책: 투자를 어떻게 할 것인가 The DHANDHO Investor

투자를 어떻게 할 것인가 The DHANDHO Investor in 2007

- 지은이: 모니시 파브라이 Mohnish Pabrai

- 옮긴이: 김인정

- 출판사: 이레미디어 / 267쪽 / 2018-06 / 15,000원

우리나라 주식투자자 중에서 가치투자자가 많지 않아서이겠지만 수요가 없어 꾸준하게 읽혀야 할 좋은 책이 절판되는 것은 안타까운 일입니다. 이 책은 [단도 투자]라는 제목으로 번역되어 출간되었으나 일찌감치 절판되어 많은 아쉬움을 주었던 책인데, 다시 만나게 되어 무척 반갑고 또한 가치투자를 지향하는 한 사람으로써 출판사에 감사 드립니다.

저는 5년 전에 구 번역판으로 이 책을 처음 읽었습니다. 당시 온라인 투자 카페에서 <단도>라는 말을 많이 하길래 도대체 단도가 뭔지 궁금해서 찾게 되었었는데요. 짧은 칼을 의미하는 단도, 그러니까 예리하게 짧게 잘라먹는다는 뜻? 이런 상상과는 전혀 다른 인도 말에서 유래한 단도의 실제 의미를 알고서 많이 부끄러워했던 기억이 납니다.

깔끔한 번역으로 다시 만나게 된 이 책을 읽으면서 배운 내용을 정리해 봅니다. 목차를 넘기면 저자가 6월에 쓴 따끈따끈한 한국어판 서문이 있습니다. 한국 증시는 2009년부터 지금까지 횡보 국면이 계속되고 있는데 <단도투자 원칙>에 비춰 볼 때, 10년 뒤 굉장한 성과로 이어질 거라며 <바로 지금>이 (투자할)기회라고 합니다. 저는 믿고 싶습니다. 이유는……

저자는 [워런 버핏과의 점심식사]를 쓴 가이 스파이어의 멘토로서 가이 스파이어를 꼬드겨 버핏과의 점심 경매에 참가한 인물입니다. 이 책에서도 설명을 보완하기 위해 많은 버핏의 어록을 인용합니다. 자신이 운용하는 펀드에서 엄청난 수익을 올리는 있는 뛰어난 투자자이면서도 버핏을 존경하는 마음을 숨기지 않는 겸손한 성품의 소유자, 그래서 그의 말은 믿을 수 있다고 생각합니다.

책은 1장에서 <단도투자>의 유래에 대해 모텔 사업으로 성공한 파텔가의 여정과 함께 설명합니다. <파텔>이란 성은 간디가 태어난 인도 구자라트에 살던 소수의 성씨인데, 이들은 농사지을 땅이 부족해서 아프리카로 이주해서 정착했으나 독재자에 의해 쫓겨나난민 신분으로 미국에 들어가게 됩니다.

파텔이 미국으로 이주한 1970년대 초반은 세계적인 불황으로 인해 실물 자산가격이 폭락하던 시기였습니다. 파텔은 가족이 거주할 공간을 확보하면서 수익을 얻을 수있는 모텔을 싼 가격에 살 수 있다는 것을 알게 되었고 가족이 모두 매달려 고정비용을 최소화하면 다른 모텔에 비해 경쟁력이 있다는 확신을 갖고서 작은 규모의 모텔을 인수합니다. 예상과 달리 실패하더라도 미국은 파산에 관대한 나라이므로 재기할 수 있고 재기를 위한 목돈을 모을 동안 취직해서 생활비 조달에는 문제가 없겠다는 실패 시나리오에도 대비합니다.

단도는 구자라트 말이다. 단(DHAN)은 <부>를 뜻하는 산스크리트어 다나(DHANA)에서 비롯되었다. 단도를 직역하면 부를 창출하기 위한 노력이고, 일반적으로 사업으로 번역한다. 단도는 사실상 위험을 전혀 부담하지 않으면서 부를 창출하는 노력이라고 정의하면 정확할 것이다.

