책: 나쁜 펀드매니저와 거래하라 - 2010년 독후감에 내용 추가

나쁜 펀드매니저와 거래하라

Winning the Losers Game: 4^th Edition in 2002

- 지은이: 찰스 엘리스 Charles D. Ellis

- 옮긴이: 이 건

- 출판사: 중앙북스 / 245 쪽 / \\15,800

독후감을 썼던 책이지만 이후 3번 더 읽었습니다. 2010년에 썼던 독후감을 읽다 이 책에 <은퇴 계획>에 대한 아이디어가 있다는 글을 보고서 지난 9월에 다시 읽게 되었는데요. 읽으면서 좋았던 글과 실제 필요했던 내용을 추가 정리했습니다. 8년 전에 썼던 독후감은 말미에 붙입니다.

사이먼 라몬 박사는 전략실행에 관한 명저, [평범한 사람들의 비범한 테니스]에서 승자를 뽑는 게임과 패자를 뽑는 게임 사이의 중대한 차이점을 설명했다. 여러 해 관찰한 끝에 그는 테니스가 프로선수나 극소수의 탁월한 아마추어가 벌이는 게임과 나머지 평범한 사람들이 벌이는 게임으로 구분된다는 사실을 발견했다.

프로 테니스에서는 80%가 얻은 점수였지만, 아마추어 테니스에서는 점수의 80%가 잃은 점수로 드러났다. 프로는 점수를 얻는 게임을 하고, 아마추어는 점수를 잃는 게임을 한다.

전쟁사가인 새뮤얼 모리슨 제독도 논문, [전략과 타협]에서 비슷한 결론을 도출했다. 전쟁에서 실수는 불가피하다. 군사적 결정은 적의 군세와 의도에 관해 잘못된 추정과 오해를 불러일으키기 십상인 불완전한 정보를 바탕으로 내려진다. 결론적으로 다른 조건이 동일하다면 전략적 실수를 적게 하는 편이 전쟁에 승리한다.

아마추어 골프도 마찬가지다. 노미 아머는 저서, [항상 최고의 골프를 즐기는 법]에서 말했다. 승리하는 최선의 방법은 나쁜 샷을 적게 내는 것이다.

-> 패자의 게임에 대한 다양한 주장을 다룬 다음의 결론은, 이길 수 있다는 펀드매니저는 믿지 마라^^

주식평가에는 두 가지 합의가 가장 중요하다.

1. 미래이익과 배당이 예상되는 시점과 규모에 대한 투자자들의 합의

2. 미래이익과 배당의 흐름을 현재가치로 환산할 때 적용할 <할인율>에 대한 투자자들의 합의

가치를 중시하는 초장기투자자에게는 이익과 배당이 할인율보다 압도적으로 중요하다. 가격에 신경 쓰는 단기투자자에게는 매일, 매달 바뀌는 투자심리(이른바 적정할인율)와 사람들이 기꺼이 지불하려는 주가가 만사를 좌우한다. 날씨와 마찬가지로, 투자에서 얻는 장기실적은 결코 당혹스러운 법이 없지만 단기 실적은 항상 당혹스럽다.

투자수익의 역사를 보면 다음과 같은 3가지 특징이 있다.

1. 주식의 평균수익률은 채권보다 높고, 채권의 수익률은 단기금융상품보다 높다.

2. 주식 실질수익률의 일간, 월간, 연간 변동폭은 채권보다 높으며, 채권의 변동폭은 단기 금융상품보다 높다.

3. 기간별 수익률 변동폭은 측정기간이 짧아질수록 증가하고 길어질수록 감소한다. 다시 말해 수익률은 오랜 기간이 경과할수록 정상적인 모습으로 나타난다.

주식투자자들은 3가지 종류의 위험이 있으며 항상 이 3가지 위험에 노출되어 있다.

1. 가격 위험: 주식을 너무 높은 가격에 매입하면 손실을 입을 수 있고, 주가가 너무 높다는 생각이 들면 투자자는 가격 위험을 떠안는 셈이다.

