공시에 의하면 한국밸류는 서흥 주식 58만810주(지분율 5.02%)를 보유한 2월 13일 이후 3~4거래일을 제외하고 매일 장내매수로 지분을 늘려왔다. 2월 14일부터 4월 30일 까지 14만9145주(1.29%)를 확보해 총 72만9005주(6.31%)까지 지분을 늘렸다. 주요 매수 가격대는 2만5500원~2만7500원으로 추정된다. 매수단가를 다소 높이면서도 지분을 추가 확보한 셈이다.
지분을 늘린 한국밸류와는 달리 주요 기관들은 지난해 서흥의 지분을 축소했다. 한국밸류 외에도 국민연금, 트러스톤자산운용 등 다양한 기관들이 서흥에 투자하고 있다. 지난해 국민연금과 트러스톤자산, 신영증권은 지분을 줄였고 에이비엘글로벌자산운용은 전량 처분했다.
특히 국민연금은 작년 9월 13.35%에 달했던 서흥 지분을 올해 2월 9.99%까지 축소했다. 작년 10월부터 올해 2월까지 5개월간 매도한 지분율은 3.36%에 달한다.
2013년 4월 첫 주식대량보유공시(지분율 5.01%)를 낸 국민연금은 2014년 4월 10.06%까지 지분을 확대한 이후 줄곧 10% 이상의 지분을 보유했었다. 서흥 지분율이 10% 이하로 떨어진건 2014년 4월 이후 약 4년 9개월 만이다.
이런 가운데 서흥은 지난해 창사 이래 최대 매출을 달성했다. 2018년 연결기준 매출액은 전년대비 12% 증가한 3935억원, 영업이익은 5% 증가한 393억원, 지배순이익은 12% 증가한 257억원을 기록했다. 주요 사업부인 캡슐 부문과 원료 부문의 매출액이 각각 12.2%, 13.8% 증가하며 실적성장을 이끌었다.
서흥의 ‘18년 사업보고서에 따르면 건강기능식품 액제사업 부문의 약진과 하드캡슐 부문의 적극적인 영업전략 등으로 판매수량이 늘었고, 생산량 증가에 따른 고정비 부담 완화 등으로 원가율이 개선되었다.
단 지난해 최대 매출 달성에도 불구하고 서흥의 주가는 2014년 정점을 찍은 이후 지속적으로 하락했다. 5월 3일 기준 서흥의 주가는 2만7200원으로 2014년 최고가 6만1900원 대비 44% 하락한 가격이다. 4년 동안 하락추세를 이어가고 있다.
견조한 실적과 낮아진 주가로 인해 서흥의 벨류에이션 매력은 높아졌다. ‘18년 지배순이익과 5월 3일 시가총액기준으로 산정한 주가수익배수(PER)는 12.23배, 주가순자산배수(PBR)는 1.09배다. 2014년 PER 27.03배, PBR 2.17배를 감안하면 절반 수준에 해당한다.
서흥의 올해 실적전망은 긍정적이다. 한국신용평가 송민희 연구원에 따르면 올해 서흥 베트남의 생산기계 8대 추가 가동이 계획되어 있으며 건강기능식품 수출을 본격적으로 개시할 것으로 보인다. 송 연구원은 소득 증가와 인구 고령화 추세 등에 힘입어 당분간 서흥의 매출성장 추이가 지속될 것으로 전망했다.
다만 송 연구원은 공장이전 및 증설관련 자금을 외부차입으로 충당해 차입금 규모가 확대됬다며 서흥 배트남 설비투자 증가로 인한 자본비용을 감안할 때 당분간 큰 폭의 재무안전성 개선은 쉽지 않을 것으로 판단했다. ‘18년 결산 기준 서흥의 부채비율은 107%, 총 차입금은 2734억이다. 시가총액 3147억 대비 86% 수준이다. 18년 말 자산규모 6391억원과 비교하면 42.7%다.
서흥의 주요 사업은 의약품용 캡슐 부문이며 특히 하드캡슐 부문은 국내 점유율 95%다. 하드캡슐은 원통 모형의 캡슐로 캡슐 안에 담긴 내용물의 섭취와 인체 흡수를 돕는다. 개당 단가가 낮은 하드캡슐 특성상 대규모 설비투자가 필요하고 제약업체의 엄격한 품질기준 통과가 필요해 진입장벽이 높은 편이다.
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