[종목추천 정보]
매수가: 7만6800원
적정주가: 9만6000원
배당금(2018): 5000원
배당률: 6.5%
기대수익률: 25%

- 20.01.30, 7만300원~7만4500원에 전량매도
- 2019.5/2, 7만6800원에 135주 매수 (포트 비중 10%)
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[리포트 3줄 요약]
- 깜짝 배당에 주가 급등, 최대주주는 배당금이 필요하다
- 고배당 유지 가능, 현금흐름은 충분
- 자회사 효성티앤에스 실적 성장, 올해 중간배당도 실시

효성은 효성 그룹 지주회사다. 32개 연결대상 종속회사와 16개 관계기업(지분법 이익 인식)을 거느리고 있다. 지배구조 개편으로 2018년 6월부터 본격적인 지주회사 체제를 갖췄다.

지배구조 개편 과정에서 나타난 변화에 주목할 만하다. 지난 2018년 6월, 효성은 섬유, 산업자재, 화학, 중공업 사업부문을 분사해 신규 법인 효성티앤씨, 효성첨단소재, 효성화학, 효성중공업을 설립했다. 이들 사업부 분사 후 효성은 이름을 그대로 유지하며 지주회사가 돼 사업회사를 거느린다.

이 과정에서 최대주주 일가는 효성티앤씨, 효성중공업, 효성첨단소재, 효성화학 주식을 효성 지분으로 교환해 그룹 지배력을 강화했다. 효성이 진행하는 유상증자에 효성티앤씨 등 4개사 주식을 현물 출자하고, 효성이 발행하는 신주를 받는 방식이었다. 이를 통해 최대주주 일가는 효성의 지배력을 강화하고, 효성은 각 계열사 지배력을 높인다. 지주회사 분할시 자주 등장하는 기법이다.

지배구조 개편은 성공적이었다. 최대주주 일가는 그룹 지주사 효성 지분율을 2017년 37.5%에서 2019년 1분기 54.7%까지 끌어올렸다. 조현준 회장 지분율은 14.3%에서 22%로 상승했다. 사업회사 지분을 일부 포기했지만, 지주사 지분율을 50% 이상으로 높여 그룹 전체 지배력을 확고히 했다.

[표] 효성 최대주주 일가 지분율 변동

(자료: 아이투자)

[표] 효성 지배구조 변동

(자료: 아이투자)

◎ 고배당에 주가 급등, 최대주주는 배당금이 필요하다
- 2018.10월 배당 4000원 지급 공시, 실제 배당은 5000원
- 최대주주 주식담보대출 비중 높아.. 적극적 배당정책 지속 가능성↑

지배구조 개편이 마무리되자 효성은 곧바로 주주정책 강화에 나섰다. 주가가 저점을 기록한 지난 2018년 10월 29일, 효성은 2018년 결산 배당금으로 4000원 이상을 지급하겠다고 밝혔다. 29일 장중 저점 3만5850원 대비 기대수익률은 11%에 달했다.

2018년이 마무리되고 효성이 실제 지급한 배당금은 주당 5000원이다. 시장 예상을 뛰어넘는 배당 규모에 주가는 빠르게 재평가 받았다. 지난해 10월 최저가 3만5850원에서 올해 6월 5일 7만6700원까지 2배 이상 상승했다.

[표] 효성 주가 추이

(자료: 키움증권)

이제 효성을 바라보는 투자자 시각은 2018년 수준 배당금이 지속 가능할지 여부에 집중됐다. 만약 5000원 배당금이 유지된다면 6월 5일 종가(7만6700원) 대비 배당수익률은 6.5%다. 여전히 고배당 매력이 돋보인다.

사실 효성 최대주주 일가는 높은 배당이 필요한 상황이다. 형제간 경영권 분쟁 이후 회사에 남은 조현준 사장과 조현상 부사장은 그룹 지배력을 확고히 하기 위해 지분율을 꾸준히 높여 왔다. 문제는 주식을 매입하는 데 사용한 자금 대부분을 대출로 마련했다는 점이다.

