책: 어스워스 다모다란, 투자 철학

투자 철학 2판 Investment Philosophies, 2nd edition in 2012

- 지은이: 어스워스 다모다란 Aswath Damodaran

- 옮긴이: 이건

- 리딩리더 / 2013-07 / 688쪽 / \\39,000

자신만의 투자철학을 세우라며 다양한 투자법을 소개합니다. 매우 상세하게^^ 많은 통계자료와 일일이 확인하지는 않았지만 엄청난 논문을 인용해서 각각의 투자법에 대한 장단점을 설명합니다. 두툼하지만 수학공식이 나오는 부분을 대략 읽고 넘어가면 어렵지 않게 읽힙니다. 이 책을 거의 다 읽을 무렵이면 저자는 독자들에게 특별히 뛰어난 자질이 없다면, 인덱스펀드에 투자함으로써 대부분의 펀드매니저에게 맡기는 것보다 나은 수익률을 얻는 방법을 선택하는 게 낫겠다는 결론을 제시합니다.

이해해서 요약하는 식의 독후감을 쓴다는 것은 제 능력 밖의 일일 테고 해서 책을 읽으며 밑줄 쳤던 글 중에서 나중에 다시 되새김하고 싶었던 글을 옮기는 것으로 많은 배움을 주었던 이 책에 대한 저의 감동을 정리합니다.

옮긴이 이건 님은 역자서문에서 (저자의 말을 인용해서) 성공투자를 위해 투자철학은 반드시 정립해야 한다는 것을 강조하고 있습니다.

투자에 성공하려면, 시장의 특성은 물론 투자자의 개성에도 맞는 일관된 투자철학부터 갖춰야 한다. 다시 말해서, 투자에서 성공하려면 다른 사람이 성공한 요인을 알아낼 것이 아니라, 자신을 더 깊이 파악해야 한다. 7

투자철학의 정의 및 필요성

시장의 작동원리와 투자자들의 실수를 바라보는 일관된 사고방식이다. 투자에 성공하려면 시장특성은 물론, 자신의 강점과 약점까지 고려해서 가장 적합한 투자철학을 선택해야 한다. 투자철학이 없으면 개인의 경험이나 최근 실적에 따라 전략을 수시로 바꾸기 쉬우며, 그 결과 매매가 잦아져서 비용이 증가하게 된다. 반면에 투자철학이 확고하면 전략의 일관성을 유지하기가 수월하다. 32

- 대부분의 투자전략은 투자자들이 주식을 평가할 때 저지르는 실수를 이용한다. 20

확고한 투자철학이 있으면 자신의 운명을 스스로 결정할 수 있다. 자신의 신념체계와 맞지 않는 투자전략을 거부할 수 있으며, 자신의 필요에 맞춰 투자전략을 수립할 수도 있다. 게다가 거시적인 관점에서 여러 전략 사이의 공통점과 차이점을 바라볼 수 있다. 22

전략과 전술

정보가 부족할 때 시장에서 오류가 발생한다고 믿는 투자자라면, 분석가들이 조사하지 않는 종목이나 기관투자가들이 보유하지 않은 종목을 주목할 것이다. 21

시점선택

시점을 맞추면 보상이 크므로 사람들은 누구나 시점선택에 매력을 느끼는데, 이렇게 모두가 매력을 느끼기 때문에 성공하기가 어렵다.

시점선택을 시도하는 투자자들이 너무도 많아서, 계속해서 성공하기가 어렵다는 말이다. 주식을 선택할 때, 차트를 볼지, 기본적 분석을 할지, 아니면 성장잠재력에 주목할지 당신은 어떻게 결정하는가? 결국, 당신이 시장을 보는 관점뿐 아니라, 당신의 개성에 따라 결정하게 된다. 26

시간지평(time horizon)

저평가된 주식을 사는 소극적 가치투자자들이라면, 시장에서 조정이 이루어질 때까지 여러 해를 기다려야 할 수도 있다. 시장이 실적에 과잉반응한다고 믿으면서 실적이 발표되기 직전이나 직후에 매매하는 투자자들이라면, 주식을 며칠만 보유하면 된다. 27

