매수가: 8만6200원(평단가)

적정주가: 11만9600원

배당금(2019): 4400원

배당률: 4.87%

기대수익률: 32.3%

- 2020.3/3, 8만5700원에 60주 추가매수(포트비중5%->10%)

- 2020.2/27, 8만6700원에 60주 신규매수(포트비중 5%)

- 2020.2/14, 관심종목 편입

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[리포트 3줄 요약]

- 2019년 성장에 이어 2020년 추가적인 성장에도 역대 최저 밸류에이션

- 2020년 성장포인트 : 필립모리스와의 수출계약, 담배 해외판매 확대, 국내 전자담배 점유율 확대 등

- 안정적인 배당정책과 높은 기대 시가배당률

KT&G는 2018년 실적부진, 주식시장 트랜드에 부합하지 않는 사업 그리고 최근 발표된 2019년 4분기 실적의 컨센서스 하회 등이 겹치면서 주가가 크게 부진했다. 그러나 2019년에 전년대비 성장한 데 이어 2020년에도 성장이 기대되고, 배당매력은 여전하다.

반면 밸류에이션은 역대 최저수준을 하회할 정도로 저평가되어 있어 투자매력이 높다고 판단된다.

KT&G는 담배, 건강기능식품(인삼 등) 제조 및 판매를 주력으로 하는 기업이다. 담배 사업과 인삼 사업 이외에 보유 부동산을 분양하거나 임대하는 부동산 사업, 의약품과 화장품의 제조 및 판매가 주력인 기타 사업 등도 영위한다. 담배 사업과 인삼 사업은 매출비중(담배 56%, 인삼 32%)도 높지만, 영업이익(담배 74%, 인삼 21%)의 대부분을 차지한다.

담배 사업은 내수와 해외로 나뉜다. 내수는 국내업체로는 독점이나 국내 수입담배들과 경쟁관계이다. 해외는 과거 이란 수출비중이 컸지만, 최근에는 미국 등 신시장으로 확대하고 있는 중이다. 2019년 해외매출은 5353억원으로 담배 매출의 약 22%를 차지한다.

최근 국내 담배시장은 궐련 담배의 성장이 둔화된 가운데, 전자담배의 성장이 두드러졌다. KT&G는 국내 궐련 담배 시장에서 시장점유율 64.1%(2019년 4분기, 전년대비 2.2% 상승)로 호조를 보이고 있고, 전자담배시장에서는 초반 미미했다가 최근 자체개발 릴로 약 30%대까지 상승했다.

해외는 그동안 궐련 담배를 직접 수출하거나 해외법인을 통해 판매했다. 과거 주력인 이란 시장이 미국의 제재 등으로 부진했지만 미국과 인도네시아 등 신시장에서 성장해, 2019년 해외 매출은 전년대비 8.9% 증가했다. KT&G의 해외시장 점유율이 아직 낮고 궐련 담배의 가성비가 높아서, 신시장에서의 성장은 당분간 지속될 것으로 기대된다.

해외 판매에서 추가적으로 기대되는 부분이 지난 1월 29일 공시된 필립모리스와의 계약이다. KT&G는 흔히 전자담배로 불리는 무연제품의 해외판매에 대한 독점권을 필립모리스에 제공했는데, 3년간 진행되며 세부내역은 비공개다. 다만 이후 전해지는 바에 따르면, KT&G가 제품 제조와 공급을 담당하고 필립모리스가 마케팅과 유통 및 판매를 담당한다고 한다. 따라서 필립모리스가 마케팅, 유통 및 판매 등에 소요되는 비용을 부담하고, KT&G는 제품 공급대금과 판매 로열티를 수령한다.

