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이수화학, 수급 안정에 따른 스프레드 개선

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기업분석팀| 17.05/04 20:40

이수화학(005950): 글로벌 4위 연성알킬벤젠(합성세제 원료) 생산 기업


* 연결 재무제표 기준
* 2017년 예상실적은 2017년 5월 4일 증권가 컨센서스

투자 아이디어
1. 제품가-원재료가 스프레드 확대에 따른 이익 성장
2. 주요 제품 LAB, 수급 안정화에 따른 가격 상승 기대

이수화학은 합성세제의 원료로 쓰이는 LAB(연성알킬벤젠), LAP의 원재료인 NP(노말파라핀)을 생산하는 기업이다. 국내에서 유일하게 LAB와 NP 생산 설비를 보유한 업체로, 국내에서 사용되는 LAB의 80%, NP 100%를 이수화학이 공급한다.

이수화학의 사업부문은 크게 석유화학, 건설, 의약 부문으로 나뉜다. 석유화학은 이수화학이 직접 담당하고 건설과 의약은 자회사들이 수행하고 있다. 이수화학이 지분 68%를 보유한 연결 대상 종속회사 이수건설은 ‘브라운스톤’ 브랜드로 잘 알려진 중견 건설업체다. 의약 사업은 지분 35%를 가진 이수앱지스가 맡고 있다. 2016년 연결 기준 매출 비중은 석유화학 59.6%, 건설 39.1%, 의약 1.3%다.

▷ 석유화학, 건설 지난해 ‘훨훨’


지난해 4분기 이수화학의 연결 매출액은 전년 동기 대비 21% 증가한 3803억원이다. 영업이익은 159억원으로 흑자 전환했다. 주요 사업부문인 석유화학과 건설 부문 모두 매출액이 증가했고, 영업이익 또한 흑자전환에 성공하는 호실적을 거뒀다.

[표] 이수화학 실적 비교

* 연결 재무제표 기준
(자료: 아이투자, 이수화학)

2016년 석유화학과 건설 부문이 매 분기 좋은 실적을 거뒀다. 석유화학은 유가하락으로 인해 매출 규모가 2015년에 비해 줄었다. 다만, 제품가-원재료가 스프레드 확대의 영향으로 영업이익이 4개 분기 연속 흑자를 기록했다. 건설부문은 매출액과 영업이익이 지속적으로 성장한 모습이다.

[표] 석유화학(좌), 건설(우) 부문 분기별 실적 추이

(자료: 아이투자, 이수화학)

지난해 화학 스프레드 개선, 건설 구조조정 효과가 실적에 반영되면서 이익 개선을 이뤘다. 전방산업 증설 일정, 현재 스프레드 추이 등을 고려했을 때 화학 부문은 추가적인 이익 성장이 발생할 가능성이 높아 보인다. 건설 부문도 2016년 수준의 호실적을 유지할 것으로 판단해 이수화학을 모델포트에 신규 편입했다.

▷ 석유화학 제품가-원재료가 스프레드 확대

이수화학은 S-Oil과 연결된 파이프를 통해 등유(kerosene)를 매입한다. 이수화학이 직접 등유를 가공해 NP와 정제등유를 생산하고, 정제된 등유는 S-Oil에 되판다. 석유화학 매출의 약 60%가 정제 등유 판매에서 발생하는데, 이수화학이 S-Oil에서 정제 전 등유를 공급받는 가격과 정제 등유를 되파는 가격이 동일하다. 매출 규모는 크지만 마진이 전혀 발생하지 않는 셈이다. NP를 직접 추출하는 과정에서 발생하는 일종의 虛(허)매출로 이해할 수 있다.

매출의 60%를 차지하는 등유 가격은 국제 유가와 밀접하게 연동된다. 지난해 석유화학 부문 매출액이 감소한 주요 원인은 국제 유가 하락이 등유 가격에 반영됐기 때문이다.

이수화학은 NP를 추출해 그 중 일부를 LAB를 만드는 데 사용하고, 남는 NP는 모두 외부에 판매한다. 등유에서 NP를 추출하기 때문에 NP 가격도 국제유가와 밀접하게 움직인다. 다만, 이수화학의 최종 제품인 LAB는 중국의 세제 소비량, LAB 업계의 증설 등에 따라 시기별로 유가와 다른 움직임을 보이는 편이다. 이 과정에서 LAB와 NP의 가격 차이(스프레드)가 발생해 석유화학 부문의 이익 증감이 발생한다.

[표] 이수화학 석유화학 제품 밸류체인

(자료: 아이투자)

최근 8개 분기 스프레드와 화학부문 영업이익을 살펴보면, LAB-(NP+벤젠) 스프레드와 영업이익이 비슷한 추이를 보이는 것을 알 수 있다. 지난해 스프레드가 개선되면서 화학 부문의 이익이 늘어난 것이다.

2017년 1분기 스프레드는 톤당 40.1만원으로 전년 동기 대비 12%, 하락했다. 2017년 2월 벤젠 가격이 일시적으로 급등한 영향이다. 지난해 1분기 톤당 573달러였던 벤젠 가격은 올해 1월 931달러, 올해 2월엔 1009달러까지 상승했다. LAB 가격도 강세(2016년 1분기 1079달러 → 2017년 1분기 1247달러)를 보였지만 벤젠 가격 급등을 만회하긴 힘들었다.

