“베타“ 파티 이후 포트폴리오 운용전략

2019년은 (일부 시장을 제외하고는) 글로벌 주식시장에 훌륭한 한 해였다. MSCI 선진국지수는 미 달러화 기준으로 27.7% 상승했는데, 이는 1970년 이후 다섯 번째로 좋은 실적이고 2009년 시장반등 이후로는 최고의 실적이다. 2009년과 마찬가지로 2019년에도 통화정책이 위험자산의 가격상승에 핵심 동인으로 작용했다. 2019년 시장에 대한 노래를 하나 만들자면, 그 제목은 “중앙은행님들, 춤 춰줘서 고마워요!(레오나드 코헨의 노래 ‘Thanks for the Dance'에서 가져온 비유)”일 것이고, 후렴부 가사는 “베타가 높을수록, 실적은 더 좋았네”가 될 것이다. 우리는 이런 부양적 통화정책 덕분에 위험자산에 유리한 시장상황이 계속될 것으로 믿고 있다. 그럼에도 불구하고, 2020년에도 2019년과 비슷한 수익을 낼 수 있을 것 같지는 않고, 자산 내 그리고 자산 간 차별화가 원만한 플러스 수익을 내는데 가장 중요한 요인이 될 것으로 본다.

2019년 순항한 MSCI 선진국지수, 앞으론 어떻게 될까?


2019년의 놀라운 실적, 중앙은행 때문에 가능했다
2019년 12월은 위험자산에 또 다른 좋은 시기였다. 12월 한 달 동안 선진국 주식(+3%), 신흥국 주식(+7.5%), 그리고 고위험 고수익 신용상품(바클레이 글로벌 하이일드의 경우 +2.3%) 모두 높은 수익률을 기록했다. 12월에는 안정화된 거시경제적 모멘텀과 긍정적인 무역분쟁 양상이 좋은 실적의 핵심 동인으로 작용했다. 결과적으로 12월 한 달 동안 만기 채권 같은 안전자산의 가격은 현저히 하락했다(수익률 상승). 10년 만기 미국 국채 수익률의 경우 1.77%에서 1.92%로 상승했는데, 그 상승은 주로 인플레이션 프리미엄에 의한 것이었다.

12월의 수익이 거시적 리스크 요인과 심리적 리스크 요인에 따른 것이라면, 2019년 연간 수익을 견인한 것은 역시 통화정책이었다. 2019년 내내 주요국 중앙은행들이 행한 완화정책은 경기침체를 예방함과 동시에 대부분의 자산에서 높은 수익을 올리는데 도움을 주었다. 2019년 선진국 주식시장은 27.7% 상승했는데(MSCI 선진국지수 기준), 미국 주식은 그보다 높은 실적(S&P 500: +30.2%)을 냈고, 일본과 영국 주식은 그보다 낮은 실적(니케이 225: +23.8%, FTSE 100: +16.3%)을 냈다. 신흥국 주식은 선진국에 비해 상승률이 낮았는데, 그것은 중국시장 상승률(HSCEI: +16.4%)이 신흥국 주식 상승률(MSCI 신흥국지수: +19.4%)에 비해 상대적으로 저조했기 때문이었다. 업종별, 투자 스타일별로도 수익률 차이가 컸다. 업종의 경우, 2019년 MSCI 선진국 IT지수는 48%의 놀라운 상승을 기록한 반면 MSCI 선진국 유틸리티지수는 23% 상승했다. 에너지 부문은 다른 부문보다 낮은 연 12.5%의 수익률을 기록했다. 투자 스타일의 경우, 2019년 한 해 동안 퀄리티투자(MSCI 선진국 퀄리티지수; 수익성, 이익의 예측 가능성 등이 기준)의 상승률이 36%를 기록한 반면, 밸류투자(MSCI 선진국밸류지수; PER/PBR 등 전통적인 밸류에이션 지표가 기준)의 상승률은 21%에 그쳤다. 그 외 모멘텀투자, 저변동성투자, 사이즈투자의 수익률은 시장 상승률과 같았다.