안전마진

그레이엄과 도드는 1934년 [증권분석] 초판에서 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 주식을 사야 한다고 주장했고, 이런 주식을 걸러내는 필터를 개발했다. 실제로 그레이엄이 개발한 필터들(저PER주, 순운전자본보다도 낮은 가격에 거래되는 주식)은 안전마진을 실행에 옮기는 수단이다. 68

거래비용 3가지

증권을 거래할 때 발생하는 다른 거래비용은 3가지로 투자전략에서 발생하는 총비용은 이들 비용을 모두 합한 금액이다.

1. 증권을 살 때 지불하는 가격(매수호가)과 팔 때 받는 가격(매도호가)의 차이

2. 가격충격(price impact)으로서, 증권을 살 때는 가격이 상승하고, 증권을 팔 때는 가격이 하락하는 효과

3. 매매하려고 기다리는 과정에서 발생하는 기회비용(opportunity cost)

- 1,2번 비용은 매매에 인내심을 발휘하면 낮출 수 있지만, 기회비용은 매매를 실행했을 때나 기다리다가 수익기회를 놓쳤을 때나 모두 발생할 수 있다. 172

대량거래에 관한 흥미로운 사실

대량 매수거래가 일어나면 주가가 상승하고, 대량 매도거래가 일어나면 주가가 하락하지만, 대량 매도거래 다음에는 주가가 반등하는 경향이 강하고, 대량 매수거래 다음에는 상승한 주가가 유지될 가능성이 크다. 187

모멘텀 전략

직면하는 가장 큰 위험은 모멘텀이 바뀌는 변곡점을 놓치는 위험이다. 모멘텀 전략의 속성은, 모멘텀이 유지되는 동안은 계속해서 이익을 얻지만, 모멘텀이 바뀌는 순간 막대한 손실을 본다는 점이다. 278

거품 4단계

1단계, 거품의 탄생: 대부분 거품의 기원에는 일말의 진실이 있다. 다시 말해서, 대부분 거품의 핵심에는 지극히 합리적인 이야기가 들어 있다.

성공한 투자자에 대한 얘기는 과장되어 전해지는데 지금까지 신문, 금융잡지, TV 프로그램 등을 통해서 전해졌다면, 닷컴 거품시대에는 두 가지 매체가 추가되면서 소식과 소문이 더 빨리 퍼졌다. 첫째는 인터넷으로, 대화방과 웹사이트를 통해서 투자자들이 성공담을 전했다. 둘째는 CNBC와 같은 케이블 TV방송국으로서, 분석가와 펀드매니저들이 자신의 견해를 수많은 투자자들에게 전할 수 있었다.

2단계, 거품유지: 거품이 형성된 다음에는 유지되어야 한다. 거품을 이용해서 돈을 버는 기생충 같은 기관들이 거품의 유지와 확산에 일조한다.

3단계, 거품붕괴: 붕괴를 촉발하는 사건이 일어나지 않아도, 거품은 결국 붕괴한다. 거품붕괴를 이끌어내는 요소는 무수히 많다. 첫째, 거품이 유지되려면 새로 거품에 참여하는 투자자가 계속 증가해야 한다. 그러나 어느 시점에 이르면 감언이설에 쉽게 넘어가는 어리석은 투자자들은 모두 투자한 상태가 되므로, 어리석은 신규 투자자가 부족해진다. 둘째, 거품을 이용하려고 새로 참여하는 기업들의 질이 갈수록 낮아진다.

모든 사람이 동시에 빠져나가려고 몰려가다 보니, 정교하게 수립한 출구전략마저 무너져버린다. 거품을 형성했던 힘이 이제는 거품을 터뜨리는 방향으로 작용한다. 빠르고 강렬하게 형성된 거품은 마찬가지로 빠르고 강렬하게 무너진다.

4단계, 거품의 여파: 거품이 붕괴된 다음에도 사람들이 거품을 전적으로 부인한다. 놀랍게도, 거품 때문에 손실을 보았다는 사람을 찾아보기가 어렵다. 자기는 신중해서 거품에 투자한 적이 없다고 말하거나, 자기는 폭락을 내다보고 재빨리 빠져 나왔다고 말한다.

