펀드(아내) 2018-01-31





지수:
2017-12-31
2018-01-31

변동 (월간)
Kospi:
2,467.49
2,566.46
98.97
4.0%
Kosdaq:
798.42
913.57
115.15
14.4%



1월 시장은 시장 자체가 좋기도 했지만 저에게는 행운이 따른 한 달이었습니다. 시장은 Kospi지수 4.0%, Kosdaq지수는 무려 14.4%나 올랐습니다. 이제 그만할 때도 되었지, 싶은데도 GO를 외치는 일부 바이오 주식들의 상승이 계속되었습니다. 1월이면 펀드 성격상 배당락의 후유증으로 수익률이 시원치 않았었는데, 2018 1월은 지난 2년간의 어려움을 보상해주려는 듯 2개 종목의 호재에 힘입어 주가가 크게 상승한 덕분에 훌륭한 성과를 얻었습니다.



1 15, 월요일 아침 장이 열리기 전, <예스코>가 지주회사 전환을 위해 도시가스사업을 분할한다는 공시와 함께 전날 종가에 비해 15% 높은 45,000원에 공개매수를 실시한다는 공시가 있었습니다. 덕분에 주가가 많이 올랐습니다. 마지막 날인 1 31일엔 <텔코웨어>에 대한 SK증권의 분석보고서가 나왔습니다. 5G의 수혜주로서 인정을 받을 것이라며 전날 종가의 두 배인 25,000원이란 목표가를 제시하였습니다. 역시 주가를 끌어올리는 촉매로 작용하였습니다.



두 종목의 선전으로 펀드(아내)의 평가수익률이 작년 말에 비해 11.6% 늘었습니다. 벤치마크로 삼고 있는 Kospi지수 상승률에 비해 7.6% 높은 수익률입니다.



보유주식 현황 (2018-01-31)



보유 주식 평가
보유 비중
평가손익률
처분 손익
수 량
매수단가
매 수 금 액
현재가
평가 액
동일기연
1,200
13,338
16,005,570
13,350
16,020,000
4.9%
0.1%
 
동일기연
45
13,550
609,750
13,350
600,750
0.2%
-1.5%

주식배당
신영증권
1,300
56,700
73,710,000
61,300
79,690,000
24.3%
8.1%
 
신영증권()
600
54,769
32,861,630
54,900
32,940,000
10.0%
0.2%
 
에코마케팅
500
17,453
8,726,300
18,950
9,475,000
2.9%
8.6%
 
예스코
1,500
35,276
52,914,270
44,700
67,050,000
20.5%
26.7%
 
이씨에스
2,359
4,618
10,894,140
4,870
11,488,330
3.5%
5.5%
 
중앙에너비스
1,000
29,300
29,300,000
29,300
29,300,000
8.9%
0.0%
 
텔코웨어
5,700
12,050
68,685,000
14,250
81,225,000
24.8%
18.3%
 
현금 (R/P)
 
 
4,582
 
4,582
0.0%
0.0%
209

14,204
 
293,711,242
 
327,793,662
100.0%
11.6%
209

기초:
293,711,033
평가손익률:
11.60%
주식:
100.0%
<매매현황>
평가손익금:
34,082,629
현금:
0.0%
종 목
수 량
단 가

수수료
금 액
정 산
잔 액

CMA이자
209
1
209
0
209
209
4,582

이자(R/P)
이씨에스
359
4,690
1,683,710
250
1,683,960
-1,683,960
4,373
매수
입금
 
 
1,000,000
0
1,000,000
1,000,000
1,688,333
펀드 입금액
예스코
300
44,600
13,380,000
42,140
13,337,860
13,337,860
688,333

매도
신영증권()
200
54,500
10,900,000
1,630
10,901,630
-10,901,630
 
매수
동일기연
300
12,700
3,810,000
570
3,810,570
-3,810,570
 
매수
예스코
200
44,600
8,920,000
28,090
8,891,910
8,891,910
2,062,673

매도
에코마케팅
500
17,450
8,725,000
1,300
8,726,300
-8,726,300
 
매수
예스코
100
44,600
4,460,000
14,040
4,445,960
4,445,960
1,897,063

매도
이씨에스
580
4,470
2,592,600
380
2,592,980
-2,592,980
 
매수



<예스코> 일부 매도한 현금으로 보유 종목 중 비중이 적은 종목과 사고 싶었던 종목을 매수하였습니다. 3월 결산법인인 <이씨에스> <신영증권()>의 비중을 늘렸고 작년 연말에 비해 주가가 많이 내린 <동일기연>도 늘렸습니다.



<에코마케팅>을 신규 편입하였습니다. 작년 4월에 읽고서 독후감을 썼던, [박 회계사의 재무제표로 보는 업종별 투자전략]에 등장하는 기업인데요. 일반적으로 제가 투자기업을 선정할 때, 챙기는 4가지 투자 요건과는 거리가 있는 기업입니다. 우선 책에 소개된 동사에 대한 박동흠 회계사님의 코멘트와 당시 제가 느꼈던 감상을 옮깁니다.



4. 광고 산업: 대기업계열사들이 자체 광고물량을 소화하는 형태로 운영됩니다. 투자 매력을 느낄 수 없었는데, 다만 중소 광고 기업들에서는 재미있는 기업이 보입니다. 특히 <에코마케팅>이란 기업의 사업모델인 검색광고 대행서비스/ 디스플레이광고 대행서비스였는데요.



