2분기 고려아연이 증권가 컨센서스를 초과 달성한 영업이익을 거뒀다. 업황이 안좋은 시기에 보여준 '서프라이즈'라 관심을 가져볼 만하다. 고려아연은 2018년 2분기 매출액 1조7876억원(+7%, 전년동기대비), 영업이익 2181억원(-12%)를 기록했다. 영업이익은 컨센서스 2120억원을 2.8% 소폭 웃돌았다.

[표 1] 고려아연 2분기 실적 비교

* 연결 재무제표 기준
(자료: 아이투자)

2분기 영업이익이 전년 동기 대비 줄어든 건 제련수수료 인하 영향이다. 고려아연 수익성에 큰 영향을 미치는 제련수수료가 전년 대비 14% 하락했다. 세계적으로 아연정광 생산량이 감소하면서 아연 제련수수료도 약세를 면치 못했다.

다만, 고려아연은 지난해부터 생산설비를 개선하고 에너지저장장치를 설치해 원가 절감 노력에 나섰다. 고려아연은 설비 개선을 통해 연간 1000억원, 분기당 250억원의 원가를 절감할 수 있다고 밝혔다. 원가 절감 효과가 이번 분기 나타난 덕분에 고려아연은 증권가 예상치를 웃돈 영업이익을 거뒀다.

올해 주가가 약세를 보이면서 고려아연 PBR은 1.26배까지 하락했다. 2008년 금융위기 이후 최저점이다. 제련수수료 인하로 인한 이익 감소는 아쉽지만, 시장 우려만큼 이익 감소 폭이 크진 않다. 설비 개선을 통해 추가적인 원가 절감에 나서고 있고, 향후 글로벌 아연정광 생산량이 증가할 가능성이 높다는 점을 감안하면 투자를 고려해야 할 시기라 판단된다.

▷ 제련수수료와 금속 가격이 수익성 핵심 요소

제련업체는 광산 업체로부터 제련되지 않은 정광을 사들여, 부가가치가 높은 금속을 추출한다. 추출한 금속을 광산업체 대신 판매해주고, 광산업체에게 제련수수료를 받는다. 제련수수료는 TC(Treatment Charge)라고 불리는데, 매년 초 광산업체와 제련업체가 협의하는 벤치마크TC가 제련 업체 수익성에 핵심적 역할을 한다.

만약, 제련업체 기술력이 뛰어나다면, 광산 업체가 요구하는 양보다 많은 금속을 추출할 수 있다. 계약보다 많은 금속을 추출하면 이 금속은 제련업체 몫이 된다. Free Metal이라 불리는 이 금속을 팔아 제련업체는 추가 이익을 얻는다. 벤치마크TC 다음으로 제련업체 수익성에 많은 영향을 미치는 요소다.

제련업체가 많은 이익을 거두려면 1) 벤치마크TC가 높아야 하고 2) Free Metal을 많이 팔거나 높은 가격에 팔아야 한다. 다만, 제련 기술을 혁신적으로 개선시키지 않는 이상 단기간에 Free Metal 판매량을 늘리는 건 힘들다. 사실상 제련업체 이익은 벤치마크TC와 글로벌 금속 가격에 달렸다.

▷ 올해 제련수수료 인하, 아연가격 하락에 주가 약세

올해는 유난히 고려아연에게 힘든 시장 상황이 펼쳐졌다. 올해 아연 벤치마크TC는 톤당 147달러다. 10년래 최저가다. 벤치마크TC는 2015년 톤당 245달러를 기록한 이후 3년 연속 하락했다.

벤치마크TC를 아연 가격으로 나누면 제련수수료율을 구할 수 있다. 수수료율은 2016년까지 10%를 넘었으나, 2017년 6%로 하락했고 2018년은 5% 수준에서 형성됐다. 금속 가격 변동에 대한 리스크를 제련업체가 떠맡은 셈이다. 글로벌 아연정광 생산량이 감소한 탓에, 제련업체 협상력이 악화된 것으로 해석할 수 있다.

[그림 1] 벤치마크TC와 제련수수료율

(자료: 아이투자)

지난해 벤치마크TC 하락에도 불구하고 고려아연은 6년래 최대 이익을 거뒀다. 2012년 이후 1500달러~2500달러에 머물던 아연 가격이 2017년 급등한 점이 큰 영향을 미쳤다.

올해는 믿었던 아연 가격도 약세다. 아연은 2018년 1분기 톤당 3420달러로 고점을 기록한 이후 내리 하락 중이다. 2018년 3분기는 2500달러를 하회하고 있다. 벤치마크TC가 내린 데다가, 아연 가격까지 하락하면서 고려아연 주가도 올해 1분기 이후 이후 약세를 보였다.

[그림 2] 아연 가격 추이

(자료: 아이투자)

[그림 3] 고려아연 주가 추이

(자료: 아이투자)

▷ PBR 1.24배로 10년래 최저점..최악의 시기는 지나간다

실적 선행 지표들이 부진했지만, 2분기 고려아연은 증권가 예상치를 웃도는 실적을 기록했다. 원가 절감 효과가 발휘된 덕분이다. 고려아연은 지난해부터 생산설비를 개선하고 에너지저장장치를 설치해 원가를 낮추려는 노력에 나섰다. 고려아연에 따르면 설비 개선을 통해 연간 1000억원, 분기당 250억원의 비용을 절감할 수 있다.

고려아연은 올해 하반기 설비 개선 작업을 추가로 진행한다. 또한, 생산 전력을 자체적으로 확보하기 위해 LNG발전소 건설을 고려하고 있다. LNG발전소 건설은 2019년~2020년 시작할 것으로 예상된다. 추가적인 비용 절감이 가능한 점을 긍정적으로 볼 만하다.

내년은 벤치마크TC도 반등할 가능성이 높다. 아연가격과 벤치마크TC는 역행하는 경향이 있다. 아연정광 출하량이 늘어날 것으로 예상될 때 아연가격이 하락한다. 올해 아연 가격 하락도 정광 출하량 증가를 반영한 움직임이라는 게 업계 중론이다. 아연정광 출하량 증가는 자연스레 제련수수료 상승으로 이어진다.

이미 중국 아연정광 현물 제련수수료(스팟TC)는 2018년 1월을 저점으로 반등 중이다. 스팟TC는 글로벌 아연정광 생산량에 가장 빠르게 반응하는 지표다. 8월 말 스팟TC는 75달러로, 2017년 고점인 60달러를 넘어섰다.

[그림 4] 중국 아연정광 스팟TC 추이

(자료: NH투자증권)

2018년 2분기 실적과 9월 5일 종가를 반영한 고려아연 PBR은 1.24배다. 2008년 금융위기 이후 최저점이다. 제련수수료 인하로 인한 이익 감소는 아쉽지만, 시장 우려만큼 이익 감소 폭이 크진 않다. 설비 개선을 통해 추가적인 원가 절감에 나서고 있고, 향후 글로벌 아연정광 생산량 증가로 벤치마크TC 상승도 기대된다. 투자를 고려할만한 시기다. 최악의 상황이 지나고 있다는, 중장기적 관점에서 접근할 필요가 있다.

[그림 5] 고려아연 PBR 추이
(자료: 아이투자)