시간이 흘러 투자손실이 지나치게 커져서 도저히 무시할 수 없는 상황이 되면, 사람들은 희생양을 찾기 시작한다. 이들은 주식중개인, 증권회사, 금융전문가들이 투자자를 호도했다고 비난한다.

끝으로, 사람들은 앞으로 절대로 거품에 참여하지 않겠다고 다짐한다. 이렇게 다짐하는데도 거품이 거듭 나타나는 이유는 무엇일까? 이유는 간단하다. 이후에는 거품의 모습이 바뀌기 때문이다. 투자자들은 과거의 실수를 되풀이하지 않겠다고 조심하지만, 결국 새로운 자산으로 새로운 거품을 만들어낸다. 285

투자자가 거품을 이용해서 돈을 벌 수 있는가?

답하기 어려운 질문이다. 거품을 이용해서 돈 벌기가 어려운 한 가지 이유는, 단기간에 이익을 얻으려는 욕망 때문이다. 투자자들은 자산가격이 과대평가된 줄 알면서도 거품에 동참해서 이익을 얻으려 한다. 또 다른 이유는 대중에 거슬러 투자하기가 어렵고도 위험하기 때문이다. 과대평가된 자산이 더 과대평가될 수도 있고, 이런 상태가 장기간 유지될 수도 있으므로, 대중에 거스르다가 자칫 막대한 손실을 볼 수가 있다. 끝으로, 증권사, 대중매체, 펀드매니저 등 거품에서 이익을 얻는 기관들은 거품을 조장하고 계속 유지하려고 한다. 288

과잉반응

시장이 과잉반응한다면, 주가가 한쪽으로 크게 움직인 다음에는 그 반대쪽으로 크게 움직이게 된다. 처음 가격움직임이 극단적일수록, 다음 조정도 커질 것이다. 시장이 과잉반응한다면 돈을 버는 방법은 명확하다. 대부분 투자자가 비관적일 때 주식을 사고, 대부분 투자자가 낙관적일 때 주식을 팔면 된다. 그러면 시장이 조정 받는 과정에서 초과수익을 얻게 된다. 301

가치투자자의 특징

가치투자자들은 회사의 자산가치보다 낮은 가격에 회사를 사고 싶어한다. 따라서 가치투자자들은 성정성에 높은 프리미엄이 붙은 기업을 경계하며, 저성장기에 접어들어 투자자들에게 소외된 기업을 싼값에 사려고 한다. 324

가치투자자의 3가지 스타일

1. 가장 단순한 소극적 필터링으로 저PER, 유동성 높은 자산, 낮은 위험 등 수많은 기준으로 기업을 걸러내서 유망종목을 선정하는 방법

2. 역발상 방식으로, 과거 실적이 부진하거나 악재가 발생해서 다른 투자자들이 거들떠보지 않는 종목을 사는 방법

3. 경영이 부실해서 저평가된 기업의 주식을 대량으로 사들인 다음, 대주주의 지위를 이용해서 기업을 구조조정하여 가치를 회복하는 방법 324

그레이엄의 투자원칙

1. 투기가 아니라 투자를 해라. 투자자들은 장기적인 관점으로 기업을 사지만, 투기자들은 눈앞의 이익만 바라본다.

2. 매도가격을 제대로 파악해라. 아무리 좋은 기업도 지나치게 높은 가격에 사면 부실한 투자가 된다.

3. 시장을 샅샅이 뒤져서 염가종목을 찾아내라. 시장을 실수를 저지른다.

4. 절제력을 유지하면서 공식에 따라 투자해라.

E(2g + 8.5) * 단기국채 / Y

- E: 주당순이익

- g: 이익의 기대증가율

- 8.5: 성장률이 0인 기업에 적용하는 적정 배수

- 단기국채: 단기국채 수익률

- Y: AAA등급 회사채수익률

Ex) 순이익: $2.00 / 이익성장률: 10% / 단기국채 수익률: 2% / AAA등급 회사채수익률: 3%

적정 주가 = $2 * (2 * 10 + 8.5) * 2 / 3 = $38

즉 현재 주가가 $38보다 낮다면, 이 주식을 사야 한다.

