[칼럼] 외국인이 주인인 회사를 산다면

에스원·티씨케이·한국기업평가 등 장기성과 뛰어나

단독 [아이투자 넥클리스]
편집자주 | '좋은 기업, 나쁜 기업, 이상한 기업' 코너는 다양한 기업들의 이야기를 투자자의 시각으로 살피고 소개하는 코너입니다.

필자는 연세대학교를 졸업하고 카이스트에서 박사학위를 마친 30대 초 젊은 연구원으로, 기업재무와 기업지배구조에 관련된 여러 편의 논문을 저술했습니다. 대학 신입생 때 시작한 가치투자를 10년째 이어오며 매월 말 투자 포트폴리오를 아이투자에 공개하고 있습니다. 이 코너를 통해 주식시장의 투자자로서 궁금한 것을 찾아다니는 과정과 이에 대한 고민과 생각을 나누는 장이 되기를 바라고 있습니다.

필명인 '넥클리스'는 목걸이처럼 다른 사람의 허전함을 채워주고 스스로도 더 빛날 수 있음을 희망하는 필자의 바램이 담겼습니다.
안녕하세요.

2019년 상반기에 이어 하반기도 해외에서 들려오는 소식들이 시장을 흔들고 있는 것 같습니다. 특히 코오롱티슈진과 신라젠에서 시작된 한국 바이오기업들의 역량에 대한 의문이 코스닥시장을 중심으로 제약/바이오 기업들에 대한 평가를 보다 차갑게 하고 있습니다. 앞으로도 임상3상의 결과를 기다리는 바이오기업들이 여럿 있는 만큼, 바이오기업의 주가는 위든 아래든 출렁임은 심할 것 같다 생각합니다.

또 한가지 흥미로운 사건은 일본 기업들에 대한 불매운동입니다. 외교적 문제에 의한 불매운동은 여러 국가에서 있었던 일이지만, 이번 불매운동은 공감대와 넓이 측면에서 최근에 있었던 불매운동 중에서는 가장 광범위한 수준인 것 같습니다. 특히 여행업계의 경우 큰 타격을 입고 있는 것으로 보입니다. 한국이 앞으로도 중국이나 일본과의 외교적 마찰이 계속해서 있을 수 있다는 점을 고려한다면, 지금의 정치적 위험에 의한 불매운동의 가능성을 앞으로는 기업분석 또는 산업분석에 있어서 발생가능성이 높지는 않지만, 하나의 위험으로 고려할 필요가 있다고 생각합니다.

이번 칼럼은 국내 상장기업들 중 “해외기업이 최대주주인 기업들”에 대해서 간략하게 소개해보려고 합니다. 한국 주식시장이 개방된 이후 다수의 기업들이 합작, 지분투자, 인수합병 등의 방법으로 해외기업들이 지분을 갖고 있습니다. 다만 금융투자 측면이 아닌 전략적 관점에서 해외기업들이 국내상장기업의 지분을 갖고 있는 경우는 상대적으로 많지 않습니다. 시가총액 순서로 최대주주가 해외기업인 대표적인 사례들을 모아보면 아래와 같습니다.

Table 1 최대주주가 해외기업인 국내상장기업
(2019.08.24 기준)


생존편향의 문제가 있겠지만, 가치투자자들의 입에 자주 오르내리는 기업들이 여럿 보입니다. 물론 비교적 최근에 인수된 금호타이어나, 동양생명의 경우 좀 더 평가를 받아볼 필요가 있을 것으로 생각됩니다. 특히 금호타이어의 경우 인수과정에서 잡음이 있었던 만큼, 향후의 성과에 대해서 좀 더 지켜보아야 할 것 같습니다. 개인적으로는 쌍용차-상하이자동차 건과 같이 인수자와 피인수자 모두에게 있어서 좋지 않은 결과가 나오지 않기를 바랍니다.

각각의 기업들을 좀 더 주의깊게 살펴보면, S-OIL의 경우 원료공급자가 원료를 가공하여 판매하는 회사를 갖고 있는 일종의 수직계열화라고 볼 수 있겠지만, 원료공급자인 아람코 입장에서 S-OIL이 얼마나 중요한 계열사로 인식되고 있는지는 조금은 의문입니다.

익히 알려져 있다시피 사우디 아람코는 돈이 많다 못해 돈이 억수로 많은 기업이라, S-OIL의 배당이나 순이익은 크게 중요하지 않을 수도 있습니다. 다만 아직까지는 S-OIL의 배당정책이나 투자수준은 합리적인 수준이라고 생각되며, 기업지배구조 측면에서도 딱히 큰 변화가 있을 가능성은 높지 않다고 생각합니다.

에스원의 경우 일본 SECOM이 1대주주이고 삼성SDI와 삼성생명이 각각 11%와 5%의 지분을 보유하고 있습니다. 삼성계열로 분류되는 기업들 중 삼성그룹의 계열사나 오너의 지분율이 최대주주가 아닌 거의 유일한 대기업이기도 합니다. 이사진의 구성을 살펴보면, 에스원에서 올라온 한국인 이사들과 일본인 이사들이 대략 동수로 구성되어 있습니다.

에스원의 경우 투자자의 입장에서는 적절한 성장을 지속하고 있고 배당도 적지 않게 주는 투자하기 “좋은”기업으로 분류해볼 수 있을 것 같습니다. 다만 한 가지 아쉬움이 있다면 기업과 업황의 부침이 매우 적어 투자하기 좋은 가격을 만나기가 대단히 어렵고, 에스원이 좋은 가격에 왔을 때는 주식시장에 더 좋은 기회들이 흔한 경우가 많다는 점입니다. 가치투자자의 입장에서는 사곤 싶지만 살 기회는 적은, 그런 기업인 것 같습니다.

