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삼익악기, 적자 사업 정리 & 자회사 실적 개선 기대

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가치투자클럽| 18.05/03 17:35

[편집자주: 이 보고서는 2018년 4월 20일 모델포트에 편입한 삼익악기 투자 아이디어를 업데이트 하기 위해 작성됐습니다. 지난 2017년 12월 표출된 분석보고서를 함께 보시기 바랍니다.]

삼익악기, 내년 신사업 적자 축소 기대(2017년 12월 4일 공개)

삼익악기(002450): 악기 제조사, 면세점 진출 & 에너지 발전회사 인수 등 사업 다각화

투자 아이디어

1. 인천공항 면세점 철수로 이익 개선
2. 자회사 수완에너지, 이자 비용 절감 성공

삼익악기는 피아노와 기타 등 악기를 제조하는 업체다. 2015년 면세점 사업권을 획득하고 2017년 광주지역 열병합 발전소인 수완에너지를 인수해 사업 다각화에 성공했다.

사업 다각화는 매출 성장으로 이어졌다. 2014년과 2015년 1600억원 내외를 유지했던 매출액은 2016년 2086억원, 2017년 2624억원으로 증가했다. 다만, 면세점 사업 적자가 지속돼 영업이익은 2014년 188억원에서 2017년 57억원으로 줄었다.

[표 1] 최근 5년간 삼익악기의 실적 추이

(자료 : 아이투자)

2018년 4월 25일 삼익악기는 적자가 지속되던 인천공항 면세점 운영을 중지하겠다고 밝혔다. 면세 사업 영업적자가 2016년 60억원에서 2017년 160억원으로 커져, 재무 상태에 악영향을 미쳤기 때문이다. 삼익면세점이 위치한 1여객터미널 이용객이 줄어들고 있어 향후 실적 개선 가능성도 불투명한 상황이다.

주요 투자 아이디어였던 수완에너지 이자비용 절감은 성공적으로 이뤄졌다. 삼익악기는 수완에너지 채권자들과 수 차례 협상을 펼쳐 7.7%~10% 고금리를 4% 내외로 내렸다. 차입금 일부는 삼익악기가 직접 인수하기도 했다. 수완에너지 이자비용 감소, 면세점 적자 축소가 2018년 삼익악기 실적 성장을 이끌 것이다.

▷ 인천공항 면세점 철수 결정, 이익 개선 기대

삼익악기는 2015년에 인천국제공항 면세점 운영권을 따냈다. 당시 삼익악기는 면세점 임대료로 인천공항이 제시한 최저 입찰가액 700억원(57개월)에 비해 88% 높은 1320억원을 제시했다. 시장의 예상을 훌쩍 뛰어 넘은 높은 금액이다. 면세점 사업 진출에 대한 삼익악기의 강한 의지가 엿보였다.

[그림] 삼익면세점 위치와 전경

(자료: 아이투자)

하지만, 기대와 달리 면세점 사업은 연이은 적자를 기록했다. 2016년 영업적자 60억원을 거뒀으며, 2017년 161억원으로 적자 폭이 커졌다. 중국 관광객이 감소하고 대한항공이 제2여객터미널로 옮긴 탓에 1여객터미널에 위치한 삼익악기 면세점이 부진을 거듭했다.

[표 2] 삼익악기 사업 부문별 실적 추이

(자료 : 아이투자)

올해 4월 25일 삼익악기는 면세점 영업을 종료한다고 밝혔다. 중소,중견 사업자 중 처음으로 인천공항 면세점 철수를 결정했다. 삼익면세점이 인천공항에 지불해야하는 위약금은 71억원이다. 후속 사업자가 결정될때까지 약 4개월간 영업을 이어간다.

면세점 사업 철수로 2019년부터 삼익악기의 이익이 크게 개선될 전망이다. 2017년 면세점 실적을 제거한 삼익악기 영업이익은 218억원이다. 기존 영업이익 57억원에 비해 282% 많은 금액이다.



2018년 면세점 사업은 영업적자 150억원~160억원이 예상된다. 면세점 철수 위약금 71억원과 9월까지 면세점을 운영하는 데서 발생하는 적자를 반영한 것이다.

면세점 실적이 사라지는 2019년부터는 삼익악기의 연결 영업이익이 연간 220억원~230억원 규모로 증가할 것이다. 악기 사업이 연간 150억원 내외의 안정적인 영업이익을 거두는 데다 지난해 인수한 수완에너지가 70억원의 영업이익을 기록해 힘을 보태고 있다. 면세점 사업을 제외하면 실적도, 기업 가치도 재평가 받을 가능성이 높다.

▷ 면세점 사업 재차 도전해도 이득, 임대료 크게 낮아져

현재 삼익악기가 입점한 DF11 면세점 재입찰에 삼익악기가 참여할 수도 있다는 언론 보도가 나왔다. 삼익악기가 재입찰에 참여한다면 해당 구역을 다시 낙찰받을 가능성이 높다. DF11구역은 중소,중견 면세 사업자 대상 구역으로 대기업은 입찰에 참여할 수 없다. 최근 중소, 중견 사업자 면세점 임대료가 과도하게 높다는 여론이 제기되면서, 중소, 중견업체의 입찰 참여가 저조할 것으로 보인다.

삼익악기가 다시 DF11 구역을 낙찰받는다 해도 면세점 사업 적자가 크게 줄어들 것으로 기대된다. 현재 월 23.2억원 수준인 임차료가 월 12.3억원 이하로 낮아질 가능성이 높다.

