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애경유화, 스프레드 확대로 이익 성장 기대

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기업분석팀| 17.04/14 18:56

애경유화(161000): 국내 1위, 글로벌 2위 무수프탈산, 가소제 생산 기업


* 연결 재무제표 기준
* 2017년 예상실적은 2017년 4월 14일 증권가 컨센서스

[표] 애경유화 PER Band(좌) PBR Band(우) 차트

(자료: 아이투자)

투자 아이디어
1. 제품가-원재료가 스프레드 확대에 따른 이익 성장
2. 안정적 현금 창출을 바탕으로 재무구조 개선 & 배당 확대

애경유화는 지난 2012년 9월 AK홀딩스의 석유화학 사업부가 분할된 회사다. 지난해 말 기준 AK홀딩스가 애경유화의 지분 44.5%를 보유하고 있는 최대주주다.

주요 제품은 무수프탈산과 가소제다. 두 제품이 매년 전체 매출의 70% 이상을 차지했다. 무수프탈산이 15%, 가소제가 55% 가량이다. 이 밖에, 바이오연료, 음극재 등을 판매한다.

무수프탈산은 프탈산의 무수(無水)물로 상온에서는 순백색 가루형태의 물질이다. 무수프탈산은 그 자체로 사용되는 경우는 드물지만, 다양한 제품의 중간물로 널리 사용되고 있다. 무수프탈산을 활용한 대표적인 물질이 가소제다. 애경유화는 무수프탈산에 2-EH를 중합해 가소제를 생산한다. 가소제는 레자, 시트, PVC필름, 전선, 성형품, 도료 등에 주로 사용된다. 애경유화의 주요 매출처는 페인트 업체, 도료 와 벽지, 장판 등 PVC 가공업체다.

[표] 애경유화 제품 밸류 체인

(자료: 아이투자)

주요 원재료인 올쏘자일렌(O-X)은 SK종합화학, 롯데가소제케미칼에서 조달한다. 이를 무수프탈산으로 가공해 일부는 판매하고 일부는 가소제를 만들기 위해 자체 소비한다. 가소제 생산에 사용되는 알코올(2-EH)은 LG화학과 한화케미칼로부터 사들인다.

애경유화의 무수프탈산 생산 능력은 연간 20만톤, 가소제는 40만톤 가량이다. 무수프탈산 기준 국내 1위, 글로벌 2위 규모다. 국내에 OCI(8만톤, 무수프탈산 생산 능력), 한화케미칼(8만톤), LG화학(5만톤) 등의 경쟁사가 있다.

▶ 매출 감소에도 영업익 2.3배 늘어

최근 3년 연속 매출이 감소했다. 2013년 1조1761억원, 2014년 1조1611억원(-1.2%, 전년대비), 2015년 9121억원(-21.4%), 2016년은 8677억원(-4.8%)이다. 분할 이후 매년 매출이 줄어든 셈이다.

매출 감소의 주요 원인은 2014년 말부터 발생한 유가 하락으로 인해 제품단가가 내렸기 때문이다. 아이투자가 추정한 제품 단가는 2013년 톤당 182만원에서 2014년 159만원, 2015년 125만원, 2016년 109만원으로 하락했다.

다만, 판매량이 2013년 56만톤에서 2014년 60만톤, 2015년 62만톤, 2016년 74만톤으로 증가해, 제품가 하락에 따른 매출 감소를 어느 정도 방어했다.

[표] 애경유화 연간 제품판매량vs.제품단가 추이

*제품판매량은 아이투자 추정치
(자료: 아이투자, 애경유화)

매출 감소에도 불구하고 2016년 영업이익은 큰 폭으로 성장했다. 2016년 영업이익은 750억원으로 전년 대비 132%(약 2.3배) 늘어났다. 영업이익률은 2015년 3.5%에서 2016년 8.6%로 상승했다. 제품-원재료 스프레드 개선이 수익성 개선을 이끌었다.

[표] 애경유화 연간 실적, 영업이익률 추이

(자료: 아이투자, 애경유화)

▶ 제품-원재료 스프레드 확대로 수익성 개선

석유화학 업체들은 원유 부산물, 중간 원료를 사들인 뒤 다음 단계의 원료나 제품을 생산한다. 이 과정에서 일정 부분 마진을 붙여 판매하는데, 제품가와 원재료가의 차이(마진)를 스프레드라 부른다.