5. 회사에서 발표하는 숫자를 의심하라.

6. 분산 투자해라. 한 두 종목에 승부를 걸어서는 안 된다.

7. 의심스러우면 우량종목을 고수하라.

8. 주주의 권리를 보호하라. 시대를 앞서서 그레이엄이 제기한 주제다. 그는 기업지배구조도 가장 먼저 거론했다.

9. 인내심을 발휘해라. 첫 번째 원칙을 곧바로 따라가는 원칙이다.

- Janet Lowe, [Benjamin Graham on Value Investing in 1994]

워런 버핏이 합명회사(1956년~1969년, 13년 동안 연 수익률 29% 기록)를 해산하면서 한 말

한 가지를 분명히 밝혀둡니다. 나는 현재 적용하기 어렵더라도 내가 이해하는 기존 투자법을 포기하지 않을 것입니다. 내가 제대로 이해하지 못하는 기법을 쓰면 막대한 이익을 손쉽게 얻을 수 있다고 해도, 나는 그런 기법을 써보지 않았으므로, 막대한 자본금을 영원히 상실할 수도 있기 때문입니다.

- Buffett Partnership letter, May 29 1969

버핏 따라 하기

버핏의 투자법은 복잡하지 않다. 그의 탁월한 실적을 고려하면, 그를 모방한 투자자가 많다고 생각할 것이다. 그러면 그의 기법을 모방해서 성공했다는 사람들이 어째서 많이 보이지 않을까? 여기에는 4가지 이유가 있다.

1. 버핏이 처음 투자를 시작한 이후 시장이 많이 바뀌었다. 그는 1960년대와 1970년대에 가장 큰 성공을 이루었는데, 당시에는 시장정보를 수집할 수 있는 사람도 많지 않았고, 기관투자가들의 영향력도 크지 않았다. 버핏이 현재 시장에서 투자를 시작해도, 자신의 기법을 써서 성공하기는 쉽지 않을 것이다. 기업정보와 매매정보를 누구나 구할 수 있고, 수많은 펀드매니저가 저평가 종목을 찾아다니기 때문이다.

2. 최근 버핏은 더 적극적인 스타일을 채택하여 투자에 성공했다. 이런 스타일로 성공하려면 막대한 자본금과 투자성과에서 오는 신뢰성을 겸비해야 한다. 탁월한 펀드매니저 중에서도 이 둘을 갖춘 사람은 매우 드물다.

3. 버핏의 투자스타일은 거시경제 위험이 크지 않아서 개별기업에 집중할 수 있었던 시절에 개발된 것이다. 앞으로도 거시경제 위험이 큰 비중을 차지하게 된다면, 버핏처럼 좋은 기업을 싸게 사서 장기간 보유해도 예전과 같은 실적을 거두기가 어려워질 수도 있다.

4. 버핏의 마지막 성공비결은 인내심이었다. 자신이 직접 말했듯이, 버핏은 단기 이익을 얻으려고 주식을 산 것이 아니라, 장기적 관점으로 기업을 샀다. 그는 실적이 부진한 기간에도 저평가된 주식을 계속 보유했다. 이 기간에 그는 성급한 주주들로부터 실적에 대한 압박을 받지 않았다. 버크셔 주주들은 버핏을 깊이 존경했기 때문이다. 그러나 다른 펀드매니저들은 버핏처럼 장기적인 안목을 갖췄다고 자부하더라도, 단기 성과를 원하는 투자자들로부터 압력을 피하기가 어렵다.

간단히 말해서, 지난 반세기 동안 버핏이 이룬 성과를 이해하기는 쉬워도, 일반투자자가 그의 성공을 복제하기는 매우 어렵다. 334

역발상 가치투자의 성공요소

1. 장기투자: 부실기업 투자전략으로 성공하려면 주식을 여러 해 보유할 수 있어야 한다. 부실기업은 회복하는데 오랜 시간이 걸리며, 거래비용이 많이 들어가므로 장기간에 걸쳐 비용을 분산해야 하기 때문이다.

