[편집자 주: 위 보고서는 2017년 1월 16일 가치투자클럽 회원들에게 제공됐습니다. 현재 시점의 투자 의견과는 무관합니다.]

삼양식품: 삼양라면, 불닭볶음면 등을 제조하는 식품업체, 최근 불닭볶음면 수출 급증



투자 아이디어
1. 5년만의 라면 가격 인상 기대
2. 불닭볶음면 수출 증가+증설 결정

2016년 12월 20일부터 농심의 라면 출고가가 일제히 올랐다. 5년만의 가격 인상이다. 대표 제품인 신라면은 780원에서 840원으로 6.4%, 짜파게티는 900원에서 950원으로 5.6% 올랐다. 28개 라면 제품 중 18개의 가격이 상승했으며, 평균 인상률은 5.5%다.

라면 업계 선두주자 농심의 가격 인상을 흐뭇하게 바라보는 업체가 있다. 최근 불닭볶음면의 인기로 증권가의 관심을 한껏 받은 삼양식품이다.

업계 1위 농심이 가격을 올려 삼양식품도 출고가를 높일 명분을 마련했다. 삼양식품 역시 2012년 8월 이후 4년 넘게 라면 가격을 올리지 않았기 때문에, 오랜만에 가격 상승을 통한 실적 개선 기회를 잡았다.

▷ 5년만의 가격 인상

삼양식품은 농심이 제품가를 인상하면 시간을 두고 가격을 올려왔다. 농심 가격이 올라간 틈을 타 시장 점유율을 소폭이나마 늘릴 수 있기 때문이다. 2012년을 제외하곤 1개월~3개월의 시차를 유지했다.

업계 관계자들은 2017년 상반기 중 삼양식품과 오뚜기 등이 가격 인상에 동참할 것으로 예상하고 있다. 삼양식품 관계자는 내부적으로 인상 폭과 시기를 논의 중이라 밝혔다.

[표] 농심, 삼양식품 라면 가격 인상(인하) 추이

(자료: 아이투자)

라면 가격은 2001년~2007년 7년간 5차례나 인상됐지만, 2008년 이후 가격 상승이 뜸했다. 2008년 이명박 대통령이 취임과 동시에 라면을 물가관리품목으로 지정한 탓이다. 농심, 삼양식품, 오뚜기 등은 2008년 대통령 취임을 앞두고 서둘러 라면 가격을 올렸지만, 이 대통령은 가격 담합 조사, 과징금 부과 등으로 라면 업계에 경고장을 던졌다.

이로 인해, 2008년 이후 업체들은 정부의 영향력이 약해지는 시기를 이용해 라면 가격을 올려왔다. 2013년 이명박 대통령 퇴임을 앞두고 4년만에 인상 결정을 내렸고, 최근 정국이 혼란한 틈을 타 또다시 인상 카드를 빼들었다. 오랜만에 가격을 올릴 수 있는 좋은 기회를 잡은 것이다.

▷ 라면 가격 4% 인상시, 2017년 영업익 463억원 기대

농심 외 기업들이 가격 인상에 동참한다고 가정하면, 삼양식품이 최대 수혜를 입을 것으로 기대된다. 2016년 3분기 누적(1월~9월) 실적 기준 삼양식품의 라면 매출 비중은 85.8%다. 농심(73.6%), 오뚜기(31.9%)에 비해 라면이 차지하는 비중이 크다.

삼양식품이 농심과 같은 방식으로 비 프리미엄 제품만 가격을 인상한다고 가정하고, 인상 폭에 따른 실적 변동 시나리오를 그려봤다. 보수적인 추정을 위해, 가격 인상이 없을 때 2017년 라면류 내수 매출액은 2200억원을 적용했다. 가격 인상 시차로 인한 삼양식품 점유율 상승이 없다고 가정한 수치다.

삼양식품이 라면 가격을 올리지 않는다면 2017년 영업이익은 392억원이 예상된다. 만약 라면류 매출의 약 80%를 차지하는 비프리미엄 제품 가격이 4% 인상된다면, 영업이익은 463억원으로 늘어날 것으로 추정한다. 삼양식품 뿐 아니라 대부분의 라면 업체가 인상에 동참할 것이기 때문에, 가격 상승에 따른 프로모션·마케팅 비용 지출이 크지 않을 것으로 봤다. 가격 인상에 따른 매출액 성장분 대부분이 영업이익으로 반영될 가능성이 높다.

향후 가격 인상 계획과 2016년 사업보고서가 발표되면, 이를 반영해 실적 변동 시나리오를 업데이트 할 예정이다.

[표] 라면 가격 인상에 따른 실적 변동 시나리오

(자료: 아이투자)

▷ 불닭볶음면, 세계인 입맛을 사로잡다

2016년 11월 일본 여행 도중 흥미로운 걸 발견했다. 게스트하우스에서 식사를 하고 있는데, 아시아권 여행객들이 불닭볶음면을 사 와서 끓여먹는 것이었다. 대화가 통하지 않아, 나중에 그들이 버린 쓰레기를 찾아 사진을 촬영했다. 예상치 못한 곳에서 불닭볶음면의 인기를 실감할 수 있었다.