2. 이자율 위험: 기대 인플레이션을 상쇄하기 위해 이자율이 시장에 이미 반영된 것보다 오르면 주가가 내려간다. 투자자가 위험을 떠안고 있었던 것이다.

3. 사업 위험: 회사가 큰 실수를 저지를지도 모르고 수익이 개선되지 않을 수도 있다. 이런 일이 발생하면 주가가 내려간다. 극단적인 경우 회사가 완전히 망해버릴 수도 있다.

투자위험은 시간을 기준으로 단기 위험과 장기 위험으로 나뉜다.

- 진짜 <단기위 험>은 하필이면 시장이 바닥일 때 투자자가 현금이 필요해서 주식을 팔아야 하는 위험이다. 바로 이러한 이유 때문에 주식이 장기적으로는 위험이 가장 적지만 단기적으로는 위험이 가장 큰 투자수단이 된다.

- 투자를 초장기로 유지하는 한 우리는 단기 시장의 가격변동 불확실성에 대해 자동으로 보험을 들어놓은 셈이다.

- 단기 시장위험에 대한 최상의 해답은 일시적인 가격변동을 무시하고 장기로 투자하는 것이다.

* 장기투자에 숨겨진 위대한 성공비결은 <중대한 손실을 피하는 것>이다.

공학적인 개념으로 볼 때, 포트폴리오를 효율적으로 설계하는 조건은 2가지다. 포트폴리오를 효율적으로 구축하면 다른 포트폴리오보다 위험수준은 같아도 기대수익이 더 크고, 기대수익은 같아도 위험이 더 적다.

1. 회피가능하고 의도하지 않는 위험을 제거하는 것

2. 계획적으로 선정한 시장위험을 전제로 기대수익을 극대화하는 것

패닉에 대한 가장 강력한 해독제는 <정책>이다. 칼날 같이 변하는 단기지표와 불안심리의 난폭한 공격에서 장기정책을 지켜내는 가장 좋은 방패는 정책을 문서로 차분하게 작성하면서 지식과 이해를 얻는 것이다. 모든 사람들이 감정에 휘둘리는 상황에서 나만은 온전히 합리적이라고 믿어서는 안 된다. 결국은 당신도 인간이다.

어리석은 투자자들은 장기적으로 자신에게 매우 불리한 주가상승을 가장 좋아하고, 장기적으로 매우 유리한 주가하락을 가장 싫어한다. 우리는 이론상으로 장기직인 목적을 위해서는 주가가 떨어졌을 때가 최적기라는 사실을 잘 알고 있다. 주가가 오르면 매수가가 비싸져 현 주가수준에서 추가 투자로 얻을 미래수익률이 그만큼 낮아진다는 사실도 잘 안다. 그러나 막상 시장이 상승세를 연출하는 상황에서 솔직히 우리들 중 그 누가 흥분하지 않겠는가!

많이 오른 주식을 보고 좋아하는 것도 잘못이고, 떨어진 주식을 보고 실망하는 것도 잘못이다. 주식시장이 하락하는 것은 저점매수에 필요한 첫 번째 단계다.

- 제이슨 츠바이크

투자자들은 자신의 포트폴리오가 시장에서 유리할 때 펀드매니저에게 갈채를 보낸다. 시장이 좋은 것을 머리가 좋은 것이라고 착각하지 말라.

지출결정이 투자결정을 좌우하는 게 아니라, 투자실적이 지출규모를 통제하도록 해야 마땅하다.

그리고.. 투자실적은 투자정책에서 나온다.

5장, 당신은 무엇을 위해 투자 게임을 하는가

며칠 후 또는 몇 주 후를 전망하는 것은 매우 쉽다. J.P. 모건의 말처럼,

시장은 틀림없이 출렁거릴 것이다.

미래의 수익을 가늠하는 가장 좋은 방법은, 미래의 주가수익률과 기업이익이 역사상 최고치와 최저치 사이에서 움직이며 평균값에 점점 근접하는 수치로 나타날 빈도가 높다고 가정하는 것이다.

투자자들을 좌우하는 현실요인은 크게두 가지다.

1. 기업이익 및 기업이 지급하는 배당

2. 기업이익이 시장에서 현재가치로 환산되는 비율, 즉 주가수익률(PER)이다.

