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- 산업폐기물 사업 안정성과 고수익성 부각

- 사모펀드 인수 이후 자산효율화와 고배당 가능

- 매립처리단가 상승과 신규 매립시설 신축 가능성 높음

코엔텍은 대표적인 산업폐기물 처리업체로 안정적 사업구조를 가지고 있다. 특히 지난 2017년 사모펀드가 회사를 인수한 이후, 실적개선과 주주환원 그리고 효율적 자산관리가 동시에 이뤄지고 있다.

다만 사모펀드 인수 이후 주가상승에 따른 부담과 실적 개선에 주된 요소였던 매립장 부족 우려로 8개월 이상 주가가 조정을 받고 있는데, 신규 매립장 착공 가시성이 높아지면서 주가도 반등할 수 있을 것으로 기대된다.

코엔텍은 1993년 설립 이래 울산에 자리잡은 산업폐기물 처리업체다. 회사는 사업장에서 발생하는 폐기물을 매립 및 소각하고 그 과정에서 발생한 폐열로 만든 스팀을 판매한다. 따라서 매출발생은 매립처리, 소각처리, 스팀판매로 구분된다.

산업폐기물 처리업은 높은 수준의 설비와 기술력을 보유해야 하고, 인허가를 받는데 까다로운 절차가 필요해 오랜 기간이 소요된다. 또한 산업폐기물은 물류비용 부담 때문에 입지조건도 중요하다. 반면 이런 높은 진입장벽으로 인해, 한번 자리를 잡으면 높은 영업이익률과 안정적인 매출이 가능하다.

한편 코엔텍은 2017년 6월에 사모펀드로 경영권이 넘어갔다. 현재 코엔텍의 대주주인 그린에너지홀딩스는 사모펀드인 ‘맥쿼리코리아오퍼튜니티즈 사모투자전문회사 제3호’가 지분율 100%를 보유한 회사다. 인수당시 그린에너지홀딩스는 33.63% 지분을 인수해 최대주주가 된 뒤, 2017년 11월 30일까지 추가적인 공개매수를 통해 지분율을 59.29%까지 늘렸다.

사모펀드가 경영권을 행사하는 회사들은 국내에서는 보기 힘든 효율적인 자산배치와 주주우선경영을 하는 경우가 많다. 그린에너지홀딩스도 코엔텍 인수 이후 배당금을 크게 늘리고(주당 배당금 25원 → 400원), 비효율적이라고 판단한 자회사 용신환경개발을 매각했다. 또한 비용효율화 등을 통해 회사 실적을 크게 개선했다. 그 결과 2018년과 2019년 실적은 크게 개선됐고, 2019년 3분기 누적기준 매출액은 다소 줄어도 영업이익은 늘었다.

참고로 위 표에서 언급한 2019년 추정치는 코엔텍 증권사보고서 중 가장 최근(2019년 11월 29일)에 발간된 키움증권 보고서 수치를 인용했다.

코엔텍의 재무구조는 2018년에 현금배당에도 불구하고 매우 우량하다. 2019년 3분기말 현재 비영업 현금성자산(현금 및 현금등가물, 금융자산 및 금융상품 포함)은 1006억원인데, 차입부채 233억원을 차감해도 순현금성자산이 773억원이다. 또한 2018년 EBITDA는 376억원이고, 2019년 3분기 EBITDA도 전년대비 6.7% 증가한 316억원이다.

따라서 코엔텍은 당분간 양호한 현금흐름을 유지할 수 있다. 사모펀드의 특성상 이런 현금은 주주환원이나 투자에 바로 활용될 것이다. 이는 코엔텍 밸류에이션 프리미엄을 부여할 수 있는 중요한 근거가 된다.

물론 코엔텍 실적이 개선된 것은 영업환경의 개선 특히 매립처리 부문의 단가상승 영향도 컸다. 매립처리는 전체 매출에서 20%에 불과하지만, 매립지 부족으로 인한 단가상승으로 높은 마진으로 전사실적을 견인하고 있다. 이는 각 부문별 단가추이에서 확인할 수 있다.

코엔텍은 2016년 이후 소각처리 단가도 상승했지만, 매립처리 단가가 더 가파르게 상승했다. 소각처리 단가나 매립처리 단가가 상승한 것은 지속적인 환경규제로 처리여력이 부족하기 때문이다. 그리고 이런 상황은 당분간 지속될 가능성이 크다.

특히 매립처리 부문은 매립장이 확보된 이상 원가에 큰 차이가 없기 때문에, 단가 상승이 바로 이익률 상승으로 이어진다. 실제로 코엔텍은 2016년 이후 이익률이 꾸준히 상승한다. 참고로 2018년 순이익률이 급등한 것은 매각 예정된 용신환경개발로부터 수령한 배당금수익에 의한 것으로 일회성이다.

2013년부터 2018년까지 코엔텍 부문별 매출액 추이를 살펴보면, 소각처리도 꾸준히 증가하고 있지만 매입처리도 증가하는 것을 확인할 수 있다.

다만 2019년 들어서는 매출 증가세가 크게 둔화되는데, 소각처리뿐만 아니라 매립처리도 둔화된다. 단가 인상을 고려하면, 사실상 물량이 줄어든 것이다. 그 결과 2019년 3분기 누적기준 매출액은 감소했다.