석유화학 업체들이 매입하는 원유부산물과 중간 원료, 이를 가공해 판매하는 제품은 모두 원유를 기반으로 만들어지는 물질이다. 따라서 각종 원료와 석유화학 제품 가격은 장기적으로 국제 유가 흐름을 따라간다. 다만, 각 부산물과 원료의 수급 상황에 따라 중단기적으로 원유 등락과 다른 가격 움직임을 보이기도 한다. 이 과정에서 제품-원재료 스프레드가 커지거나 작아져 기업 이익에 부침이 발생한다.

애경유화의 경우 2016년 상반기부터 제품-원재료 스프레드가 개선돼 영업이익률이 상승했다. 지난해 4분기 기준 제품단가는 톤당 109만원으로 전년 동기 대비 6.4% 하락한 데 비해, 원재료 매입가는 22% 하락했다. 이에 제품-원재료 스프레드가 톤당 6만원에서 톤당 23만원으로 확대됐다.

[표] 애경유화 분기별 제품-원재료 스프레드와 영업이익률 변동 추이
* 영업이익률은 분기별 영업이익률
(자료 : 아이투자, 애경유화)

2015년 4분기는 스프레드에 비해 영업이익률이 낮았다. 운반비 및 수출 제비용(수수료 포함)이 4분기에 집중 반영된 것이다. 2015년 4분기 매출액 대비 운반비와 수출 제비용이 차지하는 비중은 7.7%로 최근 2년 평균 3.0%에 비해 높았다.

[표] 애경유화 분기별 비용의 성격별 분류

(자료 : 아이투자, 애경유화)

▶ 1Q 스프레드 추가 확대..수익성 개선 기대

애경유화의 제품-원재료 스프레드는 크게 두 가지로 나뉜다. 매출 비중 15%~20%인 무수프탈산 스프레드(무수프탈산-올쏘자일렌), 매출 비중 50% 가소제 스프레드(가소제-알코올2EH)다.

두 스프레드 모두 견조한 모습이다. 2017년 1분기 평균 무수프탈산 스프레드는 톤당 27만원으로 2016년 1분기 대비 257% 확대됐다. 같은기간 가소제 스프레드(가소제-알코올 스프레드)는 18% 늘어난 톤당 47만원이다. 제품-원재료 스프레드가 이익률 변동과 매우 밀접한 관련이 있는 만큼, 애경유화가 올해 1분기도 수익성 개선을 이어갈 것으로 예상된다.

[표] 무수프탈산 스프레드, 가소제 스프레드 추이

* 원/달러 환산은 해당 월의 평균 환율을 적용함
(자료: 아이투자)

최근 무수프탈산 스프레드가 급격히 확대되는 점을 주목할 만하다. 무수프탈산 가격 상승이 스프레드 확대를 이끌고 있다.

무수프탈산 가격은 2016년 2월 톤당 77만원으로 저점을 찍은 뒤 반등해 지난해 12월 톤당 100만원을 넘어섰다. 2017년 3월 120만원 수준을 유지하고 있다. 원재료 올쏘자일렌 가격 역시 지난해 하반기 상승하는 모습을 보였지만, 무수프탈산의 가격이 더 빠르게 올랐다. 원재료 가격 상승이 제품가에 빠르게 전가되고 있는 것이다.

[표] 무수프탈산(PA) 가격과 무수프탈산 스프레드 추이

* 원/달러 환산은 해당 월의 평균 환율을 적용함
(자료 : 아이투자, 씨스켐)

무수프탈산의 재 가공물인 가소제 가격도 견조한 상승세를 보이고 있다. 가소제는 2016년 2월~3월 95만원에서 2017년 3월 120만원대로 상승했다.

▶ 무수프탈산, 가소제 가격 '강세'

- 중국 석탄규제로 PVC 가격 급등


가소제 최종 수요처인 PVC 업황이 회복되면서, 무수프탈산과 가소제 가격 상승이 나타나고 있다. 전 세계 PVC 공급량 절반을 중국이 담당하는데, 중국 PVC 생산 설비의 80%는 석탄에서 원료를 뽑아내는 카바이드 공법을 사용한다. 글로벌 PVC의 약 40%가 카바이드 공법으로 생산되는 셈이다. 한국과 유럽 업체들은 석유를 기반으로 한 에틸렌 공법을 채택했다.

중국 정부가 환경 보호를 위해 지난해 하반기 석탄 채굴 일수를 330일에서 276일로 줄였다. 이와 더불어 2020년까지 5억톤 규모의 석탄 생산 설비를 폐쇄할 계획이다. 중국의 석탄 생산량은 연간 40억톤 수준이다.

지난해 상반기 톤당 400위안 선에 머물던 중국 내수 석탄 가격은, 석탄 채굴 제한 소식이 전해지자 빠르게 상승했다. 2017년 4월 현재 600위안 수준에 거래되고 있다.