2. 분산투자: 부실기업 중에는 경영난과 재정난을 동시에 겪는 기업이 많으므로, 보유 종목 중 상당수가 휴지조각이 되기 쉽다. 따라서 충분히 분산투자를 하지 않으면, 수익률의 변동성이 지극히 커진다.

3. 개인의 자질: 투자한 종목에 악재가 나오면 스트레스를 받거나 다른 사람들의 견해에 쉽게 마음이 흔들리는 사람에게는 이 전략이 적합하지 않다. 이 전략으로 성공하려면 다른 사람들이 포기해도 굳건하게 버티는 자신감과, 일시적으로 투자가 요동쳐도 꿈쩍 않는 배짱이 필요하다. 358

분산투자가 필요한 이유 2가지:

1. 우리가 평가하는 주식의 가치는 절대로 확실할 수가 없다. 기대 현금흐름은 추정치에 불과하고, 위험조정도 항상 정확한 것은 아니기 때문이다.

2. 우리가 평가한 가치가 정확하다고 해도, 시장가격이 언제 그 가치에 접근할지 알 수가 없다. 주식에는 만기나 행사일이 없기 때문이다. 저평가된 주식이 장기간 저평가상태에 머무를 수도 있고, 심지어 더 저평가될 수도 있다.

분산투자에 있어 주목해야 할 요소

1. 가치의 불확실성: PER이 낮은 기업에 투자하는 전략이라면, 신생 고성장기업에 투자하는 전략보다 보유종목 수를 줄여도 된다. 포트폴리오가 확보한 안전마진이 충분하다면, 분산투자 수준이 다소 낮아도 크게 걱정할 필요가 없다.

2. 시장촉매: 수익을 얻으려면 시장가격이 우리가 추정한 가치에 접근해야 한다. 이러한 가격조정에 촉매를 제공할 수 있다면, 손 놓고 가격조정을 기다려야 하는 소극적 투자자보다 분산투자수준이 낮아도 된다. 따라서 행동주의투자자라면 저PER주에 투자하는 소극적 투자자보다 보유종목 수를 줄일 수 있다.

3. 시간 지평: 시간 지평이 길면 그 안에 가격조정이 일어나기 쉬우므로, 분산투자수준을 낮출 수 있다.

요약하면, 안전마진이 풍부한 저성장 종목으로 포트폴리오를 구성하고, 특히 시장을 움직일 능력이 있다면, 보유종목 수가 적어도 불합리한 투자가 아니다. 마찬가지 논리로, 회사의 미래가 매우 불확실하고 가격조정시점도 불분명하다면, 폭넓게 분산투자하는 편이 합리적이다. 395

성장주 투자자

펀드회사들은 고PER주를 사는 사람들을 성장투자자로 정의한다. 이것이 편리한 분류법일지는 모르지만, 정확한 방법은 아니다. 게다가 마치 성장투자자들이 가치에 관심이 없다는 오해를 심어줄 소지도 있다.

우리는 시장이 평가하는 기업의 성장잠재력을 기준으로 투자하는 사람들을 성장투자자로 분류하고자 한다. 우리 분류기준에 의하면, 성장투자자들도 가치투자자들 못지않게 가치에 관심을 기울인다. 401

피터 린치의 성장주 투자 관점

1. 스토리보다 숫자가 더 중요하며, 성장기업의 매력은 가능성이 아니라 실적으로 평가해야 한다.

2. 가치주보다 성장주가 관리에 훨씬 많은 노력이 들어간다. 따라서, 지나치게 많은 성장주에 투자하면 낭패 볼 수 있다.

3. 성장주는 성장 초기에 잡아야 큰 이익이 나온다. 확실하게 자리 잡을 때까지 기다리면 기회를 놓친다.

4. 인내심을 가져라. 성장주를 제대로 골랐어도, 실적이 나오려면 시간이 걸린다.