릴의 해외 출시시기는 올해 내 최대한 빨리 진행할 예정인데, 초도 물량이나 로열티 비율은 알려진 바가 없다. 다만 해당 계약체결 직후, 하나대투증권은 보고서를 통해 3년 후 KT&G의 기대 매출액을 3~5천억원으로 추정했다. 이는 10~20개국 가정한 타켓 시장규모 1~2조원에서 50%를 할인한 뒤 공급가액 50%를 가정한 수치다. 2019년 KT&G 전체 연결매출(4조9657억원)과 담배수출액(8435억원)을 고려해도 결코 적지 않은 규모다.

인삼 사업은 일부 화장품과 석류 제품 등 건강기능식품이 포함되어 있으나 아직 매출의 90%정도는 인삼제품이다. 정관정이라는 브랜드로 국내외에서 널리 알려진 가운데, 어린이 브랜드인 홍이장군과 청소년 브랜드인 아이패스 그리고 홍상 이외 건강기능식품 브랜드인 굿베이스 등으로 사업영역을 확대하고 있다. 기본적으로 건강기능식품이라 내수 위주이고 계절에 따라 매출 변동폭이 크다. 수출은 2019년 1333억원으로 전체 매출의 약 9%대에 그친다.

부동산 사업은 담배산업을 기반으로 한 자금여력과 개발 가능한 유휴 부지를 바탕으로 오피스 및 비즈니스호텔 등 부동산금융투자, 오피스 직접개발, 주택개발 등을 수행해 분양과 임대수익을 올린다. 과거 동대문상가 분양사업, 전주/대전/안동/대구 주택분양산업, 미근동/대치동 오피스 개발 등을 수행한 바가 있고, 최근에는 공동주택 및 오피스를 분양하는 수원부지 개발사업과 세종 복합개발사업 등을 추진하고 있다.

기타 시업은 영진약품의 제약사업과 다나한, 꽃을든남자 등 브랜드를 보유한 코스모코스의 화장품 사업 등이 포함되는데, 아직 매출 기여도도 낮을 뿐만 아니라 영업이익은 더 낮아 KT&G 전체 가치에서 차지하는 비중이 매우 낮다.

KT&G는 2018년 이후 주가가 꾸준히 하락하고 있다. 올해도 최근 발표된 2019년 실적이 예상치를 하회하면서 연초대비 3.62% 하락했다. 2017년 연말주가에 비하면 21.7% 하락한 셈이다. 반면 2019년 영업이익은 컨센서스를 다소 하회했으나, 전년대비 상승반전했다.

특히 2018년과 2019년을 집중 살펴보면, 주력인 담배사업 매출과 이익이 개선되고 인삼사업도 꾸준히 성장하고 있다. (2019년 4분기 부분별 실적은 아직 나오지 않아서 생략)

2019년 실적 개선흐름은 2020년에도 이어질 가능성이 높다. 앞에서 언급한 필립모리스와의 계약, 신흥시장의 담배 해외판매 확대, 국내 전자담배 점유율 확대, 수원부지 분양매출, 인삼사업의 꾸준한 성장 등 실적개선 요인들이 충분하다.

실제로 2월 14일 현재 KT&G의 실적발표 이후 보고서를 발표한 8개 증권사(대신, 삼성, 하나대투, NH, 유안타, DB, 이베스트, 하이)들은 평균 1조 5168억원의 영업이익과 1조 1256억원의 지배주주 순이익을 전망하고 있다. 이는 전년대비 각각 9.8%와 8.7% 증가한 수치로, 역대 최대 실적인 2016년 영업이익(1조 4696억원)과 당기순이익(1조 2308억원)에 육박한다. 국내 애널리스트들의 낙관적 편향을 고려하더라도, 2020년 이익이 증가할 가능성이 높다는 의미다.

반면 밸류에이션은 KT&G 역대 최저수준이다. 19년말 실적기준 PER과 PBR은 각각 11.99배와 1.43배이다. 2020년 실적기준 PER은 11.03배에 불과하다. 아이투자 V차트에 따르면, KT&G의 PER과 PBR은 각각 12배와 1.5배 부근이 역사적 저점이다.