2019년 현재 최대주주 일가가 보유한 효성 주식 1153만주 중 940만주가 은행, 증권사에 담보로 제공돼 있다. 보유량의 81%에 달한다. 6월 5일 종가 기준 담보로 제공된 주식 가치는 무려 7214억원이다. 정확한 대출 규모는 파악할 수 없지만, 담보대출 이자비용이 수십억원~수백억원에 이를 것으로 예상할 수 있다.

2018년 조현준 회장이 효성에서 받은 급여는 9.4억원, 조현상 부사장 급여는 7.9억원이다. 급여만으로 대출 이자를 감당하기에 충분치 않은 상황이다. 결국 최대주주 일가가 담보로 제공한 주식을 안정적으로 지키려면 ‘배당’을 통한 이자비용 마련이 이뤄져야 한다.

◎ 고배당 유지 가능하다, 현금흐름 충분
- 주당 5000원 유지시 배당총액 1017억 필요.. 올해 잉여현금흐름 884억~1074억 예상
- 효성캐피탈, 보유 부동산 매각시 현금 추가 확보

향후 배당금 지속 가능성은 효성이 수취하는 현금흐름에 달렸다. 효성이 배당금 5000원을 유지하려면 배당 재원 1017억원(5000원x자사주제외발행주식수 2033만주)이 필요하다. 효성이 지난 2018년 10월 공시했던 배당금 4000원을 지급하려 해도 배당 총액이 813억원에 달한다.

[표] 효성 주당배당금, 배당총액 규모

(자료: 아이투자)

효성 현금흐름은 브랜드 로열티, 기존 계열사 배당수익, 분할 4개 기업 배당수익, 자산매각수익 등으로 분류할 수 있다. 이 중 비경상적 이익으로 분류되는 자산매각수익을 제외하면, 로열티와 배당수익이 핵심 현금흐름이 된다.

효성은 그룹 자회사로부터 ‘효성’ 브랜드 사용료를 받는다. 계열회사 매출액 0.4%를 수수료로 수취하는데, 연간 브랜드 사용료 총 규모는 500억원 내외다. TV 광고 등에 사용되는 금액을 제외한 실질적인 현금흐름은 350억원 수준으로 알려졌다. 여기에 자회사들로부터 연구용역 컨설팅 명목으로 받는 80억원을 더하면 로열티, 경영지원과 관련해 430억원을 수취한다.

기존 계열사(효성투자개발, 효성트랜스월드, 효성인포메이션시스템, 효성ITX) 배당수익은 연간 300억원~350억원이다. 2018년 배당을 개시한 효성캐피탈, 효성티앤에스는 각각 133억원, 162억원 배당금을 지급했다. 이를 합치면 기존 계열사로부터 배당수익은 총 600억원~650억원이 예상된다.

효성에서 분할한 4개 사업회사에서 지급하는 배당금은 지금 단계에서 구체적으로 추정하기 무리가 있다. 증권가 컨센서스를 활용해, 배당성향을 20%~50% 구간으로 나눠 대략적인 규모를 파악해 봤다. 배당성향이 20%일 때 총 133억원 배당금이, 50%일 때 333억원이 효성에 지급될 것으로 예상할 수 있다. 배당성향을 20%~50%로 나눈 건 최근 5년간 효성 배당성향(23%~50%)를 고려했다.

[표] 효성그룹 4개 사업회사 배당금 추정

(자료: 아이투자)

이를 고려하면 브랜드 로열티, 기존 계열사 배당수익, 분할 4개 사업회사 배당 수익에서 1163억원~1413억원 현금흐름이 발생한다. 법인세를 제하고, 실제 배당가능이익으로 사용될 수 있는 잉여현금흐름은 884억원~1074억원이 된다. 효성이 배당금 4000원~5000원을 유지하기에 무리가 없는 금액이다.

