매수가(20.4/6): 18만6500원

적정주가: 25만3000원

배당금(2019): 1만원

배당률: 5.36%

기대수익률: 35.7%

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- 통신/보안/이커머스 등 다양한 사업과 국내외 투자가 결합된 복합기업

- 최근 이동통신사업 부진과 반도체사업 변동에도 통신사업 안전성과 중장기 성장성 구비

- 목표가 25만 3000원…상승여력 35.7% & 시가배당률 5.36%

SK텔레콤은 국내 1위 이동통신회사로 이동통신을 넘어 유선통신, 보안, 이커머스 등 다양한 사업을 영위하고 있다. 또한 SK하이닉스를 포함한 다양한 기업들에 투자해 투자지분 가치만 영업가치를 상회하는 복합기업이다.

최근 반도체 사업과 통신사업 부진으로 실적이 저조했으나, 통신사업의 안정성과 중장기 성장성에 비하면 저평가되었다. 특히 시가배당률이 5.36%에 달해 중장기 투자자들은 주목할 필요가 있다.

SK텔레콤은 국내 최대 통신회사로 이동통신분야 부동의 1위 사업자다. 현재 이동통신시장 점유율은 50% 내외였던 과거보다는 다소 낮아진 40% 초중반이나, 부동의 선두사업자라는 점은 부인할 수 없다. 최근 발표된 2020년 2월말 기준 5G 이동전화 점유율은 44.9%다.

또한 SK텔레콤은 연결기준 유선통신사업과 보안사업도 영위하고 있다. 유선통신은 과거 하나로통신을 인수한 SK브로드밴드가 주력인데, 최근 국내 대표 종합유선방송사업자인 티브로드를 인수해 SK브로드밴드와의 합병이 예정되어 있다. 보안사업은 정보보안과 보안관제를 담당하는 SK인포섹과 2018년 인수한 ADT캡스를 보유한 라이프앤시큐리티홀딩스가 주축을 이루고 있다.

이밖에 11번가 대표되는 커머스사업과 나머지 사업들을 포함한 기타사업도 있는데, 기타사업에는 네이트온과 싸이메라 등 인터넷 사업, 과거 아이리버로 알려진 영상 및 음향기기, 인크로스 인수로 추가된 디지털 광고 등이 포함된다. 2019년 기준 기타사업 영업이익은 적자다.

한편 SK텔레콤은 위에서 열거한 연결재무제표상 영업활동과는 별도로 다양한 기업들에 투자한 일종의 준지주회사다. SK텔레콤은 이렇게 투자한 지분가치를 재무상태표에서 ‘관계기업 및 공동기업투자’, 손익계산서에서 영업외손익 중 ‘관계기업 및 공동기업 투자관련이익’으로 기록한다.

이런 투자기업 중에서 가장 대표적인 회사가 SK하이닉스다. SK텔레콤은 SK하이닉스 지분 20.07%를 보유한 최대주주다. 따라서 SK텔레콤에 투자하는 것은 메모리반도체에 대한 투자도 포함된다. 이밖에 상장사 중 나노엔텍과 SK C&C에도 일부 투자했다. 비상장사는 글로벌 투자와 신성장 기업 투자가 두드러지는데, SK그룹 중국 지주회사인 SK차이나, ICT 중소기업 양성기금인 Korea IT Fund, 하나카드, 동남아 공유차량 및 배달업체인 Grab, 베트남 최대 민영기업인 빈그룹 지분 6.1%를 보유한 SK동남아투자법인, 핀테크 기업인 핀크 등이다.

이처럼 SK텔레콤의 타법인 투자규모는 통신 등 본업가치 이상의 가치를 가진다. 이중 SK하이닉스의 지분가치가 상당히 크고, 평가가 어려운 비상장 해외기업 비중도 크다. 2019년말 현재 ‘관계기업 및 공동기업투자’ 장부가액은 13조 3853억원이다. 2019년 연간 ‘관계기업 및 공동기업 투자관련이익’은 4495억원으로 다소 적은데, 이는 2019년 SK하이닉스가 이례적으로 부진했기 때문이다. 참고로 2018년 ‘관계기업 및 공동기업 투자관련이익’은 3조 2709억이었는데, 당시 SK텔레콤 연결영업이익은 1조 2018억원이었다.

SK텔레콤의 영업이익은 지난 수년간 다소 부진했다. 매출은 다소 늘었지만, 이는 유선통신과 보안사업 등에서 M&A를 확대했기 때문이다. 반면 주력인 무선통신사업은 점유율 하락으로 실적이 둔화됐는데, 2018년에는 회계기준 변경이 겹치면서 둔화 폭이 확대됐다.

당초 2020년에는 5G 신규가입자 증가를 기대했는데, 코로나19로 5G 보급속도가 예상보다 지연되는 것은 부담이다. 그러나 신규가입자 증가 둔화로 마케팅 비용이 줄어드는 점은 단기실적에 긍정적이고, 코로나19로 데이터 사용량 및 IPTV 매출은 증가될 것으로 예상된다. 실제로 2020년 애널리스트 영업이익 추정치 평균은 2019년보다 많다.(2020년 3월 이후 발간된 보고서 기준 8% 증가) 또한 5G 신규가입자 증가도 단지 일시적 지연에 그쳐 장기적 실적에 미치는 영향은 제한적이다.

2017년 이후 순이익률이 영업이익률과 차이가 크고 변동성이 큰 것은 영업외손익 중에서 SK하이닉스의 실적변동으로 관계기업 및 공동기업 투자관련이익의 변동이 컸기 때문이다.