2015년 삼익악기가 면세점을 사업권을 따낼 당시 인천공항이 제시한 최소임대료는 57개월 700억원(월 12.3억원)이었다. 지난해 제 2여객터미널이 오픈돼 1여객터미널 이용객 수가 약 30% 줄어든 것으로 집계돼, 이번 입찰은 2015년보다 낮은 가격에 진행될 예정이다.

실제, 롯데면세점이 반납한 1여객터미널 면세점 재입찰에서 인천공항은 최소 입찰가격을 이전 사업자 선정때보다 30% 이상 낮췄다. DF11구역도 월평균 임대료가 현재 23.2억원에서 10억원 이하로 낮아질 수 있다. 

아이투자가 추정한 결과, 삼익악기 면세점 매출액이 2017년 수준(연 400억원)을 유지한다면, 월 임대료가 13억원으로 낮아졌을 때 면세점 흑자 전환이 가능하다. 향후 삼익악기의 면세 사업 재진출 여부와 임대료 입찰 규모를 꾸준히 추적할 예정이다.

▷ 수완에너지 차입금 금리 조절 성공, "차입금 상환으로 이자 부담 낮출 것"

삼익악기는 2017년 1월 수완에너지를 인수했다. 수완에너지는 광주지역 열병합 발전소를 운영하는 업체다. 광주 수완지구와 하남지구에 냉난방용 에너지를 공급한다.

삼익악기는 수완에너지 인수 전후, 채권자들과 다수 협상을 가졌다. 수완에너지가 보유한 고금리 차입금을 저금리로 전환하기 위한 작업이었다. 당시 수완에너지는 회생절차를 밟던 모회사 경남기업을 지원하기 위해, 7%~10%대 고금리 대출을 보유하고 있었다.



삼익악기의 리파이낸싱(대출규모, 금리, 상환기간 재조정)은 성공적으로 이뤄졌다. 2016년 말 이자율 7.7%였던 교보생명, 신한생명 차입금은 2017년 4%로 조정됐다. 10%를 기록했던 중소기업은행 이자율은 5.1%로 낮췄다. 경남기업이 보유하던 일부 대출채권은 삼익악기가 직접 인수하기도 했다.

수완에너지는 이를 통해 이자비용 절감에 나섰다. 2017년 수완에너지가 지급한 이자비용은 93억원이다. 차입금 1854억원의 5.0%다. 차입금이 2016년 1742억원에 비해 112억원 증가했지만, 이자비용은 31억원 줄었다. 그 결과, 2016년 -86억원이었던 수완에너지 순이익은 2017년 -23억원으로 적자 폭이 줄었다.

2017년 말 기준 수완에너지가 보유한 차입금의 가중평균 금리는 4.4%다. 올해 차입금 규모가 2017년 1854억원 수준을 유지한다면, 연간 이자비용은 2017년 93억원에서 2018년 81억원으로 재차 감소한다. 차입금 규모가 줄어든다면 이자비용 감소 폭이 더 커질 수 있다.

수완에너지 차입금은 2018년부터 점차 줄어들 것으로 기대된다. 수완에너지는 안정적인 사업 구조를 바탕으로 순이익 적자에도 불구하고 매년 영업현금흐름 (+) 상태를 유지했다. 이렇게 벌어들인 현금은 차입금 상환에 사용했다. 2012년 2521억원이었던 수완에너지 차입금은 2016년 1742억원으로 줄었다.

2017년은 회사의 주인이 바뀌고 리파이낸싱이 진행되면서 차입금이 일부 늘었지만, 올해부터 다시 차입금 상환에 나설 것으로 알려졌다. 금리 하락에 차입금 감소까지 더해져 이자 부담이 중장기적으로 크게 낮아질 것이다.

▷ 적정주가 및 투자전략


1. 적정주가: 3300원, 기대수익률 42%

2. 매매내역

* 2330원에 4500주 신규매수했습니다(2018.04.20)
* 2350원에 1800주 신규매수했습니다(2018.04.25)

이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.


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안녕하세요. 먼저 좋은 회사를 추천해 주심에 감사드립니다.
제무재표를 보다보니 삼익악기는 1,200억 원 가량의 투자부동산을 보유하고 있는 것으로 보이는데 어디에 어떤 유형의 부동산을 보유하고 있는지와 보유한 투자부동산이 향후 자산 재평가를 받을 수 있을만한 여지가 있는지도 궁금합니다.
그리고 투자부동산과 관련한 상세 정보가 제무재표상에는 나와 있지 않은 것 같은데 이럴 경우 구체적인 내용을 알아보기 위해서는 어떤 자료를 봐야 하는지도 궁금합니다.
18.05/08 12:34  수정 | 삭제  한줄댓글  댓글신고
인내와집념님, 안녕하세요.

삼익악기는 논현동 사옥 350억원과 남창동 삼부토건 사옥 660억원을 주요 투자부동산으로 보유하고 있습니다. 삼익악기는 지난 2014년에 삼부토건 사옥을 매입했습니다.

업계 관계자는 현재 논현동, 남창동 빌딩 등의 시가를 감안하면 삼익악기 투자부동산 실질 가치가 2000억원이 넘을 것이라 예상했습니다. 삼익악기는 아직 투자부동산 자산 재평가를 실시하지 않았으나, 당장 재평가가 이뤄질 가능성은 낮습니다. 향후 삼익악기가 투자부동산을 매각한다면(현재는 계획 없음), 해당 시점에 재평가가 진행될 것으로 보입니다.

재무제표에 나와있지 않은 내용은 IR 담당자를 통해 확인하시면 정확한 정보를 얻으실 수 있습니다. 삼익악기의 IR 담당자 전화번호는 070-7931-0631 입니다. 감사합니다.
18.05/08 14:33  수정 | 삭제  한줄댓글  댓글신고

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