향후 매각할 가능성이 높은 자산 규모를 고려하면, 5000원 수준 고배당이 장기간 유지될 것이라 조심스럽게 예측할 수 있다. 효성은 금산분리 규정에 따라 2020년 12월까지 효성캐피탈 지분을 모두 처분해야 한다. 효성이 보유한 효성캐피탈 지분은 97.5%다. 업계는 매각 대금이 3000억원~4000억원 수준이 될 것이라 내다보고 있다. 수서역 근처에 있는 시가 2600억원 상당 효성오피스텔빌딩도 처분 가능성이 높은 자산이다.

효성은 2019년 1분기 실적 설명회를 통해 주당 배당금은 5000원을 유지하거나 소폭 상향 조정할 계획이라 밝혔다. 주요 투자 아이디어인 만큼, 고배당 가능 여부를 지속적으로 추적할 예정이다.

◎ 1분기 호실적, 효성티앤에스 실적 성장 이어져
- 금융자동화기기 판매 및 관리 (구.노틸러스효성)
- 금융권 무인자동화기기 설치 확대 수혜

1분기 효성은 어닝서프라이즈를 기록했다. 연결 기준 매출액은 증권가 전망치 6862억원을 7.9% 상회한 7403억원이다. 영업이익은 409억원으로 예상치 322억원을 27% 웃돌았다.

연결 대상 종속회사 효성티앤에스가 실적 성장을 이끌었다. 효성티앤에스는 금융자동화 기기를 판매하고, CD(현금인출기) 기기를 관리하는 업체다. 2018년 4월 노틸러스효성에서 효성티앤에스로 사명을 변경했다. 편의점에 설치된 CD기에서 노틸러스효성이라는 이름을 자주 볼 수 있다.

효성티앤에스는 최근 금융권 키오스크(KIOSK, 무인자동화기기) 설치 확대 수혜를 톡톡히 받는 업체다. 오랜 기간 금융권에 ATM, CD기를 납품하고 관리한 이력을 갖고 있다. 탄탄한 신뢰 관계가 쌓인 덕분에 다수 금융사에 키오스크를 공급하고 있다. 효성티앤에스 매출액은 2017년 6050억원에서 2018년 7250억원으로, 같은 기간 영업이익은 221억원에서 438억원으로 증가했다.

[그림] 효성티앤에스가 금융권에 공급하는 키오스크

(자료: 효성티앤에스)

올해 1분기도 호실적이 이어졌다. 효성티앤에스는 1분기 매출액 1870억원(전년 동기 1315억원), 영업이익 100억원(전년 동기 -66억원)을 거뒀다. 좋은 실적이 지속된 덕분에 3분기는 중간배당을 지급할 예정이다. 올해 효성 현금흐름 증가에 긍정적 영향을 미치는 자회사가 될 것이다.

◎ 배당수익률 고려.. 목표가 9만6000원
- 포트 비중 10% 매수
- 국민연금, 10년째 투자중.. 지분율 9.97%

효성의 주가수익배수(PER) 등 투자지표는 작년 분할 관련이익(중단사업이익)으로 인해 왜곡돼 있다. 그래서 배당수익률을 기본으로 하고 계열사 올해 예상 이익과 본업의 로열티, 배당수익 등을 고려해 가치평가한다.

목표가는 9만6000원, 포트 비중 10%를 매수한다. 올해 5000원 배당시 현 주가는 6.5% 배당수익률을 기대할 수 있다. 목표가에 도달한다 해도 기대 배당수익률은 5.2%로 여전히 높다.

최근 수급은 외인 매도세가 눈에 띈다. 최근 한 달 동안 20만7822주 순매도를 기록했다. 같은 기간 기관은 17만2955주 순매수다. 주가는 5.7% 내렸다.

한편 국민연금은 효성 지분 9.97%를 보유한 주요주주다. 지난 4월 11일 공시에서 4/1 ~ 4/9 동안 7만5500원~7만6500원 사이에 5만2412주를 매도해 지분율을 종전 10.22%에서 9.97%로 낮췄다고 밝혔다. 국민연금은 지난 2009년 3월부터 효성에 투자해 왔다.

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