[책갈피] 투자 대가들의 가치평가 활용법 ⑩

여러분이 20년 된 자동차를 한 대 가지고 있다고 해보자. 사용연한과 주행거리 때문에, 여러분은 이 차를 헐값에 중고차업자에게 넘길수밖에 없을 것이다. 이때 여러분이 받는 가격이 청산가치이다. 그런데 대체가치replacement value라고 하는 또 다른 유형의 가치가 있다.

대체가치란 여러분이 계속 차를 사용하기 위해 20년 된 차를 다른 차로 바꿀 때 드는 비용을 말한다. 20년 된 차가 사용은 가능하지만 다른 차로 바꾸고 싶어 한다고 해보자. 이때 다른 차로 바꾸는 비용(대체가치)은 20년 된 차를 팔아서 받을 수 있는 돈(청산가치)보다 훨씬 비쌀
가능성이 높다.

이처럼 대체가치는 일반적으로 청산가치보다 크다. 중고차의 대체비용 혹은 대체가치 개념을 기업에도 적용할 수 있다. 그렇게 할 때 얻을 수 있는 한 가지 결론은 한 기업의 적정가치는
대체가치와 비슷해야 한다는 것이다. 볼트 생산기업이 하나 있다고 해보자. 그런데 이 기업의 시가총액이 새로운 볼트 생산기업을 하나 설립하는 데 드는 비용보다 훨씬 크다고 해보자.

그러면 도전적인 금융가들은 주식시장에 상장해 상당한 수익을 낼 요량으로 볼트가 공급 과잉이 될 때까지 이런 볼트 생산기업을 계속 설립할 것이다. 반대로 이 기업의 시가총액이 새로운 볼트 생산기업을 설립하는 데 드는 비용보다 크게 낮으면, 누구도 새로운 볼트 생산기업을 설립하지 않을 것이다.

그러면 기존 기업의 수익성―그리고 주가(시가총액)―은 상승한다. 결국 새로운 볼트 생산기업의 설립을 결정하는 것은 수익을 낼 수 있느냐 없느냐 하는 것이다. 1,000억 달러 이상의 자산을 운용하는 세계적 자산운용사 GMO의 설립자 중 한 명인 제러미 그랜섬Jeremy Grantham은 대체가치를 ‘가치의 기초bedrock of value’라고 했다.

경제학의 다른 많은 부분과 마찬가지로 이런 개념 역시 케인스JohnMaynard Keynes에 의해 처음 제시되었다. 케인스는 1936년 『고용, 이자, 화폐에 관한 일반이론』에서 다음과 같이 말했다.

매일 진행되는 주식시장의 재평가 과정은, 비록 기본적으로는 기존 투자자산의 개인간 이전을 촉진할 목적으로 이뤄지지만 새로운 투자에도 결정적인 영향을 미친다. 왜냐하면 이미 존재하고 있는 기업을 매수하는 데 드는 비용보다 훨씬 많은 비용을 들여 비슷한 새로운 기업을 설립하는 것은 바보 같은 짓이기 때문이다. 반면 새로운 기업을 설립해 주식시장에 상장하는 즉시 수익을 올릴 수 있다면 거금을 투입해서라도 새로운 기업을 설립할 것이다.

시장가치와 대체비용(대체가치)의 관계는 노벨경제학 수상자 제임스 토빈James Tobin의 이른바 ‘토빈의 q’에서 공식화되었다. 토빈에 의하면 q란 다음과 같다. q는 동일한 물리적 자산에 대한 두 가치의 비율을 말한다. 여기서 분자는 시장가치, 즉 물리적 자산을 시장에서 구입할 때 지불하는 가격이고, 분모는 대체가치 혹은 재생산비용reproduction cost, 즉 동일한 물리적 자산을 새로 생산할 때 드는 비용이다.

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<참고> 코스닥 시가총액 상위 종목 : 셀트리온헬스케어 CJ ENM 신라젠 펄어비스 헬릭스미스 메디톡스 스튜디오드래곤