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참좋은여행, 여행 부문 실적이 돋보일 시기

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가치투자클럽| 18.01/23 19:33

참좋은여행(094850): 삼천리자전거 그룹에 속한 여행 업체, 직판 여행업 시장점유율 2위


투자 아이디어
1. 여행 사업부, 가격 경쟁력 바탕으로 안정적 실적 성장
2. 참좋은레져 지분율 하락으로 자전거 부문 적자 축소
3. 핵심 자산 3000 빌딩 여행 사업부에 이전

참좋은여행은 삼천리자전거 그룹에 속한 여행 전문 업체다. 2017년까지 고급 자전거 판매업을 함께 진행했으나, 2017년 9월 자전거 부문을 분할했다. 수익성이 높은 여행 사업에 집중하려는 포석이다.

참좋은여행은 대부분의 이익을 여행 사업에서 벌어들이고 있다. 2016년~2017년 자전거 부문은 적자를 벗어나지 못하고 있다. 2016년 여행 영업이익은 89억원, 자전거 부문은 -4억원이다. 2017년 3분기 누적(1월~9월) 여행 부문은 104억원, 자전거 사업부는 -10억원의 영업이익을 거뒀다.

2018년부터 분할된 자전거 사업부 실적이 연결 재무제표에서 제외된다. 자전거 부문의 핵심 자산인 서초동 3000빌딩은 분할 과정에서 여행 부문으로 이전됐다. 여러모로 여행 사업부에 우호적인 환경이 마련됐다.

▷ 참좋은여행, 가격 경쟁력 바탕으로 안정적 실적 성장

여행사업은 크게 직판(직접 판매), 간판(간접 판매)으로 나뉜다. 직판 여행사는 고객에게 직접 여행 상품을 판매한다. 간판 여행사는 전국에 널리 퍼진 대리점이 여행 상품을 대신 팔아주는 구조다. 일반적으로 직판 여행사의 상품이 간판 업체에 비해 저렴하다. 대리점에 지불하는 판매수수료가 없기 때문이다.

국내 주요 직판 여행사는 참좋은레져, 노랑풍선, 여행박사 등이다. 2016년 매출 기준 직판 업체 1위는 노랑풍선, 2위는 참좋은레져다. 간판 여행사는 하나투어, 모두투어 등이다. 간판 업체는 시내에서 대리점을 쉽게 찾아볼 수 있고 광고 마케팅에 많은 자금을 집행한다. 직판에 비해 인지도가 매우 높다. 직판 여행사는 직영 지점을 소수만 운영해 오프라인에서 판매처를 찾기 힘들다. 가성비를 앞세워 온라인 위주로 판매 채널을 확장하고 있다.

직판 업체는 가격 경쟁력을 바탕으로 안정적인 실적 성장을 이뤘다. 업계 1위 노랑풍선 매출액은 2013년 266억원에서 2016년 558억원으로 연 평균 28% 고성장했다. 같은 기간 참좋은레져는 215억원에서 418억원으로 매출이 늘었다. 2017년은 약 520억원이 기대된다. 연 평균 성장률은 24%다. 두 업체 매출 모두 국내 출국자 수 증가율(15%)을 크게 웃돌았다.

직판 업체 매출 증가가 시장 성장률보다 빠른 원인은 저렴한 가격에서 찾을 수 있다. 합리적인 가격에 여행을 가고자 하는 소비층이 늘어나면서, 직판 여행업계의 시장 점유율이 늘고 있다. 2013년 1.5% 수준이던 참좋은레져의 송출객 점유율은 2016년 2.1%까지 상승했다.

* 시장 점유율: 직판 업체 송출객을 국내 총 출국자로 나눈 수치

직판과 간판 업체의 가격 차이는 꽤 큰 편이다. 각 사 홈페이지에서 제공하는 여행상품을 비교하면 가격 차이가 명확히 드러난다. 보고서를 작성한 2018년 1월 23일 기준 세 업체의 서유럽 여행 상품을 살펴봤다.

2월 2일~3일 출발하는 서유럽 9일 패키지를 참좋은여행은 184만원, 하나투어는 224만원, 모두투어는 239만원에 판매하고 있다. 참좋은여행의 가격이 두 직판 업체에 비해 18%~23% 저렴하다. 지중해와 일본 등 타 지역도 참좋은여행 상품이 10% 가량 싸다.


(자료: 참좋은여행 홈페이지)

상대적으로 판매 가격이 낮지만, 수익성은 두 업체에 비해 높다. 2016년 참좋은여행 여행 부문 영업이익률은 21.4%, 2017년 3분기 누적 영업이익률은 28.7%다. 하나투어와 모두투어는 모두 10% 내외를 유지하고 있다.

