는데, 이 역시 네오위즈의 장점만큼 투자아이디어로서 염두에 두셔야 합니다.
세이클럽에 대한 과도한 장미빛 전망이 나타나거나 제가 말씀드렸던 네오위즈의 가치들이 모두 파악되어,
주가가 가치에 비해 지나치게 치솟는다면 우리 장기투자자들은 이러한 약점이 나타나기 전에 나와야 하기 때문입니다.

평생 주식을 가져가는 것만이 장기투자는 아닙니다.

제가 보는 장기투자는 가장 최악의 상황에서 주식을 매수하여
가장 장미빛 환상이 지배할 때 주식을 매도하는 한 사이클을 타는 것이기 때문입니다.


애널리스트 최준철 wallstreet@korea.com