주가수익률은 투자자 신뢰 정도에 따라 <투기요인>이 변동하면 이것이 금리(기대 인플레이션을 반영)에 가감되어 결정된다.

미국 증시는 1974년에는 아주 비관적이었고 1999년에는 아주 낙관적이었다. 1982년부터 1999년까지 다우존스 산업평균지수는 거의 20배 상승했으며 배당금 전액을 재투자했다고 가정했을 경우 연 복리수익률로는 19%에 달했다.이처럼 엄청나게 상승한 이유는 부분적으로 기업이익이 성장했기 때문이지만, 가장 큰 요인은 기대 인플레이션이 급격하게 하락하면서 금리가 대폭 하락했기 때문이다.

투자수익은 펀더멘털 수익과 투기수익으로 나눈다.

- 펀더멘털 수익은 당기 배당수익률과 연간 기업이익 성장률의 합이다.

- 투기수익은 기업이익에 대한 평가(즉 주가수익률)의 등락이다.

다우존스 산업평균지수는 1968년에도, 1982년에도 1,000이었다. 1964년 말에도, 1981년 말에도 875였다. 이처럼 17년 동안 주가지수에 변화가 전혀 없었던 이유는, 기업이익은 대폭 증가했지만 금리가 4%에서 15%로 급등했기 때문이다. 높은 금리가 주가수익률을 짓누른 것이다. 이 기간에 투자자들은 뿌리 깊은 비관론에 빠져들었다.

장기투자자들은 최근의 경험에서 너무 많은 것을 배우지 않도록 주의해야 한다.

- 벤저민 그레이엄, [증권분석] 서문

이 말은 1929년 주식시장의 붕괴와 그 직후 참담했던 세월을 겨냥하고 있다. 우리는 인터넷 버블은 물론 최근의 경험에 대해 주식시장의 과도한 반응이 장기화되던 시기에도 똑같은 지적을 할 수 있을 것이다.

개인은 죽음을 피할 수 없다. 불가피한 생의 유한성은 개인으로서든 투자자로서든 모든 인간을 지배하는 현실이다. 인생은 짧다. 돈을 벌어 저축하고 투자할 시간은 누구에게나 제한되어 있다. 더 이상 돈도 벌지 않고 저축도 하지 않는 상태라면 언제까지 이어질지 모를 여생 동안 의지해야 할 재정자원은 더욱 한정되고 만다.

수많은 개인투자자들이 하루하루 주가의 출렁임이나 순환적인 변동에 안달한다. 하지만 장기적으로 볼 때 개인투자자들에게 진짜 심각한 문제는 다름 아닌 인플레이션이다. 인플레이션의 파괴력은 정말로 무섭다. 인플레이션이 연 3%라면 돈의 구매력은 24년이 지났을 때 반 토막으로 줄어든다.

채권에 투자해 1달러를 이자소득으로 얻는 것은 같은 금액을 주식에 장기 투자해서 얻는 수익 1.5달러를 포기하는 행동이다. 자산을 방어적인 고수익 증권(채권 및 수익증권)에 투자하는 것은 인플레이션의 지속적인 피해를 가만히 앉아서 당하겠다는 선택이기도 하다.

평생을 건 성공적인 투자자가 되기 위해 가장 중요한 첫 번째 관문은 <스스로를 아는 것>이다. 다시 말하자면, 자신의 재정목표와 진정한 성공이 무엇인지를 깨달아야 한다는 것이다. 아담스미스(조지 굿맨의 필명)의 현명한 조언처럼 <당신이 누구인지 모를 때 주식시장은 비싼 대가를 안겨주는 곳이다>.

주식을 살 때 우리가 실제로 사는 상품은 주식 1주당 지급되는 <배당을 받을 권리>다. 우유를 얻으려고 젖소를 사고 달걀을 얻으려고 암탉을 사는 것과 마찬가지로 우리는 현재와 미래에 배당을 받기 위해 주식을 산다. 만약 당신이 우유 생산 농장을 경영한다면 젖소의 가격이 떨어지기를 바라겠는가, 오르기를 바라겠는가?