5. 훌륭한 성장기업은 흔치 않으므로, 하나를 찾으려면 10여 개 이상을 뒤져보아야 한다. 430

정보를 합리적으로 이용하려는 펀드매니저에게는 3가지 대안이 있다.

1. 금융시장에 항상 떠돌아다니는 소문을 이용하는 방법: 소문의 출처와 내용을 바탕으로 신빙성을 판단하고, 이를 이용해서 매매하는 것이다.

2. 정보가 발표되었을 때 시장의 반응을 보고 매매하는 방법: 여기서는 시장이 정보에 잘못 반응하며, 이런 오류를 이용해서 이익을 낼 수 있다고 가정한다.

3. 공개정보를 이용해서 미래에 발표될 뉴스를 예상하는 방법: 어느 회사가 예상보다 높은 실적을 발표할지 정확하게 내다볼 수 있다면, 이를 바탕으로 기막힌 실적을 올릴 수 있다. 453

배당금 변경 등

배당정책 변경: 회사가 배당정책을 변경한다고 발표하면, 이는 의도적이든 아니든 시장에 정보를 전달하는 셈이다. 배당금 인상은 긍정적 신호가 되는데, 이는 회사가 앞으로 이익이 증가한다고 믿는다는 뜻이기 때문이다. 반면에 배당금 인하는 부정적 신호가 되는데, 이는 상당히 심각한 상황이 아니면 회사가 배당금을 줄이지 않기 때문이다. 따라서 회사가 배당금을 줄이거나 지급을 연기하면, 시장은 회사에 장기적이고 심각한 재정문제가 있다고 생각하게 된다. 498

배당금 변경이 주가에 미치는 영향

배당금이 증가하면 주가가 상승하고, 배당금이 감소하면 주가가 하락하지만, 배당금이 감소할 때 주가가 훨씬 강하게 반응한다. 배당금이 증가했을 때는 주가가 약 1% 상승했지만, 배당금이 감소했을 때는 주가가 4.5% 넘게 하락했다. 500

배당금지급을 개시하면 주가가 상승하고, 배당금지급을 중단하면 주가가 하락한다. 일부 회사에서는 배당금지급 개시가 악재로 인식되어, 주가가 40%나 하락했다. 이는 놀랄 일이 아니다. 성장기업이 배당금지급을 개시하는 것은, 이제는 고성장기가 지나가서 투자기회가 감소했다는 신호이기 때문이다. 500

배당금이 증가한 다음에는 주가가 계속해서 완만하게 상승하였고, 배당금이 감소한 다음에는 장기간 하락했으며, 특히 배당금이 누락된 다음에는 더 심하게 하락했다. 502

자사주 매입 기업

기업인수의 경우와 마찬가지로, 발표가 나기 전에 가능성이 큰 기업을 찾아내서 투자하면 막대한 수익을 거둘 수 있다. 이런 기업의 특징은 자기자본이익률이 낮고, 보유현금이 많으며, PER이 낮고, 부채비율이 낮다는 점이다. 이는 가치투자자들이 종목선정에 사용하는 기준이므로, 가치투자를 통해서 자사주 매입이 주는 혜택을 누릴 수도 있다. 502

시점선택(market timing)

시점선택은 모든 투자자의 꿈이다. 그 이유는 명백하다. 시점선택만 제대로 하면 종목선택기술이 없어도 엄청난 수익을 거둘 수 있기 때문이다.

학계의 대체로 일치된 견해는 시점선택이 시간과 비용을 투입할 만한 가치가 없다는 쪽이지만, 업계는 찬반양론으로 나뉜다. 565

시점선택이 매력적이기는 하지만, 대부분의 투자자에게는 실현하기 어려운 꿈에 불과하다. 시장의 역사를 돌아보면, 종목선택의 성공사례보다 시점선택의 성공사례가 훨씬 적으며, 이런 소수의 성공조차 운이 좋았던 것으로 분석되기도 한다. 568

거래량

거래량 지표는 미래 시장흐름 예측에 널리 사용되고 있다. 실제로 거래량이 수반되지 않는 주가상승은, 대량거래가 수반되는 상승보다 지속력이 약한 것으로 평가 받는다.