2019년 코엔텍 매출증가가 더딘 것은 소각처리 공장의 정기보수와 현재 확보된 매립 잔여용량 부족으로 회사가 의도적으로 매립처리 물량을 조절했기 때문이다. 특히 매립처리 잔여용량의 감소는 코엔텍의 장기적 실적에 중요하다. 2019년 5월 주가가 고점을 찍은 이후 꾸준히 하락한 것도 매립처리 잔여용량에 대한 불안감이 영향을 줬다.

2019년 3분기까지 사용한 매립용량은 80(천㎥)다. 잔여용량인 232(천㎥)를 2019년만큼 물량을 사용한다면, 앞으로 약 2년 2개월 뒤 즉 2021년 11월쯤이면 매립 잔여용량이 고갈된다. 이 경우 코엔텍 매립사업은 더 이상 진행할 수 없다.

코엔텍의 매립장은 총 3개 공구[용량 3207(천㎥)]로 구성되어 있는데, 이 중 1공구는 매립이 종료된 상황이다. 그리고 잔여 매립용량은 꾸준히 줄어들고 있다.

사실 코엔텍은 추가 매립장인 4공구를 준비 중이다. 용량은 1202(천㎥)으로 본격적으로 가동된다면, 당분간 매립용량을 걱정할 필요는 없다. 회사 측은 2020년 여름에 공사를 시작해 1년 뒤 완공한다고 밝히고 있다. 결국 회사 계획상으로도 2021년 9~10월이 되어야 신규 매립장이 가동될 수 있다. 매립 잔여용량을 고려시 빡빡한 일정이다.

문제는 회사 측이 이미 2017년부터 추가 매립장이 이르면 2019년 말부터 개시할 수 있다고 언급했다는 점이다. 따라서 현재 회사 측이 말하는 2021년 하반기 완공도 확신하지 못할 수 있다.

그러나 현재 일정은 상당히 실현 가능성이 높아 보인다. 이는 2019년 12월 27일 코엔텍 정정공시들 때문이다. 해당 공시는 그린에너지홀딩스가 경영권 인수시 피인수인들이 공시한 내용들인데, 정정사유는 공통적으로 매수인과 제반조건 이행에 대한 최종협의 완료다. 즉 인수당시 지급한 인수대금을 최종 인수대금으로 확정한다는 뜻이다.

그린에너지홀딩스가 코엔텍을 인수당시 추가 매립장 실시 계획의 승인이 완료되었으나, 불확실성이 존재해 매매계약에 별도의 단서조건을 달았다. 그 내용은 매매시점에 추가 매립장 가치를 반영한 매매대금을 미리 지급한 뒤, 향후 최종 정산시점에 변동사항을 조정하기로 계약했다. 그런데 2019년말에 기존 매매대금대로 계약하기로 확정한 공시가 나온 것이다. 이는 추가 매립장 공사가 사실상 확정됐다는 의미다. 따라서 회사 계획대로 추가 매립장 공사에 들어가 2021년 3분기에 가동한다고 봐야 할 것이다.

결국 코엔텍의 매립처리 사업은 현재 수준의 물량과 높은 가격으로 2021년 중반까지 가동되고, 그 이후에는 신규 매립장 가동으로 추가적인 성장이 가능하다. 이 경우 사모펀드가 경영권을 유지하고 있기 때문에, 지속적인 실적개선과 고배당이 이어질 것이다.

코엔텍의 적정 목표주가는 1만1740원이다. 2020년 1월 30일 종가(8600원) 대비 36.5% 높다.

2020년 기업가치는 5872억원(영업에 기반한 수익가치 5099억원 + 비영업자산 1006억원 - 차입부채 233억원)으로 추정했다. 영업가치에 기반한 수익가치는 2020년 매출액성장률 8%와 순이익률 38%를 적용한 매출액 745억원, 순이익 283억원에서 도출했다.

매출액성장률 8%는 이전 키움증권 보고서의 2020년 매출성장률 추정치(8%)와 2019년 매출성장률 추정치(7.35%)를, 순이익률은 동 보고서의 2019년 순이익률 추청치(38.27%)를 고려한 수치다.

영업가치 계산시 PER은 18배를 적용했다. 해당 사업은 안정적인 사업구조와 높은 영업이익률 그리고 사모펀드에 의한 긍정적 주주환원 기대감 등을 복합적으로 반영했다. 또한 추가 매립장 착공 가시성이 높아진 부분도 고려했다. 한편 비영업자산에는 '현금 및 현금등가물', '단기금융자산’, ‘기타포괄손익-공정가치 측정 금융자산’, ‘장기금융상품’을 포함했다.

코엔텍의 2019년 배당금은 아직 정해지지 않았다. 회사 측은 2월 주주총회에서 최종 결정된 것이며, 아직 정해진 바는 없다고 밝혔다. 하지만 코엔텍의 현금성 자산과 전년대비 늘어난 EBITDA 그리고 사모펀드 성향 등을 고려시, 전년대비 배당금이 줄어들 가능성은 낮다. 추가적인 설비투자 부담도 크지 않아 보인다.

따라서 지금 시점에서 코엔텍은 2018년 주당배당금 수준이 유지되어도 연 4.6% 이상의 시가배당률을 기대할 수 있다. 특히 해당 사업이 경기에 덜 민감한 안정적인 사업이고, 코엔텍 실적이 늘어나는 만큼 주당 배당금도 꾸준히 상승할 수 있다는 점에서 투자매력이 높다.