주식시장 수익률이 2019년과 비슷했던 2009년에는 선진국의 10년 만기 국채 수익률이 크게 상승했었지만(10년 만기 미국 국채 수익률의 경우 2.2%에서 3.8%로 상승), 2019년에는 선진국의 10년 만기 국채 수익률이 평균 75bp 하락했다(채권 가격 상승; 스프레드 축소). 이게 바로 양적완화의 마법이다. 양적완화는 모든 자산의 가격을 동시에 상승시킬 수 있다. 이와 같은 스프레드 축소 그리고 채권 수익률 하락의 듀레이션 효과에 힘입어 기업신용상품(corporate credit)도 높은 수익을 냈다.

2019년 글로벌 외환시장의 경우는 양상이 뒤섞였다. 미 달러화는 일부 북유럽 국가 통화와 유로화에 대해서는 강세를 보인 반면, 영국 파운드화와 캐나다 및 호주 달러에 대해서는 약세를 보였다. 신흥국 통화시장의 경우는 각국의 개별적 요인이 환율에 영향을 미쳤다. 달러화는 브라질 레알화와 중국 위안화에 대해서는 강세를, 멕시코 페소화와 남아프리카 랜드화에 대해서는 약세를 보였다.

2020년 전망도 긍정적이지만...
4개월 전 우리의 자산배분 체계는 순조로웠지만(만족스러운 세계경제 성장, 과도한 매도심리, 그리고 성장형 자산들의 매력적인 밸류에이션), 2020년 이야기는 조금 변했다. 우리가 보기에 거시경제 상황은 중앙은행의 지속적인 완화적 통화정책에 힘입어 경기침체에 빠질 것 같지는 않지만, 밸류에이션과 시장심리는 위험자산에 덜 우호적으로 되어가고 있는 것 같다. 2020년의 경우 한 가지 주요한 낙관의 근원은 통화정책이다. 부양적 통화정책 조합이 지속될 것으로 보이며, 경기하강 시에는 그런 통화정책이 더욱 확대될 가능성도 있다. 이런 통화정책 기조는 거시경제 변수들의 변동성을 계속 낮은 수준으로 유지할 것이고, 대형 충격의 리스크를 줄여줄 것이며, 지속적인 금융혼돈의 가능성도 줄여줄 것으로 보인다. 그 결과 대부분의 유동적인 위험자산의 리스크 프리미엄이 하락할 것으로 예상된다.

... 그러나 자산 간 분산(가능한 수익률의 범위)은 확대될 전망
이런 전망에 기초해 우리는 국채와 실물자산보다는 주식과 신용상품(credit)을 더 선호하는 입장을 유지하고 있다. 그러나 과거보다는 훨씬 큰 차별화를 둘 계획이다. 2019년이 베타의 해였다면, 2020년은 자산 내 그리고 자산 간 분산(dispersion; 가능한 수익률/리스크의 범위)이 더 커질 것으로 생각하기 때문이다.

물론 연간 자산 수익률을 예상하는 것은 늘 어려운 일이다. 2019년에 대부분의 자산 수익률이 역대 최고 수준을 기록하게 될 것이라고 2018년에 누가 예상할 수 있었겠는가? 10년 전 모든 사람은 완화적 통화정책이 인플레이션을 유발할 것이라고 생각했다. 그러나 이런 역대 최대의 통화실험이 제로 인플레이션을 초래하리라고는 아무도 예상하지 못했다.

(투자수익 제고 목적의) 성장형 자산 내에서도 우리는 주식과 신용상품에 더 비중을 두겠지만, 외환캐리전략, 크레딧캐리전략, 변동성캐리전략 같은 상대적 가치전략을 좋아한다. 이런 전략들은 중앙은행의 도움으로 현실화될 수 있는 보다 낮은 변동성의 혜택을 볼 수 있는 전략들이다. 밸류에이션 시각에서 볼 때는 신흥시장과 일본시장 주식이 가장 매력적으로 보인다.