-> 저자가 설명하는 <단도투자>입니다. 책 부제로 성공하면 크게 얻고 실패해도 손해가 없는 단도투자라고 하였는데, 저자의 의도를 정확하게 반영한 제목이라고 생각합니다. 하지만 제 생각은 이런 사례는 미국이기에 가능한 사업가의 마인드가 발휘된 것이고 상당히 높은 수준의 배짱/담력이 필요한 투자법이란 점에서 공감하기 어렵습니다.

2~4장은 버진 그룹의 리처드 브랜슨, 철강 왕 미탈 그리고 자신의 사업 경험 등을 1장에 이어 단도 투자의 성공 사례로 소개합니다. 4장까지 읽었을 때, 벤저민 그레이엄의 말씀이 생각났습니다.

투자는 사업과 가장 닮았을 때 가장 현명하다.

총 17개 장으로 구성된 이 책은 4장까지 단도 투자로 성공한 투자 사례를 소개하였고 5장부터는 투자에서 활용하는 방법에 대해 설명합니다. 5장은 단도투자의 9가지 원칙을 제시하면서 개략적으로 설명하고 6장부터 14장까지 9가지 각각의 원칙에 대해 자세하게 설명합니다. 9개 원칙을 4년제 대학 과정으로 나누었고 마지막 15장~17장의 3개 장은 대학원 과정으로 표현한 것이 재미 있습니다.

저는 원칙 몇 가지, 이런 말을 별로 좋아하지 않습니다. 정제된 말로 몇 가지 원칙하면 멋은 있어 보이는데, 원칙이 말하는 정확한 의미를 모른다면 제대로 활용할 수 없고 활용할 수 있다면 이미 몸에 배어있을 테니 굳이 몇 개의 원칙이라고 정의할 필요가 없기 때문입니다. 또한 이런 원칙이란 게 서로 연결되어 있는 경우가 많아서 딱히 몇 가지로 구분한다는 게 마치 말장난처럼 여겨질때도 있습니다. 하지만 개별 원칙을 잘 정의한/정리된 주제라고 한다면, 보면서 그 의미를 상기할 수 있다는 점에서 원칙의 필요성을 인정합니다. (궤변인가요?)

개인적으로는 <매도의 기술>이라는 부제가 붙은 15장이 가장 좋았습니다. 저자는 자신의 경험을 통해 추출해낸 단도투자의 9가지 원칙을 최선의 투자법이라며 설명하고 있지만 저는 15장에서 제시하는 <주식을 매수하기 전에 고려할 7가지 요소>에 더 공감이 갔습니다. 또한 대부분의 투자자가 가장 어려워하는 매도에 대한 저자의 조언이 고맙습니다.

단도투자 9가지 원칙은 제목만 보더라도 의미하는 바를 대략은 이해할 수 있습니다. 책을 읽으면서 너무 좋아서 그래서 나중에 다시 읽고 싶었던 글 몇 꼭지를 옮겨봅니다.

1. 새로운 사업보다 기존 사업에 투자하라

많은 사람들이 주식을 끊임없이 가격이 변동하는 난해한 종이조각쯤으로 여긴다. 이것이 주식을 바라보는 한 가지 시각이다. 벤저민 그레이엄의 관점은 그보다 훨씬 낫다. 주식을 기존 사업체의 일정 지분에 대한 소유권으로 보는 것이다.

공개시장에서 거래되는 몇 개 기업의 지분을 매수하는 것은 지극히 단순한 것을 지향하는 단도식 투자다.

2. 단순하게 이해할 수 있는 사업에 투자하라

우리는 변화를 투자의 적이라고 생각한다. 그래서 우리는 변화가 없는 곳을 찾는다. 돈을 잃고 좋아할 사람은 아무도 없다. 자본주의는 사실 야수처럼 무자비하다. 우리는 모든 사람들이 필요로 하는 세속적인 상품을 찾는다. - 워렌 버핏

아인슈타인은 지성을 다섯 가지 단계로 구분하면서 뒤쪽으로 갈수록 더욱 높은 지적 수준이라고 정의했습니다.