대량거래는 변곡점을 가리킬 수도 있다. 예를 들어 대량거래가 수반되는 지수하락을 매도정점(selling climax)이라고 하는데, 시장이 바닥을 쳤다는 신호로 볼 수 있다. 이때 비관적인 투자자 대부분이 시장을 떠나고, 낙관적인 투자자들이 시장을 주도하기 시작한다고 보는 것이다. 반면에 대량거래가 수반되는 지수상승은 시장이 천정을 쳤다는 신호로 볼 수 있다. 574

지나고 보면 시점선택이 항상 쉬워 보인다.

실제로 시장이 바닥을 치거나 천정을 쳤을 때, 투자자들 사이에서 의견이 일치한 적은 거의 없었다. 흥미롭게도, 시장이 천정을 칠 무렵에는 낙관론이 가장 강해지고, 시장이 바닥을 칠 무렵에는 비관론이 가장 강해진다. 시점선택에 성공하려면, 바닥을 확인한 다음에 사려고 해서도 안 되고, 천정을 확인한 다음에 팔려고 해서도 안 된다. 수익 대부분을 놓치기 때문이다. 583

시점선택의 대가들의 실패

시점선택의 대가들은 투자의 세계에 화려하게 등장했다가 덧없이 사라진다. 이들은 연속적으로 예측을 적중시켜 커다란 관심을 끌어모은 다음, 곧바로 사라진다.

시점선택의 대가들이 실패한 원인은 무엇일까? 이들을 성공으로 이끈 요소들이 실패의 원인이 된 듯 하다. 이들은 예측이 몇 번 적중하자, 자신의 시점선택능력을 절대적으로 확신하여 더 대담한 예측을 했고, 결국 자신이 쌓은 명성을 허물어뜨렸다. 1970년대 말 시점선택의 대가였던 조 그랜빌은 1980년대 내내 주식을 팔고 금을 사라고 추천했으나, 그가 발행한 뉴스레터는 10년 동안 적중률 최하위를 기록했다. 609

인덱스펀드

처음에는 시장을 이길 수 있다고 확신하여 적극적 투자를 시작했다가, 결국 실패를 인정하는 투자자들이 많다. 이런 투자자와 시장을 이기기 어렵다고 생각하는 사람들에게 가장 현실적인 대안은 인덱스펀드다.

적극적 투자자와 펀드매니저들의 실적이 인덱스펀드의 가치를 인정해주었다. 적극적 펀드매니저들의 실적은 지난 수십 년 중 대부분 기간에 S&P500지수의 수익률을 따라가지 못했다. 623

펀드의 평균실적이 시장실적을 뛰어넘지 못하는 것은 어찌 보면 당연한 일이다. 기관투자가가 전체 시장에서 차지하는 비중이 60~65%나 되므로, 이들이 곧 시장이기 때문이다. 636

회사의 규모, PER, PBR 등 체계적 요소와 관련된 시장의 비효율성을 이용하면 이론상 초과수익을 얻을 수 있다. 하지만 이런 비효율성을 이용하기에 가장 유리한 전문 펀드매니저들조차 시장을 이기기 어렵다는 냉정한 증거도 많다. 요컨대 시장에 비효율성이 많아도 펀드매니저들이 시장을 이기지 못한다는 것은, 이론상으로는 초과수익이 가능해도 실제로는 초과수익을 얻기가 어렵다는 뜻이다. 결국, 펀드매니저와 투자자 모두 인간이어서 과신, 불안감, 군집행동 등 인간적 약점에 굴복하기 쉽다는 사실을 명심해야 한다. 적극운용 펀드매니저들의 실적은 인덱스 투자가 많은 사람들에게 최고의 전략이 될 수 있다는 좋은 증거이기도 하다. 673

투자철학 선택절차

모든 사람에게 적합한 투자철학은 존재하지 않는다.