다만, 벤젠 가격이 3월 835달러, 4월 809달러로 안정되는 중이다. LAB가 톤당 1200달러 이상의 높은 가격을 유지하는 가운데 벤젠 가격 하락으로 2분기 이후 이익 증가가 예상된다.

[표] 화학부문 스프레드와 영업이익 추이

* 스프레드는 LAB-(NP*0.63+벤젠*0.37) 가격 기준
(자료: 아이투자)

▷ 글로벌 LAB 수급 안정화

글로벌 LAB 가격이 반등하고 있다. LAB 가격은 2016년 1월 톤당 1058달러로 저점을 찍은 뒤, 2017년 3월 1255달러로 18% 상승했다.

[표] LAB 가격 추이

(자료: 아이투자)

2010년~2012년 경쟁 업체 증설로 인한 공급과잉에 유가 하락이 겹치면서 LAB 가격이 급격히 하락했다. 2012년~2013년 톤당 1900달러 수준에서 2015년엔 1200달러, 2016년엔 1145달러로 내렸다. 국제유가가 배럴당 20달러 선까지 하락했던 2016년 1월엔 LAB 가격이 톤당 1058달러로 급락하기도 했다.

LAB가 톤당 2000달러 수준에 거래되던 지난 2010년~2013년 글로벌 LAB 업체들이 앞다퉈 생산 설비를 늘렸다. 2011년 Fushun Petrochemical의 8만톤 설비가 완공된 데 이어, 2014년까지 6개 업체의 증설이 완료됐다. 2010년 347만톤이던 글로벌 LAB 생산 능력은 2014년 말 399만톤으로 52만톤 늘었다. 수요 증가분(연간 10만톤)을 넘어서는 증설로 인해 2014년 이후 LAB 가격이 급격히 하락했다.

[표] 글로벌 LAB 증설 내역

(자료: 아이투자, 업계 자료 취합)

최근 LAB 수급 안정화로 인해 가격이 반등하고 있다. 2016년 3월 Labix의 증설이 마무리된 이후, 2019년 10월까지 LAB 공급 증가가 발생하지 않을 것으로 보인다. 2016년 1월 1058달러였던 LAB 가격은 2017년 1월 1200달러를 돌파한 뒤, 올해 3월엔 1255달러로 올랐다.

상반기 중국 LAB 업계의 공장 정기보수가 집중적으로 이뤄지는 점도 이수화학 실적에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다. 증권업계에 따르면, 올해 상반기 중국 LAB 업계는 정기보수로 인해 13만톤(2016년 상반기 9만톤) 물량의 설비 가동을 멈춘다. 중국 인근에 위치한 이수화학이 일시적인 공급 부족분을 대체 납품할 가능성이 크다. LAB 수급 안정화와 함께 중국 정기보수라는 일회성 이슈로 화학부문 호실적이 기대된다.

▷ 건설 포트폴리오 재편, 구조조정 효과 톡톡

오랜 기간 부진했던 건설 부문도 턴어라운드에 성공했다. 2016년 매 분기 흑자를 거뒀으며, 4분기에는 영업이익 115억원으로 이익 폭을 키웠다. 건설부문의 2016년 영업이익은 304억원(2015년 30억원)이다. 사업 포트폴리오 재편과 구조조정을 통해 성공적으로 기초체력을 키웠다는 평가를 받는다.

[표] 건설 부문 연간 실적 추이

(자료: 아이투자, 이수화학)

브라운스톤 등 주택 건설에 집중하던 이수건설은 지난 2013년 제민호 사장 취임 직후부터 기업 체질개선에 나섰다. 그간 주택 공사현장에서 누적된 손실을 털어버리고, 건축, 토목, 플랜트 등으로 사업 구조를 다변화한 것이다.

이로 인해 2013년과 2014년, 제민호 대표 취임 후 2년간 이수건설의 이익은 큰 폭의 적자를 기록했다. 영업이익은 2013년 -242억원, 2014년 -359억원으로 적자를 거뒀으며, 같은 기간 순이익은 -628억원, -681억원으로 적자 폭을 키웠다.

빅배스(Big Bath, 과거 부실 내역을 한번에 회계 장부에 반영하는 것) 이후 건설 부문은 빠르게 제 자리를 찾고 있다. 2015년엔 영업이익 흑자 전환에 성공했으며, 2016년엔 304억원으로 이익 규모를 늘렸다.

2016년 말 건설부문 수주잔고에서 주택 공사가 차지하는 비중은 13.8%다. 건축과 토목, 플랜트 등으로 사업을 분산시켜 수주의 질과 안정성이 높아졌다. 수주 규모가 유지된다면, 건설 부문에서도 당분간 안정적인 이익을 기대할 수 있다.

[표] 건설 부문 2016년 말 기준 수주 현황

(자료: 아이투자, 이수화학)

▷ 적정주가 및 매매 내역


1. 적정 주가: 2만3000원, 기대수익률 33%~35%

2. 매매 내역
- 1만7150원에 320주 신규매수했습니다.(2017.04.19)
- 1만5850원에 100주 신규매수했습니다.(2017.05.16)

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