* 똑똑하다 -> 영리하다 -> 재기가 번뜩인다 -> 천재적이다 -> 단순하다

투자는 큰돈을 벌 수 있으면서 커다란 손실은 발생하지 않을 근거를 단순한 논리로 설명할 수 있는 지극히 단순한 기업을 사는 것이다. 나는 언제나 이 논리를 종이에 적어본다. 내용이 한 단락을 넘어가면 근본적인 문제가 있다는 뜻이다. 엑셀 프로그램까지 동원해야 겨우 설명할 수 있다면 그것은 손을 떼라는 강력한 경고다.

3. 침체된 업종의 침체된 사업에 투자하라

학자들과 월스트리트의 전문가들은 시장이 매우 빈번하게 효율적으로 돌아간다는 사실을 정확하게 관찰하고서도 시장이 늘 효율적으로 돌아간다는 잘못된 결론을 내렸습니다. 이 두 가지 내용의 차이는 밤과 낮의 차이만큼이나 큽니다. - 워렌 버핏

인간은 극단적 공포와 극단적 탐욕 사이에서 흔들린다. 인간이 집단적으로 극단의 공포를 느낄 때 기초자산의 가격은 내재가치 이하로 하락할 가능성이 크다. 반대로 극단적인 탐욕은 가격 급등으로 이어질 가능성이 크다.

침체된 업종의 침체된 기업 찾는 법

1) 최악의 기업으로 신문 헤드라인을 작성하는 기업

2) 최저가 기록, 주가 하락이 가장 큰 종목

4. 견고한 경쟁우위, 해자를 갖춘 사업에 투자하라

경쟁자들이 쉽게 공략할 수 있는 사업은 좋아하지 않습니다. 저는 해자에 둘러싸인 사업을 원합니다. 그 중심에는 고귀한 성이 자리해야 하고, 성을 책임지는 성주는 아주 근면하고 유능해야 합니다. 해자가 될 수 있는 요소는 다양합니다. 저희 자회사인 가이코(GEICO)의 해자는 바로 저비용입니다. – 워런 버핏

5. 확률이 높을 땐 가끔씩, 큰 규모로 집중 투자하라

우리에게 투자는 경마장에서 내기를 하는 것과 같다. 우리는 두 번에 한 번 우승을 하지만 우승을 했을 때 내기를 건 돈을 세 배로 불려주는 말을 찾는다. 즉 가치가 낮게 계산된 대상을 찾는다는 말이다. 이게 바로 투자다. 그러니까 어떤 대상이 정말 가치가 잘못 평가되었는지 충분히 잘 알 수 있어야 한다. 이것이 바로 가치투자이다. - 찰리 멍거

세상이 기회를 제공할 때 현명한 사람은 왕창 투자를 합니다. 현명한 사람은 성공했을 때 얻을 수 있는 기대 값의 최고치가 클 때 크게 겁니다. 그런데 그렇지 않을 때는 한 푼도 투자를 하지 않습니다. 아주 간단합니다. - 찰리 멍거

투자는 도박과 같다. 결국 확률의 문제다. 저평가된 투자 기회를 찾고 확률이 압도적으로 유리할 때 크게 투자하는 것이야말로 부를 창출하는 열쇠다. 얼마나 크게 투자할지 그 상한선은 켈리공식으로 계산한다.

* 제가 이 책에 대해 못마땅한 점이 있다면 켈리공식을 이용해서 성공확률에 따른 투자(베팅)금액을 계산한다는 것과 현금할인분석법을 사용해서 투자가치를 계산한다는 겁니다. 둘 다 미래에 대한 (나름 상당히)정확한 분석을 필요로 하기 때문에 저로서는 엄두도 내지 못하고 그래서 진작에 포기한 방법입니다.

6. 차익거래 기회에 집중하라

투자의 핵심은 어떤 산업이 사회에 얼마나 영향을 미칠 것인지, 또는 얼마나 성장할지를 평가하는 것이 아니라 특정 기업의 경쟁우위, 그리고 그 우위의 지속 가능성을 판단하는 데 있다. – 워런 버핏

7. 항상 안전마진을 추구하라

미래를 정확히 예측할 필요가 없도록 하는 것이 안전마진의 본질적 기능이다. – 벤저민 그레이엄

내재가치 대비 할인 폭이 클수록 위험은 줄어든다.