투자철학을 선택함에 있어 고려할 3가지 요소

1. 개인의 특성: 자신의 성격에 맞지 않는 투자철학은 오래 유지할 수가 없다. 효과도 없을뿐더러, 감당하기도 어렵기 때문이다. 자신의 강점과 약점을 명확하게 파악하지 않고서는 투자에 성공할 수 없다.

1-1. 인내심: 인내심이 강한 사람은 많지 않다. 성격이 급한 사람이라면, 단기간에 성과가 나오는 투자철학을 선택해야 한다.

1-2. 위험수용도:  위험을 회피하는 성격이라면, 위험부담이 큰 투자전략은 바람직하지 않다.

1-3. 독자적 사고와 집단적 사고: 동료집단의 압력에 쉽게 굴복하는 성격이라면, 역발상 투자전략은 불편할 것이다. 그러나 거리낌 없이 대중에 역행하는 성격이라면, 역발상 투자가 어울릴 수 있다.

1-4. 투자에 쓸 시간: 가격 패턴이나 정보를 이용하는 단기전략에는 장기전략보다 많은 시간과 자원이 들어간다.

1-5. 연령: 연령이 증가함에 따라 위험수용도는 감소하며, 특히 은퇴자금을 관리할 때에는 더욱 감소한다. 과거에 투자경험을 통해서 얻은 교훈이 투자철학 선택에 도움이 되는 것만은 확실하다.

2. 재정상태: 직업의 안정성, 투자자금의 규모, 현금수요, 세금 등 재정상태도 투자철학 선택에 영향을 미친다.

2-1. 직업의 안정성: 경기가 침체할수록 투자자들은 위험을 더 회피하는 경향을 보인다. 소득수준과 소득의 안정성이 위험수용도와 시간지평에 큰 영향을 미친다.

2-2. 투자자금의 규모: 투자자금의 규모가 클수록 투자철학 선택의 폭도 넓어진다.

2-3. 현금 수요: 장래 현금수요를 감안해서 투자철학을 선택해야 한다.

2-4. 세금: 한계세율이 높은 투자자는 세금을 줄이거나 미루는 투자전략을 선택해야 한다.

3. 시장을 보는 관점: 일반적인 경험적 증거와 분석가들의 다양한 의견에 귀를 기울여야 한다. 시장은 계속 변화하고 분석가들도 새로운 연구를 이어가므로, 우리도 배움을 중단해서는 안 된다. 관점을 수시로 바꿔서도 안 되지만, 시장이 바뀌었을 때에도 기존 관점을 고수하는 것은 어리석은 일이다. 679

결론

투자철학 선택은 투자의 성패를 좌우하는 핵심요소다. 투자철학을 선택하려면, 먼저 자신의 내면을 성찰해야 한다. 가장 좋은 전략은 자신의 특성과 필요에 맞는 전략이다. 인내심 강하고, 소득이 안정적이며, 급히 돈 쓸 일이 없는 사람이라면, 단기적으로는 위험해도 장기적으로 높은 보상이 기대되는 전략을 선택할 수 있다. 반면에 성격이 급하고 당장 현금이 필요한 사람이라면, 단기전략을 선택할 수밖에 없다.

-> 저자는 인덱스 투자가 가장 바람직하다고 주장합니다. 투자자의 상황에 따라 투자철학을 분류해서 설명하지만, 기본적으로 투자는 장기투자를 해야 좋은 결과를 얻을 수 있습니다. 단기투자라는 말은 그 자체로 모순입니다.

저자의 책으로 제가 앞서 읽은 것이, 6년전에 독후감까지 썼던, [주식 가치평가를 위한 작은 책 The Little book of Valuation in 2011]입니다. 당시 이 책의 역자인 정호성 님이 저자에 대해 묘사한 글이 좋아서 결론으로 옮겼었는데, 이 책을 마감하는 글로도 어울립니다.

워렌 버핏이 \'훌륭한 타자가 볼을 골라내듯이 좋은 기업을 선택하라\'고 말했다면, 이 책의 저자인 다모다란 교수는 \'주식을 얼마에 사고 얼마에 팔 것인가\'에 대한 답변을 제시해 주고 있다.