(리스크 회피 목적의) 분산투자형 자산 중에서 우리는 유럽 채권보다는 미국 채권을 선호한다. 미국 연방준비은행이 유럽중앙은행, 스위스국립은행, 스웨덴중앙은행, 영국중앙은행에 비해 완화정책의 여지가 훨씬 많기 때문이다. 또 우리는 하등의 인플레이션 압력 없이 경제전망이 개선된 것에 따라 미국과 독일의 국채 수익률 곡선이 가팔라질 것으로 예상하고 있다.

마지막으로 우리는 통상적인 안전자산인 국채와 금보다는 외환시장을 분산투자에 매력적인 도구로 기대하고 있다. 외환투자의 경우 우리는 방어적 전략을 선호하는데, 이는 성장형 자산에 다소 편중된 우리의 투자 밸런스를 맞추기 위해서다.

주목해야 할 리스크는?
전체적으로 우리는 다음 몇 가지 이유로 ‘시장심리’가 우리의 전술적 자산배분에 핵심이 될 것이라고 믿는다. 첫째, 2020년에는 미 대통령선거, 유럽 정부들의 불안정성 증대, 일부 신흥국의 불안, 여전히 불확실한 무역분쟁 전망, 그리고 중동의 긴장 등 정치적 이슈가 많다. 이런 정치적 리스크가 투자심리에, 따라서 투자포지션과 수익률에 영향을 미칠 가능성이 크다. 둘째, 정치적 양극화가 증대되었고 향후 몇 개월간은 계속 높은 수준으로 지속될 전망이다. 이는--브렉시트와 2016년 미국 대선 당시와 유사하게--예상한 그리고 예상치 못한 사건들에 있어서 양극단 중 한 극단적인 결과가 발생할 빈도를 더욱 높일 수 있다. 셋째, 현재 밸류에이션이 비싼 상태이기 때문에 시장은 심리에 더욱 민감하다.

이런 도전적인 환경에서는 리스크를 줄이고 MSCI 선진국지수(추종 포트폴리오)나 관련 포트폴리오에 대한 보호를 증대시킬 필요성이 크다. 그럼에도 불구하고, 시장심리 평가의 경우 리스크-보상 분석이 매우 중요하며, 그 외 다른 부분보다 바로 이 부분에서 디테일이 중요하다. 헤지할 리스크가 무엇인지 파악하는 것만으로는 포트폴리오를 보호하는 데 충분하지 않다. 헤징 비용에 대한 분석, 헤징 실행수단의 확인, 헤징의 현금화 시기 판단 등도 헤지할 리스크가 무엇인지 파악하는 것만큼이나 중요하다.

우리가 볼 때 투자자들은 두 가지 요인을 과대평가하는 경향이 있다. 첫째는 리스크의 성격과 그것이 자산에 미치는 영향이고, 둘째는 풋 혹은 풋 스프레드를 사용한 전형적인 헤징 수단이 제공하는 보호효과다. 일반화된 양적완화는 변동성과 위험자산 수익률 간의 관계를 구조적으로 변화시켰다. 이러한 변화는 (1) 낮은 현실화된 변동성과 높은 잠재된 변동성 간의 스프레드를 이용할 기회, 그리고 (2) 포트폴리오 보호방법을 옵션전략의 사용에서 외환이나 유동적 대체투자전략을 통합한 분산투자전략을 사용하는 것으로 변화시키는 동인, 이 두 가지로 봐야 한다. 사실 투자대상 범위를 확대하는 것은 특정 사건에 대한 포트폴리오의 민감성을 낮춤으로써 어떤 특정 헤징수단의 필요성을 줄여준다.

2020년에는 정치적 리스크가 더욱 부상할 것으로 예상되기 때문에 이 두 요소가 우리의 전략에 큰 역할을 할 것이다. 우리가 확신하는 것은 단기적인 충격들이 과거보다 더 빈번히 발생할 것으로 보인다는 것이다. <끝>























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