SK텔레콤의 법인세차감전순이익은 ‘영업이익’ 이외에 ‘금융손익’과 ‘관계기업 및 공동기업 투자관련이익’ 그리고 그 이외의 ‘기타영업외손이익’으로 나눌 수 있다. 2012년부터 2019년까지 법인세차감전순이익 내역을 살펴보면, ‘영업이익’ 못지 않게 ‘관계기업 및 공동기업 투자관련이익’이 상당하다. 2019년 ‘관계기업 및 공동기업 투자관련이익’은 이전에 비해서도 이례적으로 부진했는데, 이는 SK하이닉스 때문이다. 반면 2020년 SK하이닉스는 코로나19 사태에도 서버와 노트북 수요 증가로 전년대비 큰 폭의 실적개선이 기대된다. 실제로 2020년 1분기 현재 반도체 가격은 코로나19 사태에도 불구하고 견조하다.

결국 SK텔레콤은 2020년 코로나19에도 불구하고 영업이익과 영업외이익 모두 증가할 가능성이 크다. 한편 당기 실적과는 별도로 SK텔레콤이 투자한 기업들은 전 세계에서 성장성 높은 사업을 영위하는 경우가 많다. 따라서 SK텔레콤이 통신회사의 사업 안전성 및 현금 창출력과 높은 성장성을 동시에 갖췄다고 볼 수 있다.

물론 최근 SK텔레콤이 부채가 늘어난 것은 부담이다. 2019년말 현재 이자지급성 차입금과 사채는 10조 2640억이고 현금과 단기금융상품 등 단기 유동성은 2조 2681억원에 그쳐, 순부채는 약 8조원이다. 2019년 티브로드 인수를 포함한 투자가 늘어나면서 순차입금으로 전환됐다. 물론 SK텔레콤은 SK하이닉스가 부진한 2019년에도 영업현금흐름이 6.5조원이고 그 전년도에는 22.2조원에 달한다. 하지만 이전에 비해 다소 불안해진 것은 사실이다.

따라서 회사 측은 SK브로드밴드와 티브로드의 합병법인을 시작으로 ADT캡스 그리고 11번가 등의 상장을 추진하고 있다. SK브로드밴드가 티브로드 인수시 재무적 투자자들이 합병법인 가치를 5조원으로 평가받았고, 합병법인은 올해 매출 4조원과 영업이익 3천원 이상을 기대하고 있다. 최근 코로나19 사태 등으로 합병일정이 1년 정도 미뤄졌으나 해당 기업들이 순차적으로 상장할 경우, SK텔레콤은 이들 기업들의 상장만으로 순현금 전환할 수 있다.

한편 SK텔레콤은 높은 배당수익을 안정적으로 지급했다. 2012년 이후 배당기준일 기준 시가배당률은 적어도 3.3%를 상회했고, 배당금 지급도 안정적이었다. 최근 주가하락으로 시가배당률(매수가 기준)은 5.36%다.

일각에선 최근 불안한 대외여건과 2019년 4분기 실적 발표시 회사 측이 향후 배당 정책을 재검토 발언으로 배당금 감소 가능성을 우려하나, SK텔레콤은 중장기 이익 전망으로 배당금을 산정한다. 그런데 SK텔레콤은 향후 5G 가입자 확대와 SK하이닉스 실적개선 가능성이 높다. 또한 배당정책 재검토 발언도 기말배당은 통신부문을 반영하고 중간배당은 자회사 배당 유입으로 결정한다는 의미지, 배당금 축소를 의미하는 것은 아니다. 결국 SK텔레콤의 배당축소 가능성은 낮다.

SK텔레콤의 적정 목표주가는 25만3000원이다. 2020년 4월 6일 편입가(18만6500원) 대비 35.7% 높다. 2020년 3월 이후 보고서를 발간한 6개 증권사(KB투자증권, 하나금융투자, 이베스트투자증권, IBK투자증권, DB금융투자, SK증권)의 목표주가 평균은 28만9167원이다.

2020년 기업가치는 20조4320억원(영업에 기반한 수익가치 13조9662억원 + 비영업자산 16조7298억원 - 차입부채 10조2640억원)으로 추정했다.

영업에 기반한 수익가치는 변동성이 큰 관계기업및공동기업 투자이익을 제외한 법인세차감전순이익에 예상 법인세율(2012년부터 2019년까지 평균) 22.05%을 적용한 순이익에서 도출했다. 이 때 순이익은 2020년 3월 이후 보고서를 발간한 6개 증권사(KB투자증권, 하나금융투자, 이베스트투자증권, IBK투자증권, DB금융투자, SK증권)의 영업이익 평균 1조 1954억원과 금융손익과 기타영업외손익 추정치 마이너스 2000억원 그리고 법인세율 22.05%를 적용한 7759억원이다.

또한 영업가치 계산시 PER은 18배를 적용했다. 이는 SK텔레콤의 국내 통신시장에서의 강력한 지위와 통신시장의 실적 안정성 그리고 전자상거래를 포함한 통신부문 이외의 영업의 성장성 등으로 종합적으로 고려했다.

한편 비영업자산에는 '현금 및 현금등가물', '단기금융상품’, ‘단기투자자산’, ‘장기금융상품’, ‘장기투자자산’, ‘관계기업및공동기업투자’, ‘단기대여금’을 포함했다. 비영업자산 중 ‘관계기업및공동기업투자’는 상장기업인 SK하이닉스, 나노엔텍, SM C&C의 지분가치와 SK차이나, 하나카드, 그랩, UniSK 등 비상장기업의 지분가치가 섞여있다. 가치평가시 상장 지분가치는 4월 6일 종가를 100% 반영했고, 비상장 지분가치는 장부가액에서 30%를 할인한 금액을 반영했다.