KT&G의 주요 투자포인트인 배당매력은 낮아진 주가만큼 더욱 높아졌다. 2019년 주당배당금은 전년대비 10% 증가한 4400원인데, 이는 현재 주가(2월 14일 종가)기준 시가배당률이 4.87%이다. 특히 KT&G는 매년 배당금을 줄이지 않고 꾸준히 지급했고 사업도 안정적이라, 배당안정성이 매우 높다.

더욱이 배당금은 앞으로 이익성장보다 더 크게 늘어날 여지가 높다. KT&G의 2019년 배당성향은 58%로 필립모리스(87%), 재팬토바코(84%), 알트리아(79%), 브리티쉬아메리카토바코(68%) 등 글로벌 경쟁사 대비 낮기 때문이다. 또한 지분상 최대주주(지분율 11.2%)인 국민연금이 최근 지분 보유목적을 ‘단순투자’에서 ‘일반투자’로 변경한 것도 주목된다. 올해부터 배당 확대나 정관 변경 등 주주 제안을 하려면, 보유 목적을 일반투자자로 바꿔야 한다.

물론 일각에서는 글로벌 담배회사의 PER도 필립모리스를 제외하면 KT&G와 비슷하거나 오히려 낮기 때문에, 현재 KT&G의 밸류에이션이 낮지 않다고 주장한다. 특히 최근 기업의 사회적 영향력을 중요하게 여기는 ESG펀드의 확대로, 담배회사 밸류에이션이 전반적으로 낮아지고 있다.

그러나 KT&G는 다른 담배회사와 달리 영업이익의 20% 이상을 차지하는 인삼사업이 꾸준히 성장하고, 담배 사업에서 매출의 20% 이상을 차지하는 해외 매출이 필립모리스와의 제휴와 가성비 높은 궐련 담배를 기반으로 높은 성장성이 기대된다. 이는 성장이 정체된 다른 글로벌 담배 회사들과는 다르다. 특히 릴의 선전에서 보듯이, 메이저 담배회사 중에서 필립모리스 다음으로 전자담배 분야에서 발빠르게 대응한 것도 장점이다.

KT&G는 국내외 시장에서 추가적인 성장을 기대할 수 있다는 점에서 필립모리스(2020년 실적기준 PER 15.8배)만큼은 아니어도 밸류에이션이 상승할 여지가 많다. 따라서 ESG펀드의 확대에 따른 수급 불안은 어느정도 감수한다고 하더라도, 현재 주가수준은 충분히 저평가되어 있다고 판단된다.

KT&G의 적정 목표주가는 11만9600원이다. 2020년 2월 14일 종가(9만400원) 대비 32.3% 높다.

2020년 기업가치를 16조 4217억원(영업에 기반한 수익가치 13조 1392억원 + 비영업자산 3조 4138억원 - 차입부채 1313억원)으로 추정했다. 영업가치에 기반한 수익가치는 2020년 매출액성장률 5%와 순이익률 21%를 적용한 매출액 5조 2140억원, 순이익 1조 949억원으로 가정했다. 참고로 앞에서 살펴본 8개 증권사 평균 2020년 매출액 5조 3191억원과 순이익 1조 1256억원보다는 보수적 수치다.

영업가치 계산시 PER은 12배를 적용했다. 앞에서 언급한 것처럼, 성장성을 고려시 현재 밸류에이션보다는 다소 상향될 여지가 있다고 판단했다.

한편 비영업자산에는 KT&G의 연간 실적발표자료의 요약 재무제표에 제시된 ‘현금및현금성자산 등’, ‘투자부동산’을 포함했다. 또한 차입부채는 위 자료에 없어서 2019년 3분기 분기보고서에 제시된 차입금을 준용했다.

이처럼 KT&G는 보수적인 실적 추정에도 현재 주가수준 대비 주가상승여력이 높다. 따라서 안정적인 수익을 기대하는 투자자라면, 투자를 고민할 때라고 판단된다.