내재가치 대비 할인 폭이 클수록 수익은 커진다. – 벤저민 그레이엄

나는 투자를 할 때 언제나 가격 격차가 3년 이내로 해소될 것이라고 가정한다. 전문 투자자로서 지난 7년 동안의 경험을 되돌아보면 격차는 대부분 18개월 안에 해소되었다.

-> 저자의 이 말씀은 (당시)겨우 경력 7년차로서는 지나친 자신감입니다. 벤저민 그레이엄을 비롯한 많은 투자의 대가들이 2~3년 내 가치는 가격에 반영된다는 주장을 하였습니다만 저는 동의하지 않습니다. 자본주의, 특히 주식시장이 가장 발달한 미국은 그런지 모르겠으나 우리나라는 그렇지 않다고 생각하기 때문입니다.

8. 위험은 적고 불확실성은 큰 사업에 투자하라

저 위험과 고 불확실성은 훌륭한 조합이다. 이는 해당 자산의 가격을 크게 떨어뜨린다.

-> 단도투자의 핵심원칙으로 여겨집니다.

9. 혁신 사업이 아닌 모방 사업에 투자하라

현재 주가 수준에서 구글과 마이크로소프트 중 하나만 선택해 투자해야 한다면 결정은 어렵지 않다. 나라면 언제라도 마이크로소프트를 선택할 것이다. 이것은 혁신가 대모방가의 싸움이다. 모방에 뛰어난 기업은 위대하다. 혁신은불확실하지만 모방은 구체적이다.

-> 굳이 지금 결과를 확인하기 위해 두 기업의 주가를 확인할 필요는 없겠지요. 10년 전 저자의 예측 오류를 따질 게 아니라 저자가 이런 주장을 한 이유를 아는 것이 중요합니다. 단도투자는 잃지 않는 투자를 기반으로 확률이 높을 때 베팅 금액을 늘려서 실패했을 때 적게 잃고 딸 때 크게 먹는 데 목적이 있습니다.

15장은 대학원 과정, 매도의 기술입니다. 우선 저자가 말하는 투자자가 주식을 사기 전에 반드시 고려해야 하는 7가지 요소가 맘에 들었습니다. 저자는 7가지 질문에 대해 모두<그렇다>라고 대답할 수 있을 때만 매수하라고 합니다.

주식 매수의 원칙

1. 잘 아는 기업인가? 자신의 역량의 범위 안에 있는 기업인가?

2. 이 기업의 내재가치를 알고 있는가? 몇 년 뒤 어떻게 달라질지 높은 신뢰도로 예측할 수 있는가?

3. 이 기업의 주가는 현재 그리고 2~3년 뒤의 내재가치에 비해서 굉장히 싼가? 50퍼센트 이상 싼가?

4. 순자산의 상당 부분을 이 기업에 기꺼이 투자할 의지가 있는가?

5. 손해위험은 미미한 수준인가?

6. 이 기업은 해자를 가지고 있는가?

7. 회사의 경영진은 유능하며 정직한가?

저자는 3년 후 매도를 말합니다. 저자가 명확하게 3년을 주장하는 근거에 대해 들어봅니다.

- 시장은 일반적으로 효율적이며 대부분의 경우 저평가된 자산은 가격이 상승해 내재가치 부근(또는 그 이상)에서 거래된다. 불확실성이라는 구름도 대개 2~3년이 지나면 모두 걷힐 것이다.

- <3년의 법칙>을 활용하면 내재가치를 단순히 잘못 인식한 경우에도 해당 포지션을 정리할 수 있다. 탈출 시점을 찾지 못하고 주가가 내재가치에 수렴할 때를 기다리다가는 영원히 끝나지 않을 수도 있다. 기다림에는 비용이 든다. 다른 곳에 투자하지 못하는 기회비용이 발생하는 것이다. 따라서 주식이 내재가치를 찾아갈 때까지 충분한 시간을 갖거나 무한정 기다리는 것 사이에 균형점을 찾아야 한다.