매수시점에 주가가 낮을수록 똑같은 매수자금으로 더 많은 주식을 살 수 있다. 따라서 같은 투자금액에 대하여 미래에 지급받을 배당금액은 더 커진다. 대부분 투자자들은 저축해놓은 돈으로 주식을 매수한다. 당연히 낮은 주가에 주식을 더 많이 사서 더 많은 배당을 받는 편이 유리하다. 역설적인 말 같지만, 주가가 대폭 떨어져서 낮은 수준을 유지하는 것이 실제로 투자자들에게는 장기적으로 이득이 된다.

투자자들은 주가가 떨어진 다음에는 주식시장을 저주하고, 이미 주가가 떨어진 시점에 주식을 팔아 치우려고 한다. 그런데 이때가 바로 동일한 투자금으로 미래의 배당에서 얻는 수익률이 높아지는 시점이다.

인간의 감정이란 거의 항상 합리적인 득실과 배치된다. 우리는시장여론에 맞서, 또한 우리 자신의 감정에 맞서 행동하도록 스스로 부단히 훈련해야 한다. 주가가 올랐을 때 매수 대열에 뛰어들고, 주가가 떨어졌을 때 매도 대열에 뛰어들려는 유혹을 뿌리칠 수 있도록 마음을 다잡아야 한다.

상승장에서 흥분되거나 하락장에서 불안하다면 당장 매매행위를 그만두어라. 산책을 하면서 진정하는 게 낫다. 그렇게 하지 않으면 곧 군중에 뒤섞여 무슨 행동이든 하려다가 종국에는 큰 실수를 범하고 후회하게 될 것이다. 대다수 투자자들에게는 <느긋한 방치>야말로 성공적인 장기투자의 비결이다.

6장, 게임을 내 판으로 만드는 전략과 실천

재정계획이 퇴직한 후 인플레이션을 극복하고도 적절한 생활수준을 유지하기에 충분한 소득을 보장해주는가? 여기서 <충분한 소득>이란, 퇴직 전 지출의 75~80% 수준에 더하여 인플레이션을 따라잡기 위해 매년 3~4%씩 복리로 늘어나는 소득이 추가되어야 한다는 의미다.

1년에 하루를 <투자의 날>로 정하라. 매년 그날에는 다음 질문들에 대해 체계적인 답변을 서면으로 작성하겠다고 결심하라.

1. 은퇴 이후 노후기간 동안 사회보장 및 기타 연금 외에 연간 얼마의 소득을 원하는가?

2. 노후기간은 총 몇 년인가? - 생존기간 추정이 필요

3. 지출규칙을 감내하고 준수할 준비가 되어 있는가?

4. 노후기간을 여유롭게 보내려면 총자본이 얼마나 필요한가?

5. 당신과 배우자의 의료비용을 전부 부담하려면 의료보장 외에 추가자본이 얼마나 필요한가?

6. 가족 및 특별한 지인에게 유산을 얼마나 물려주고 싶은가?

정말로 시간지평을 길게 가져가고자 한다면 다음 두 가지 규칙을 명심하라.

1. 10년이나 그 이상 투자할 자금은 무조건 주식에 넣어야 한다.

2. 2년이나 3년 이내로 투자할 자금은 무조건 현금(예적금)이나 MMF(CMA)에 넣어야 한다.

장기간 투자할 때는 느긋한 방치가 정말로 득이 된다. 장기투자정책에 대한 기본적인 결정을 내릴 때는 당연히 세심하고 엄정해야 한다. 하지만 일단 결정을 내린 후에는 자신감을 갖고 그 정책을 확고하게 고수해야 한다. 무엇보다, 자신도 모르게 뭔가를 하려는 유혹을 단호히 뿌리쳐야 한다.

개인투자자는 자신의 경제사정과 감정요인이 허용하는 한 장기 포트폴리오에서 주식비중을 최대한 높여야 한다. 세금과 인플레이션을 이기려면 그 방법밖에 없다.