[표] 참좋은여행, 하나투어, 모두투어 영업이익률 비교

(자료: 아이투자, 각 사)

대리점 수수료가 발생하지 않기 때문에, 참좋은여행은 간판업계보다 낮은 가격에 판매해도 더 큰 이익이 발생한다. 송출객 수를 폭발적으로 늘리기 힘들다는 한계가 있지만, 가격 경쟁력을 바탕으로 송출객 점유율이 2%대까지 높아진 점을 주목할 만하다. 해외 여행객이 늘어나고, 합리적 가격을 찾는 소비자가 많아지는 우호적 환경 속에, 여행 사업이 호실적을 이어갈 것으로 기대된다.

▷ 자전거 사업부 분할, 지분율 축소..여행 부문 실적이 돋보일 시기

2017년 9월 1일, 참좋은여행은 자전거 사업 부문을 분할했다. 자전거 부문은 ‘참좋은레져’ 사명으로 새로운 법인을 설립했다. 참좋은여행이 참좋은레져 지분 100%를 보유하는 단순 물적 분할이었다.

분할된 참좋은레져는 같은해 9월 25일 3자배정 유상증자를 실시했다. 삼천리자전거 그룹 대표인 김석환씨를 대상으로 26만4300주를 새롭게 발행했다. 증자 후 김석환 대표가 참좋은레져 지분 72.5%를 소유한 최대주주가 됐다. 참좋은여행이 보유한 참좋은레져 지분율은 27.4%로 낮아졌다.

동시에 김석환 대표는 보유 중이던 삼천리자전거 지분 전량을 참좋은레져에 매각했다. 김 대표가 참좋은레져 최대주주로 올라서고, 참좋은레져가 삼천리자전거를 보유하는 지배구조가 완성됐다.

지분 변동을 통해 김석환 대표는 그룹 지배력을 강화하게 됐다. 김 대표가 직접 지분을 보유한 회사의 지분율이 27.1%(삼천리자전거)에서 72.5%(참좋은레져)로 상승한 덕분이다. 삼천리자전거 그룹은 이원화됐던 자전거 사업 부문을 한데 통합했다. 시장 점유율을 높이고 계열사간 일관된 의사결정이 가능해져, 경영 효율성이 높아졌다.

[표] 삼천리자전거 계열사 지배구조 변동

(자료: 아이투자)

지배구조 변경 과정에서 참좋은여행이 가장 큰 수혜를 입었다. 참좋은레져 지분율이 낮아져, 적자 사업부인 참좋은레져가 2018년 종속회사에서 제외된다.

참좋은여행은 참좋은레져 보유 지분을 관계기업투자자산으로 분류할 예정이다. 참좋은레져 실적이 지분율(27.4%) 만큼 지분법이익에 반영된다. 참좋은레져가 10억원 적자를 거두면, 이전엔 -10억원이 모두 참좋은여행 실적에 반영됐으나, 이젠 지분율을 곱한 -2.74억원만 참좋은여행의 세전이익에 더해진다.

자전거 사업부의 핵심 자산이었던 서초동 3000타워는 분할 과정에서 여행 부문으로 이전됐다. 지난 2016년 3월 완공된 3000타워는 지하 5층 지상 14층으로 연면적 3280평의 건물이다. 참좋은여행이 사용하는 사무실을 제외하고 약 3000평을 임대하고 있다.

2018년 현재 교대역 주변 빌딩 임대 시세는 평당 5만원, 관리비 포함 7.5만원 수준이다. 최근 준공된 3000빌딩은 평균에 비해 더 높은 가격을 받고 있다. 2017년 3분기 누적 3000빌딩에서 발생한 임대매출은 22억원이다. 공실이 없다고 가정하면, 연간 30억원의 임대 매출이 예상된다. 임대원가와 감가상각비를 제하면, 약 15억원이 영업이익에 반영될 것으로 기대된다.

자전거 사업부 분할, 참좋은레져 종속기업 제외는 참좋은여행 기업가치 측면에서 분명한 호재다. 자전거 사업에서 발생하는 손실 규모가 대폭 축소되고 여행업에 집중하면서 수익성이 개선될 것이다. 핵심 수익 자산인 3000빌딩이 여행 부문에 이전되면서 이익이 극대화될 여건이 갖춰졌다.

▷ 적정주가 및 투자전략


1. 적정주가: 1만4500원, 기대수익률 30%

2. 매매내역

* 1만원에 600주(600만원) 신규매수했습니다(2015.12.22)

* 1만원에 300주(300만원) 추가매수했습니다(2015.12.29)
* 9370원에 110주(100만원) 추가매수했습니다(2016.02.12)
* 8010원에 125주(100만원) 추가매수했습니다(2016.09.09)
* 8100원에 185주 추가매수했습니다(2016.11.02)
* 9890원에 260주 추가매수했습니다(2017.03.23)
* 1만100원에 240주 추가매수했습니다(2017.05.16)

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