Yonsei Investment Group	Jan. 16, 2005

COMPANY ANALYSIS

우 봉 래 (법학 03)

리서치 1팀

sapere-aude@yonsei.ac.kr

동서 (026960)

등급 : 시장수익률 상회

Key Point

- 국내 인스턴트 커피 시장점유율 1위인 동서식품의 모회사 (지분율 : 42.39%)

- 영업부분은 식자재, 포장사업이 주력으로 자회사인 동서식품과 관련된 영업 영위함.

- 1995년 장외시장 등록이후 꾸준히 기업가치를 발전시키며 주가 또한 공모가 대비 8배 상승.

- 그러나 2004년 11월에야 최초로 애널리스트 보고서가 작성된 시장소외형 기업.

- 매년 꾸준한 배당금 증가로 안정적인 배당투자가 가능한 기업.

1. "커피 크림"을 아시나요?

보고서를 시작하기 전에 이 글을 보시는 모든 분들에게 잠시 질문 하나 드리겠습니다.  보통 우리가 마시는 인스턴트 커피 믹스에는 무엇이 들어 있을까요?  보통 나오는 대답은 “커피”, “프림”, “설탕”입니다.  아쉽게도 이 대답은 정확한 답이 아닙니다.  왜냐하면 “프림”은 단지 동서식품이 만드는 “커피 크림”의 브랜드인 “프리마”의 줄임말일 뿐이며, 정확한 표현은 “커피 크림”입니다.

하지만 이러한 소소한 사실을 모르셨다고 해도 큰 문제는 없습니다.  왜냐하면, 커피 자동판매기 내부를 열어봐도 “프림”이라는 표현이 쓰이고 있으며 심지어 매출 장부에도 “프림”이라는 표현이 쓰이고 있을 정도니까요.  자, 그럼 이러한 사실이 무엇을 의미할까요?  답은 이제부터 분석할 동서식품이라는 회사가 우리나라의 고유명사까지 영향을 미치는 강력한 브랜드 파워와 시장 독점력을 가지고 있다는 것입니다.

2. 동서는 뭐하는 회사인가?

위의 서문을 보신 여러분들은 이러한 의문을 가질 것 입니다.  “분명 제목을 보면 동서에 대한 보고서인데 왜 난데없이 동서식품 타령이지?”  이 보고서에서 동서식품을 중점으로 다루는 이유는 동서식품이 동서의 자회사(동서소유 지분율 42.39%)이자, 동서의 영업과 아주 밀접한 관련을 맺고 있기 때문에 동서식품을 빼놓고서는 동서라는 기업에 대해 제대로 분석할 수가 없기 때문입니다.

동서의 영업구조 및 이익구조는 아래와 같습니다.

< 영업구조 >	< 이익구조 >

차트에서 나오는 바와 같이 동서의 영업은 동서식품 및 관련 자회사에 식자재를 공급하고 제품 포장을 하는 것이 주 업무이지만, 실제 이익의 72%가 영업외부분에서 발생하는 사업지주회사 구조입니다.  특히 영업외이익 중 90% 이상이 자회사의 지분법평가이익이라는 점에 주목해야 하며, 지분법평가이익의 대부분은 주력 자회사인 동서식품에서 나오고 있습니다.  또한, 동서식품은 외국계와의 합작 기업으로 배당성향이 90% 이상으로 높기 때문에 지분법평가이익이 대부분 현금으로 들어와 그 가치가 더욱 돋보입니다.

따라서 동서를 이해하기 위해서는 영업, 이익 면에서 매우 밀접한 관계에 있는 자회사인 동서식품이 어떠한 기업인지를 이해해야 합니다.  (동서식품은 미국 크라프트와 동서와의 합작기업으로 비상장기업입니다.)

3. 동서식품 - 인스턴트 커피시장 부동의 1위

먼저 동서식품의 시장점유율을 잠시 보겠습니다.

동서식품의 경쟁회사인 한국네슬레가 적자전환되고 한국공장을 폐쇄한 이유를 알 수 있게 해 주는 그래프입니다.  이러한 동서식품의 성공은 과감한 대규모의 광고비 집행, 1위 업체에게 유리한 대형 할인점 체제 확립 등 여러 요인이 있지만, 여기서는 동서식품의 시장 경쟁력이 굉장하다는 정도까지만 보면 충분할 듯 합니다.  매출액 역시 꾸준히 성장하고 있습니다.

4. 동서의 주식 - 땅바닥에 굴러다니던 보석

이렇듯 초우량기업이라 할 수 있는 동서식품을 보유하고 그에 따른 엄청난 지분법평가이익 및 배당수익을 향유하던 동서였지만, 95년 장외시장에 등록한 이래 최근에야 증권사 보고서를 받기 시작할 정도로 시장에서는 주목 받지를 못했습니다.  그러나 아래의 차트 자료들을 보시면, 설사 시장에서 주목받지 못하더라도 기업의 가치가 상승하는 한 주가의 상승을 막을 수는 없다는 것을 극명히 보여주고 있습니다.

또한 동서는 매우 보수적인 경영으로 유명한 회사로 IMF 환란시기였던 97년, 98년조차도 적자를 내지 않았고 배당금을 지난 7년간 꾸준히 늘려와 배당을 예측하기 쉬워 배당투자의 대상으로도 매우 매력적인 회사입니다.  실질이자율이 마이너스인 시대에 꾸준히 배당금이 늘어나고 안정적인 사업을 하는 주식을 보유하는 것은 보수적인 투자자에게도 만족스러운 투자방법일 것입니다.

2003년	2002년	2001년	2000년	1999년	1998년	1997년
500원	450원	350원	300원	250원	200원	100원

<동서의 배당금 추이, 액면분할 적용>

다만 시장소외기업 특성상 거래량이 적으며, 외국합작법인이라 해외진출이 어려워 급격한 성장은 불가능하다는 것이 동서의 단점입니다.

5. 동서의 주식 - 현재 가격은 매력적인가?

이처럼 시장에서 소외된 주식인 동서였지만, 최근 몇 년 사이에 거침없이 꾸준히 주가가 상승하여 이 보고서를 쓰고 있는 2005/01/16일 현재 주가는 11,800원으로 상승한 상태입니다.  2004년 3분기 실적을 적용하면 동서의 지표는 PER 6.12, PBR 1.01, 배당수익률 4.24%, ROE 18.84%입니다.  동서의 독과점적 시장지위와 사업의 안정성, 안정적인 배당을 고려할 때 아직도 상당히 저렴한 가격이라고 생각하지만, 연 25% 이상의 고수익을 원하는 하이리스크-하이리턴 투자가분들께는 국내 증시에 저렴한 기업들이 매우 많다는 것을 고려할 때 2% 부족한 벨류에이션이라고 생각합니다.  지금의 동서의 포지션은 포트폴리오의 공격수보다는 전천후 미드필더가 더 어울릴 듯 합니다.

따라서 저는 동서의 투자등급을 보수적인 성향의 투자가분들께는 “매수”로, 공격적인 성향의 투자가분들께는 “시장수익률 상회”로 추천합니다.

* 주의 : 이 보고서는 해당 주식의 매수/매도 신호가 아니며, 투자에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.  이 보고서를 작성한 글쓴이는 개인 포트폴리오에 2005년 1월 16일 현재 동서의 주식을 6.54% 비중으로 보유하고 있습니다.