- 복리효과를 누리지 못하고 지나가버린 시간을 만회하기란 매우어렵다. 일단 인내심을 가져야 한다. 그러나 무한정 기다려서도 안 된다. 손실을 일으키는 자산이 스스로 회복하도록 인내심을 발휘할 기간은 2~3년이면 충분하다는 것이 나의 결론이다.

- (제 가슴에 비수를 꽂는 저자의 조언) 3년 뒤에도 주가가 여전히 부진하다면 사실상 기업의 내재가치나 핵심가치동력을 잘못 판단한 것이 원인이다. 또는 내재가치가 수년간 실제로 하락했을 수도 있다. 일단 3년이 지나면 손실을 실현하기를 주저해서는 안 된다. 이때의 손실은 더 나은 투자자가 되기 위한 최고의 스승이다.

앞서 언급했듯이 (제가 추앙하는 벤저민 그레이엄도 같은 주장을 하였음에도 불구하고)저는 저자의 <3년의 법칙>에 동의하지 않습니다. 기업의 가치가 계속 불어나고 내재가치에 비해 현저히 싸다면 무한정 들고 갈 수 있습니다. 그래서 (3년이상 무기한 기다리기 위해)저는 최소한 은행 정기예금 금리 이상을 배당금으로 지급하는 기업에 투자합니다. 그레이엄이 우려했던 내가 모르는 뭔가가 있다면 모르겠으나 최소한 저자가 걱정하는 기회비용은 커버할 수 있기 때문입니다.

* 어려움에 처했는데 어떻게 해야 할지 모를 때, 무사히 빠져 나오기 위해선, 아무것도 하지 않는 것이다. 사지도 말고 팔지도 말고 그냥 기존의 주식을 가지고만 있는 것이다. 어머니는 항상 이렇게 말했다. \"시간이 가장 훌륭한 의사란다\"

-> 신간에서 찾지 못했을 가능성이 높은데, 구판을 읽을 때 좋아서 옮겨두었던 글입니다.

16장, 지수추종, 인덱스펀드에 대해

개인투자자에게 인덱스펀드를 권하는 저명한 투자자는 많습니다. 대표적인 인물로 예일대 기금을 맡은 20년 동안 S&P500 지수가 연평균 12.3% 상승하는 동안 연평균 16.1%의 수익률을 올린 데이비드스웬슨입니다. 저자는 스웬슨과 마찬가지로 (인덱스펀드의 장점을 역설하는)워런 버핏의 가르침을 정리해서 들려줍니다.

버핏은 스웬슨만큼 적극적으로 지수 추종 전략을 추천하지는 않는다. 버핏은 애널리스트들이 기대하듯 큰 폭의 주가 상승을 바라지 않는 투자자라면 지수를 추종하는 것이 최선의 선택이라고 판단한다. 그러면서도 가치주를 집중 편입한 포트폴리오를 운영하는 현명한 투자자는 시장지수보다 높은 수익을 올릴 가능성이 크다고 얘기한다.

마지막 17장은 영웅의 교훈입니다. 5년 전 구판을 읽으면서 저자가 저자의 아버지로부터 배운 교훈이 좋아서 따로 옮겨 두었습니다. 제가 추구하는 삶과 얼추 비슷하기 때문인데요. 이번 읽기에서도 역시 이 글이 눈길을 잡아 끕니다. 저자가 부를 극대화하는 방법을 다룬 이 책에서 마지막 글로 이 얘기를 한 이유를 다시 음미해 봅니다.

나의 아버지는 1997년에 돌아가셨다. 아버지께서 늘 하시던 말씀은 우리는 이 세상에 빈손으로 와서 빈손으로 떠난다는 것이었다. 사람이 죽으면 죽음 이후의 세상으로는 동전 한 닢도 가지고 가지 못하기 때문에 삶과 죽음 사이의 빈 공간을 채울 필요가 있다고 말씀하셨다. 나는 이렇게 덧붙이고 싶다. 부를 극대화하거나 자신과 가족의 안락한 삶을 영위하는 데만 집중한다면 그것은 비록 진정한 삶을 사는 차선의 방법은 될 수 있을지 몰라도 최선의 방법은 아니라고.