"변동성은 주식시장이 주는 선물"

[비탈리 카스넬슨의 가치투자 6계명] 제 5계명: “변동성이 아니라 영구적인 자본손실이 리스크다”

편집자주 | 편집자 주: 이 글은 컨트래리안엣지의 비탈리 카스넬슨이 집필 중인 세 번째 책의 한 장인 “가치투자 6계명(The 6 Commandments of Value Investing)" 중 제 5계명을 소개한 것입니다.
* 출처: 비탈리 카스넬슨(Vitaliy Katsenelson), IMA CEO, "적극적 가치투자: 타이밍에 강한 가치투자 전략” 저자, “The 6 Commandments of Value Investing - #5: Risk is a permanent loss of capital (not volatility),” https://contrarianedge.com/the-6-commandments-of-value-investing/
일반적으로 변동성을 리스크로 보는 경향이 있지만, 가치투자자의 시각은 다르다. 우리 가치투자자들은 변동성을 친구삼아 포용하며 그것을 활용하려 한다. 기업을 분석하지 않는 사람들은 그 기업의 주가가 하락할 때 그것이 일시적인 하락인지 영구적인 하락인지 잘 모른다. 결국, 기업의 가치를 모르면 내재가치가 아니라 시장 호가에 주목하고, 따라서 주가 변화에 휘둘리게 된다.

그러나 기업의 가치를 알면 주가의 변화가 아니라 내재가치의 변화가 가장 중요해진다. 이때 시장 주가는 여러분의 친구가 되고, 여러분은 내재가치와 시장 주가의 차이를 이용할 수 있게 된다. 그래서 시장 주가가 여러분이 추산한 내재가치보다 상당히 낮으면 매수하고(이미 보유하고 있다면 추가로 매수하고), 그 반대면 매도한다.

그렇다면 한 기업의 가치는 얼마인가? 그 내재가치를 판단하기 위해서는 먼저 예술(art) 그리고 과학(science), 이 둘의 조합이 필요하다. 내재가치는 시장에서 호가되는 것이 아니다. 내재가치를 계산하는 방법은 한 사업가가 주유소나 맥도날드 점포를 인수할 때 지불하려는 가격을 계산하는 방법과 동일하다.

각 기업마다 구체적인 분석은 다르지만, 핵심은 장기적으로(최소 향후 10년) 해당 기업이 주주들에게 제공할 현금흐름을 추산한 후, (그 때 그 기업의 수익력에 대한 추산에 기초하여) 그 기업의 미래가치를 추산하는 것이다. 이 두 과정의 조합을 통해 우리는 그 기업의 대략적인 현재가치를 구할 수 있다.

이에 더해 우리는 우리의 투자운영시스템에 “올바른” 리스크분석을 보다 깊이 접목시키기 위해 몇 개의 금융모델을 구축했다. 이 모델들은 우리가 기업을 보다 잘 이해하는 데 도움을 주었고, 어떤 지표가 중요하고 어떤 지표가 중요하지 않은지에 대한 통찰을 제공해 주었다. 또 이 모델들을 통해 우리는 기업에 대한 스트레스 테스트를 진행할 수 있었다. 우리는 기업의 좋은 면만 보는 게 아니라 나쁜 점을 보는 데도 많은 시간을 쓰고 있다. 이를 통해 분석대상 기업을 “죽여 보려는” 시도를 하는 것이다. 우리는 알려진 리스크를 볼 뿐만 아니라 알려지지 않은 리스크도 상상해 본다. 그리고 그 리스크들이 현금흐름에 미치는 영향을 계량화한다.

분석대상 기업을 “죽여 보려는” 시도는 그 기업의 가치에서 얼마나 할인해야 할지(안전마진을 얼마로 해야 할지) 판단하는 데 도움이 된다. 이렇게 적정가치에서 할인함으로써 우리는 매수가를 정하게 된다. 일반적으로 우리는 매수하는 모든 주식에 대해 (최소) 몇 십 퍼센트의 할인율을 적용하려고 한다.

예를 들어, 고객에게 제품이나 서비스를 제공하고 있는 기업을 분석 중이라면, 우리는 고객획득비용을 중점적으로 살펴본다. 우리는 각 기업의 핵심 영업지표들을 심층 분석한다. 분석대상 기업이 주유소-편의점 기업이라면 기름 판매량과 판매단위 당 이익은 얼마인지 조사한다. 석유채굴회사라면, 가동률, 사용 중인 시추기, 시추기당 일일 평균 수입 등을 조사한다. 제약회사라면, 주요 판매의약품 각각의 매출 추세를 확인하고 보유한 특허권이 만료될 때 그 회사에 어떤 일이 벌어질지 모델링 해본다. 일반적으로 한 특허권이 만료되면 해당 제품의 매출은 80-90% 하락한다.

이런 모델들은 기업의 경제성을 이해하는 데 도움을 준다.

보통 우리는 두 가지 형태의 모델을 구축하는데, 첫째는 이른바 “식탁보 모델(tablecloth model)"이다. 이 모델은 기업의 여러 측면 각각에 초점을 맞추는 매우 상세하고 심층적인 모델이다. 그런데 이 모델을 사용할 때의 문제는 나무만 보고 숲은 보지 못한다는 것이다.

그래서 우리는 “냅킨 모델(napkin model)”을 만들었다. 냅킨 모델은 기업의 핵심지표에만 초점을 맞추는 훨씬 단순하고 작은 모델이다. 식탁보 모델을 구축하는 것이 냅킨 모델을 구축하는 것보다 쉽다. 그래서 냅킨 모델을 만들었다는 것은 우리가 그 기업의 주요 동인을 이해하게 되었다는 것, 요컨대 그 기업에서 중요한 것이 무엇인지 알게 되었다는 것을 의미한다.

이런 모델들은 우리가 합리성을 유지하는 데 도움을 주기 때문에 중요하다. 우리가 보유한 주식은 당연히 하락할 수 있다. 그런데 이런 모델들을 활용해 분석할 경우, 이번 달, 이번 분기, 심지어 올해 발생한 일은 장기적인 맥락에서만 그 의미를 가진다. 특정 분기에 그 기업이 보고한 좋은 혹은 나쁜 실적이 그 기업의 장기적인 현금흐름에 대한 우리의 가정을 변화시키지 않는 한 그렇다.

기업의 가치에 체계적으로 초점을 맞추고 총 IQ를 극대화하면 주가 변동은 노이즈에 불과한 것이 된다. 이 때 여러분은 그 변동성을 합리적으로 이용할 수 있고, 바로 그 때문에 변동성은 여러분의 친구가 된다. 변동성은 잘 알려지지 않은 시장의 선물이라 할 수 있다. <제 5계명 끝>





















<참고> 시가총액 상위 관심 종목 : 고려아연 롯데케미칼 넷마블 KT 기업은행 아모레G 웅진코웨이

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