투자자로서 시장에 효과적으로 대응하려면 시장의 두 가지 시간속성을 이해해야 한다. 단기간에서는 시장이 항상 요동치지만, 장기간에서는 시장이 기본적으로 일관성을 유지한다는 점이다. 시장의 이러한 속성을 이해하면 일시적인 시장의 출렁임을 정서적으로 이겨내고 포트폴리오의 장기목적에 집중할 수 있다. 투자에 있어서 시간은 <아껴야 할 돈>이 아니라 <느긋하게 흘려 보내야 할 돈>이다.

장기투자정책을 일단 건실하게 설계해놓으면 그것을 실천하는 일은 그리 복잡하지 않다. 정작 어려운 것은 투자에 불필요한 주변요인들의 유혹을 물리치는 것이다.

2010-06-16에 썼던 독후감

나쁜 펀드매니저와 거래하라

Winning the Losers Game: 4^thEdition in 2002

-지은이: 찰스 엘리스 Charles D. Ellis

-옮긴이: 이 건

-출판사: 중앙북스 / 245 쪽 / \\15,800

제가 미래에셋증권의 VIP 회원입니다. 격월로 잡지를 보내오면서 안내장에 VIP 회원에게 보냈다고 하니 그런 줄 압니다. 보내 온 잡지에서 재미있게 읽고서 따로 보관하고 있던 글이 있는데, 그 중 David Swensen, 미 예일대 기금 운용자와의 인터뷰 기사가 있더군요.

책을 읽다 언젠가 본 듯한 느낌이 들어 스크랩 파일을 찾아 보았습니다. 저자가 예일대 기금투자위원회 위원장으로서의 약력이나 책의 내용으로 판단컨대, 앞서 읽었던 인터뷰어가 책의 저자일 것으로 착각했었습니다. 스웬슨은 1985년부터 예일대 최고투자책임자로 근무하면서 주식 위주의 투자 포트폴리오를 구성함으로써 괄목할만한 투자수익을 올리면서 명성을 높이고 있습니다.

스웬슨은 2009 년 4 월 미래에셋 자산배분포럼의 초청으로 처음으로 한국을 방문하였습니다. 인터뷰에서 스웬슨은 이 책의 내용과 흡사한, 주식위주의 투자와 펀드매니저 선정의 중요성(간접투자)에 대해 강조하였습니다.

이에 덧붙여 스웬슨은 은퇴와 관련된 저서를 기술했던 경제학자 3명을 소개합니다. 그 중 한 명이 이 책의 저자 찰스 엘리스입니다. 다른 두 명은 뱅가드 그룹 창립자인 존 보글과 조금은 유연한 효율적시장가설론자인 버튼 멜킬입니다. 마침 두 분의 저서인 [월 스트리트 성인의 부자지침서: 존 보글]와 [시장 변화를 이기는 투자: 버튼 멜킬]는 책을 읽고서 독후감까지 썼었는데, 이 책 역시 읽었다는 증거를 남기기에 부족하지 않았습니다.

책의 원제와 독자의 관심을 끌기 위한 번역본의 제목이 상이하지만 책을 읽다 보면 둘이 상통함을 알게 됩니다. 주식투자란 것이 패자가 저지르는 실수에 따라 승부가 갈린다는 점에서 원문 제목이 적절할 것이고 나쁜 매니저를 만났을 때, 성공적인 투자성과를 얻을 수 있다는 점에서 번역 제목은 타당성을 갖습니다.

우리나라에 소개되는 투자관련 책의 대부분이 미국이다 보니 이번에도 동일한 갑갑함을 느끼게 되었는데, 이는 주식투자 수익에 대한 세금문제와 절세를 위한 방법에 대한 조언 때문입니다. 다른 하나는 기관투자가를 통한 간접투자가 대부분인 자국의 투자시장을 염두에 두다 보니 펀드매니저를 선정하는 방법 등 간접투자자를 위한 조언이 많은 분량을 할애해서 설명하는 것입니다.

저는 펀드매니저를 저 자신으로 간주하고 읽었습니다. 때로는 투자상담사나 증권사 영업직원으로 생각하기도 했습니다. 책 서두에 나오는 이상건 미래에셋투자 교육연구소 이사의 추천사를 읽을 수 있는데, 저의 허술한 독후감과는 비교할 수 없는 정제된 글로써, 책의 핵심을 알려줍니다.