불닭볶음면이 SNS를 타고 높은 인기를 누리는 중이다. 유튜브와 페이스북 등을 통해 외국인들이 불닭볶음면을 먹는 동영상이 퍼지고 있다. Fire Noodle Challenge라는 제목으로 영상을 올리는 외국인들은 불닭볶음면의 중독성 강한 매운 맛이 매력적이라는 평가를 내렸다.


* 유튜브 Fire Noodle Challenge 검색 결과
→ [Fire Noodle Challenge 영상 바로가기]

이와 함께 삼양식품의 라면 수출액은 2016년들어 증가했다. 삼양식품의 라면 수출은 무역 통계를 통해 확인할 수 있다. 삼양식품의 본사가 위치한 서울 성북구 라면 수출 통계가 삼양식품의 공시 금액과 유사하다. 원주 공장에서 생산한 라면 수출이 본사를 통해 이뤄지는 것으로 보인다.

2015년 1억원 내외였던 오차(삼양식품 공시 수출액-무역통계)가 2016년들어 분기별로 8억원까지 커졌다. 불닭볶음면의 수요가 늘어나면서, 삼양식품이 익산공장을 통해 일부 물량을 생산·수출하는 것으로 추측된다.

[표] 라면 수출 통계와 삼양식품 실제 공시 금액 비교

(자료: 아이투자)

2016년 언론 보도를 통해 밝혀진 수출액은 950억원으로 2015년 대비 223% 늘었다. 분기별로 살펴보면, 2016년 2분기 유의미한 매출 성장이 발생하기 시작했고 3분기~4분기엔 급격한 매출 증가가 나타났다.

[표] 삼양식품 분기별 라면 수출 추이

(자료: 아이투자)

지난 1월 6일 삼양식품은 불닭볶음면 수출 증가에 대응하기 위해 라면 생산 라인을 늘리겠다고 공시했다. 원주공장에 199억원을 들여 오는 8월 31일까지 라면 라인 2개를 증설할 계획이다. 2개 라인의 연간 생산 능력은 약 1000억원이다.

아이투자는 최근 불닭볶음면의 인기와 증설 효과 등을 반영해 삼양식품의 2017년 라면 수출금액을 1560억원(+64%, 전년 대비)으로 예상한다. 2017년 월 평균 수출 금액은 130억원으로, 2016년 4분기 수출액(월 평균 136억원)에 약간 미치지 못하는 금액이다. 무리한 추정치는 아니라고 판단한다. 매달 무역 통계를 통해 수출 실적을 확인할 수 있기 때문에 실적 추정에 꾸준히 반영할 계획이다.

▷ 크라제버거 손상차손 마무리, 순이익 훼손 리스크 감소

지난 2014년 삼양식품은 나우아이비 12호 펀드를 통해 크라제버거를 인수했다. 인수 금액은 149억원이다. 삼양식품과 나우IB캐피탈이 각각 120억원, 29억원을 출자했다. 인수 당시 크라제버거는 잇따른 실적 부진으로 회생 절차를 진행 중이었고, 나우아이비12호에 인수된 뒤 회생절차가 종료됐다.

하지만, 인수 이후에도 크라제버거의 실적은 그다지 나아지지 않았다. 연이은 영업손실은 삼양식품이 투자한 나우아이비12호의 손상차손으로 이어졌다. 나우아이비12호 펀드에서만 2014년 35억원, 2015년엔 48억원의 지분법 손실이 발생했다.

삼양식품은 나우아이비12호에 대해 2016년 추가적으로 지분법 손실 33억원을 인식했다. 2016년 3분기 말 기준 나우아이비12호의 장부금액은 1.9억원이다. 투자자산 대부분의 손상차손이 마무리된 것이다.

지난 2014년~2016년 연간 30억원~40억원에 달하던 지분법 손실은 2017년 5억원 수준으로 대폭 축소될 것으로 보인다. 지난 3년간 순이익을 훼손해 온 리스크가 사라지는 것이다. 라면 매출 증가로 호실적이 기대되는 가운데, 영업외손실 감소로 순이익 증가 폭이 더 커질 가능성이 높다.

[표] 삼양식품 실적 추이

(자료: 아이투자, 삼양식품)

▷ 자산배분 모델

삼양식품의 자산배분 모델을 살펴보자. 자산배분 구조를 통해 수익을 창출하는 핵심자산이 무엇인지 파악하고, 기업 실적이 어떤 자산의 영향을 받는지 한 눈에 볼 수 있다.


(자료: 아이투자)

▷ 적정주가 및 매매 내역


1. 적정주가: 5만6000원, 기대수익률 36%

2. 매매 내역
- 4만1200원에 100주(420만원) 신규매수했습니다(2017.01.10)
- 5만7700원에 100주 전량매도했습니다(2017.02.23)..수익률 40% 확정