티씨케이는 1996년 일본의 TOKAI CARBON과 한국의 ㈜케이씨, 슝크카본테크놀로지(유)의 합작계약에 의해서 설립된 기업입니다. 일본에서 고순도 흑연(Graphite)를 수입하여 반도체 공정부품 등 한국에서 수요가 많은 제품으로 가공하여 판매하는 기업입니다. 수요처가 있는 곳에 현지 합작자회사를 세우는 가장 전형적인 형태로 볼 수 있을 것 같습니다.

티씨케이의 재무제표를 보면, 2016년말 894억원이었던 매출액이 2018년에는 1,705억원으로 증가하였습니다. 영업이익률과 순이익률도 각각 30%, 20%를 꾸준히 넘고 있어 재무제표상으로 성장성과 수익성 양면에서 탁월한 면이 있습니다. 그에 따라서 최근 5년간의 주가도 5년전 최저점 6,940원에서 현재 50,000원까지 큰 폭 상승하였습니다. 투자자의 입장에서는 일찍 그 가치를 알아봤을수록 더욱 좋은 기업이 아닌가 생각됩니다.

2016년 더벨에 게재된 관련된 기사를 참조하면, 도카이카본이 최초 투자한 금액은 15억원 정도였다고 하니, 현재의 시가총액 5,838억원과 지분율 44.40%를 고려하면 도카이카본 입장에서도 대단히 크게 남은 투자였던 셈입니다. 물론 2018년에 합작사에서 약 10%정도의 지분을 주당 73,297원에 인수하면서 770억원 정도를 추가로 투자하기는 하였지만, 그러한 점을 고려해도 도카이카본이 큰 이익을 얻은 것은 명확해 보입니다. 투자자들의 입장에서도 좋은 기회였을 것입니다.

Figure 1 티씨케이 최근 5년간 주가동향

출처: 네이버 증권

마지막으로 한국쉘석유한국기업평가는 두 기업 모두 가치투자자들에게는 따로 소개할 필요가 없을 정도로 잘 알려진 기업이라고 생각됩니다. 두 기업 모두 높은 배당성향과 배당수익률로 유명한 고배당주입니다.

한국쉘석유의 최대주주인 Shell Petroleum은 전세계적으로 가장 유명한 에너지기업 중 하나로, 미국을 대표하는 Exxon Mobil에 대응하는 유럽을 대표하는 에너지기업 중 하나입니다. 그리고 한국기업평가의 최대주주주인 Fitch Ratings는 S&P, 무디스와 대응되는 영국계 신용평가회사로, S&P가 NICE신용평가와 협약관계에 있고 무디스가 한국신용평가를 보유하고 있음을 고려하면 한국에서도 3대 신용평가사의 과점관계는 크게 흔들리지 않을 것으로 생각됩니다. 종합적으로 볼 때 두 회사 모두 외국계기업의 특징인 고배당과 높은 ROE를 유지해나가기 적합한 비즈니스 환경에 있다고 생각됩니다.

외국계기업이 투자한 상장기업이 항상 좋은 성과를 내는 것은 물론 아닙니다. 쌍용차-상하이자동차의 경우는 다소 극단적인 면이 있지만, 모아텍과 같이 인수 이후 상당한 실적 악화를 겪은 기업도 있습니다. 또한 최근 더블스타에 인수된 금호타이어의 사례나, 마힌드라&마힌드라에 재매각된 쌍용차의 경우 등 아직 결과를 속단하기는 어려운 경우들도 있는 것 같습니다.

다만 위의 경우들을 검토하면서 상기할 수 있는 부분은, “왜” 그 기업이 이 회사를 보유하고 있는지의 곡절에 대해서 충분히 이해할 필요가 있다는 것입니다. 한국 기업들과는 달리, 외국계기업들의 경우 한국에 그 기업을 갖고 있어야 하는 이유가 없다면 언제라도 기업을 처분하고 철수할 수 있습니다. 또한 상황에 따라서는 공개매수 이후 상장폐지와 같은 방식으로 시장을 스스로 떠나는 경우도 상대적으로 자주 있습니다.

이와 같은 사실들을 고려할 때, 1) 외국계기업이 오랫동안 전략적으로 보유하고 있는 기업을 투자대상 리스트에 높이 올려놓는 것은 충분히 합리적으로 보이지만, 2) 최대주주인 외국계기업에 있어서 한국에 상장기업을 유지하는 이유에 대해서도 면밀히 검토해볼 필요가 있을 것 같습니다.

결국 투자자의 입장에서는 훌륭한 투자대상이지만 생각해볼 요소가 하나 더 붙어 있다는 점에서 다소 귀찮은 면도 있는 셈입니다. 하지만 그러한 귀찮음을 웃으며 넘길 수 있을 정도로, 그동안 위의 기업들이 장기적으로는 투자자에게 좋은 성과를 보여줬다는 점도 상기해볼 필요가 있겠습니다.

이제 2019년도 3분의 2가 지나갔습니다. 3분의 1밖에 남지 않았다고 생각하는 것이 아니라, 3분의 1씩이나 남았다고 생각하면서 남은 기간도 좋은 성과 거두시기를 바랍니다. 감사합니다.

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