‘우리나라의 개인투자자를 위한 세 가지 교훈’이라는 제목의 추천사에서 이상건 이사는 1. 길게 보면 일관된 평균수익률을 얻을 수 있다는 시간의 힘 2. 시장타이밍의 사악함 3. 10년 이상 장기투자의 중요성을 강조합니다.

책에서 얻을 수 있는 핵심은 주식 위주의 투자 포트폴리오를 갖추라는 것입니다. 채권 비중이 높은(특히 연기금 자산) 기존의 투자방식은 인플레이션에서 자산가치를 유지하지도 못하더라는 과거 데이터를 볼 수있습니다. 이에 반해 주식투자의 경우 장기간 투자할수록 안정적인 높은 투자수익률을 얻었음을 확인할 수 있습니다. 저자는 대부분의(89%)의 주식형 펀드보다 수익률이 높은 인덱스펀드를 강추하고 있습니다.

장기투자를 위해 배당의 중요성을 강조합니다. 심지어 주식을 살 때 우리가 실제로 사는 상품은 주식 1주당 지급되는 배당을 받을 권리라고 합니다. 1927년부터 투자해서 1999년까지 투자수익률을 살펴보면 1달러 투자 시 106달러가 되지만, 배당을 재투자했을 때, 1달러는 2,592달러가 됐다고 합니다.

노후를 대비한 저축(=주식투자) 목표액을 표로 만든 것이 이채롭습니다. 그래서 스웬슨이 은퇴관련 저서를 기술했던 경제학자 중 1명으로 저자를 추천했던 모양입니다. 복리수익률이 적용되다 보니, 젊을 때는 적은 금액으로 시작할 수 있는 데, 제 나이에는 꽤 많은 저축이 필요함을 알 수 있었습니다. 분발해야겠다는 생각이 들었습니다.

투자자산 중에서 주식비중을 높일 것을 줄기차게 강조합니다. 인플레이션을 이기려면 이 방법밖에 없다고 합니다. 시장은 단기간에는 항상 요동치지만, 장기간에서는 기본적으로 (우상향)일관성을 유지하기 때문입니다. 나이에 따른 주식비중 조절 방법에 대해 저자는 기본적으로 불필요하며 실질적으로는 투자수익을 감소시키는 행위로 보고 있습니다.

책의 제목인 나쁜 펀드매니저에 대해 저자는 다음과 같이 정의합니다. 아울러 착한 펀드매니저의 정의를 보여줍니다.

* 나쁜 펀드매니저: 고객의 말에 좀처럼 ‘Yes’라고 대답하지 않는다. 왜 이렇게 태평하냐고 물으면 “멀리 보라”고 말한다. 왜 좋은 기회를 놓치느냐고 물으면 “위험을 감수할 필요가 없다”고 말한다. 포트폴리오가 소극적이라고 물으면, “그것이 적정한 수준”이라고 답한다.

* 착한 펀드매니저: 고객을 편하게 한다. 알아서 포트폴리오를 짜주고 타이밍에 맞춰 갈아탈 것을 조언하며 시장의 흐름을 잘 설명해준다. 그러나 시장이 흔들리고 당신의 자산에 문제가 발생한 후에는 “왜 이런 식으로 펀드를 운용했느냐”라고 따져도 소용없다. 그는 절대 책임지지 않으며, 그럴 수도 없다.

착한 펀드매니저가 책임 의식이 없다는 것을 제외하면 나쁜 펀드매니저보다 상대하기엔 훨 나을 것 같은데, 저자는 굳이 나쁜 펀드매니저와 거래하라고 합니다.

독후감이랍시고 썼는데, 서두는 길고 마무리는 보이질 않습니다. 저자가 아내 덕분에 깨달았다는 인생의 의미를 옮기면서 정리를 끝냅니다.

“투자 실적을 최대한 올리려고 매달리기보다 재정적인 안정과 자유를 확보하고 안락한 인생을 즐기는 편이 더 중요하다”