석탄 가격 급등으로 중국 PVC 생산 업체들의 수익성이 악화됐다. 수지를 맞추기 힘든 일부 업체들의 가동이 중단되면서 한화케미칼, LG화학 등 인접 국가 PVC 업체가 반사 혜택를 입고 있다. 한화케미칼은 2016년 4분기 PVC 생산량이 전년 동기 대비 14% 늘었다.

중국 업체의 생산에 차질이 생긴 탓에 글로벌 PVC 가격도 급등했다. 시스켐에 따르면 글로벌 PVC 단가는 2016년 1분기 톤당 743달러에서 2분기 803달러, 3분기 733달러, 4분기엔 931달러로 올랐다. 2017년 1분기 평균 가격은 922달러다.

글로벌 PVC 업황 개선은 PVC 밸류 체인에 있는 가소제와 무수프탈산 등 중간혼합물의 가격 강세로 이어졌다. 중국은 2020년까지 자국 카바이드 PVC 설비 5만톤을 폐쇄할 계획이다. 글로벌 PVC 업계의 공격적인 증설이 없다면, 당분간 PVC 업황이 좋은 흐름을 유지할 가능성이 높다.

- 인도 가소제 수입 증가 주목

한국 무역협회에 따르면 한국의 2016년 가소제(DOP) 수출량은 22만톤으로 2015년 대비 15.3% 늘었다. 인도 수출량이 2015년 약 1.5만톤에서 2016년 4.3만톤으로 늘어 전체 수출 증가를 이끌었다.  

[표] 한국의 연간 가소제 수출량 및 증감률 추이

(자료 : 아이투자, KITA)

최근 인도는 화폐개혁을 비롯하여 인프라 투자, 금융 지원책 등 경제 성장을 위한 노력을 펼치고 있다. 언론 보도에 의하면 2월 1일 인도 정부는 인프라 투자 확대를 주요 내용으로 하는 예산안을 발표했다. 도로, 철도, 공항 등 인프라 투자에 3조9600억 루피를 사용할 예정이다. 역대 최대 금액이다.

PVC는 일반적으로 전 산업분야에 모두 사용되지만, 가장 수요가 큰 곳은 인프라와 건설이다. 인도의 인프라 투자가 확대되면서 PVC 원료인 가소제 수입도 확대되고 있는 것으로 해석할 수 있다.

향후, 인도의 인프라 투자 집행과 함께 가소제 수요가 꾸준히 발생할 것으로 예상할 수 있다. 중국 석탄 구조조정으로 PVC 업황이 개선된 가운데, 인도의 인프라 투자 확대도 애경유화의 실적에 긍정적 영향을 미칠 것으로 기대된다.

▶ 안전한 재무상태와 배당 매력 겸비 

2012년 9월 기업분할 당시 애경유화는 AK홀딩스로부터 자본 1251억원, 부채 2385억원을 이전받았다. 분할대상부문과 직·간접적으로 관련된 부채를 신설회사에 배분하기 때문에, 차입금 1409억원 등 부채 2385억원을 애경유화가 받게 됐다. 이로 인해, 분할 당시 부채비율이 190%, 자산대비 차입금 비중이 38%에 이르는 등 재무안전성이 악화됐다.

[표] 분할 전·후의 요약재무정보

*분할기일(2012년 9월1일) 확정 재무제표
(자료 : 아이투자, AK홀딩스)

애경유화는 사업을 통해 발생하는 현금흐름을 차입금 상환에 집중적으로 사용했다. 2012년 3분기 말 1321억원이었던 차입금은 2016년 말 315억원으로 줄였다. 같은 기간 자산에서 차입금이 차지하는 비중은 36%에서 8%로 하락했다.


*개별 재무제표 기준
(자료 : 아이투자, 애경유화)

배당매력도 높아졌다. 애경유화는 최근 5년간 꾸준히 배당금을 지급했다. 최근엔 실적 성장과 함께 배당금을 크게 늘린 모습이다. 2016년 결산배당금은 주당 300원으로 전년 대비 110원이 늘었다. 2016년 말 주가 대비 시가배당률은 2.4%다. 매년 20% 내외의 배당 성향을 유지한 것을 감안하면, 향후 실적 성장이 배당 증가로 이어질 가능성이 높다.

 

▷ 적정주가 및 매매 내역


1. 적정 주가: 1만7000원, 기대수익률 40%

2. 매매 내역
- 1만2000원에 460주 신규매수했습니다.(2017.04.19)

[이 정보는 플래티넘 회원에게만 제공되는 컨텐츠입니다. 이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.]

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