얼마 전부터 느꼈던 것인 데 다음 여행을 위해 여행사 사이트 여러 곳을 검색한 다음에 일어난 현상입니다. 제가 알아보았던 시드니 패키지를 알리는 여행사 광고가 모니터 오른쪽 끝에 엄청 자주 올라오는 겁니다. 제가 검색한 것을 알고 있는 포털에서 이 정보를 이용해서 광고하는구나 정도로 생각하고서 신기한 마음에 몇 차례 클릭해서 들어가보기도 했지만 대부분 그냥 지우고 말았는데, 이런 짓을 하는 회사가 바로 <에코마케팅>이란 기업이더군요.



1 31일 종가 18,950원을 기준으로 따져 본 <에코마케팅>의 투자지표는 다음과 같습니다. 비쌉니다^^

*** 2017 당기순이익을 2016년에 비해 10억 늘어난 77억 정도로 추정하였습니다.

PER: 19.79 / PBR: 1.97 / DIV: 1.3%





1월 포트폴리오를 살찌워준 <예스코> <텔코웨어>에 대해 주가에 호재로 작용한 촉매와 관련해서 생각해 보았습니다. 동의하지 않을 분이 많겠지만, 두 기업 모두 저평가된 기업을 보유하고 기다리면 언제가 될지 모를 뿐, 결국 주가는 제 가격을 찾아가려고 한다는 것을 보여주는 좋은 사례라고 생각합니다.





<예스코> 지주회사 전환과 공개매수에 대해



1 15, 월요일 시장이 열리기 전에 놀라운 공시가 있었습니다. 지주회사로 전환하면서 도시가스사업 부문을 별도 법인으로 만든다는 공시였는데요. 도시가스 회사들에서 이런 사례를 몇 차례 보았기에(실제 투자 관점에서 상장폐지와 사업분할을 예상할 수 있는 촉매로 생각했음) 놀랄 일은 아니었습니다만 문제는 이와 관련한 공개매수에 있었습니다. 발행주식의 30% 180만주를 45,000원에 매수하겠다고 하였는데, 이는 공시 전 주가에서 15% 높은 가격으로 얼핏 기존 주주에게 좋은 기회로 보이지만 동사의 내재가치에 비하면 터무니없이 낮은 가격입니다.



자산가치 BPS: 118,300– 2017 BPS

수익가치 EPS: 61,972– (2017: 5,850 * 3 + 2016: 8,200 * 2 + 2015: 3,233 * 1) / 6 / 10%

내재가치 = 84,503: (118,300 * 2 + 61,972 * 3) / 5

자사주를 차감한 실제 내재가치 = 100,400: 84,503 * 6,000,000 / 5,050,000


-> 내재가치 계산에 있어 당기순이익을 적용함에 있어 오류가 있었습니다. 가치투자연구소 회원 한 분의 지적 덕분에 계속해서 잘못하고 있었음을 알게 되었고, 다음과 같이 수정합니다.


자산가치 BPS: 111,800원 – 2017 BPS
수익가치 EPS: 47,880원 – (2017: 4,800 * 3 + 2016: 5,850 * 2 + 2015: 2,630 * 1) / 6 / 10%
내재가치 = 73,450: (111,800* 2 + 47,880 * 3) / 5
자사주를 차감한 실제 내재가치 = 87,270: 73,450 * 6,000,000 / 5,050,000


* 그러므로 아래 공모가 대비 내재가치는 45% 아닌 52% 수준으로 계산 됩니다.

* 연결재무제표 기준이며 2017년 수치는 3분기까지의 실적에 2016 4분기 실적을 더해 임의 추정하였습니다.

* 실제 내재가치는 계산된 내재가치에서 회사보유 자사주 950,000주를 차감해서 계산하였습니다.



기업의 내재가치는 천하의 워런 버핏도 정확하게 산출할 수 없다고 하였는데, 감히 제가 이 기업의 내재가치를 계산해보았습니다. 우리 세법에서 상속세와 증여세를 계산하기 위해 비상장주식을 평가할 때 적용하는 방식인데, 수익가치 계산에 있어 연 10% 금리를 적용하는 불합리한 점이 있지만, 대략적인 내재가치 계산에 있어서는 활용할만한 방법이라고 생각합니다.



어쨌든 이런 방법으로 계산한 실제 내재가치에 비해 공개매수가는 45%에 불과합니다. 비상장법인의 주식을 매매할 경우 세법상 인정하는 최소한의 범위인 상하 70%를 기준으로 보더라도 공개매수가가 70,000원은 되어야 받아들일 수 있는 수준입니다.



그럼 어떻게 할 것인가? 하는 대응의 문제인데, 일단 회사에서는 공개매수를 하지만 당장 상장 폐지할 계획은 없다고 하면서, 다만 일반 주주들에게 매도할 수 있는 기회를 제공하기 위해 공개매수를 하는 것이라는 주장을 펼칩니다. 공개매수가가 맘에 들지 않으면 팔지 말라는 거죠. 그런데 보유 주주로서는 찜찜합니다. 이번에 매도하지 않으면 다시 4만원 아래서 빌빌거리는 예전의 주가 모습으로 돌아갈 것만 같은 불안감이 스물 스물 올라오거든요. 이번 경우와는 다르지만 과거 공개매수를 통해 상장 폐지를 시도하다 실패했던 <부산가스>등의 나쁜 선례도 있고요.



한 가지 변수 혹은 고려해야 할 사항은 2 5일 공개매수가인 45,000원에 회사에 넘길 목적으로 2 1일까지 시장에서 매수하고 있는 일부 기관투자가가 매수를 끝내고 난 다음날인 2 2일 주가가 어떻게 형성될 것인가 하는 겁니다. 공개매수로 흡수될 주식의 양이 얼마나 될 것인가 하는 것을 따져보는 것도 필요하고 거래량이 워낙 없던 종목이 그나마 공개매수로 인해 유통물량이 더 줄어들 테고요. 또한 10만원 가치가 있는 주식을 공개매수를 통해 4.5만원에 자사주로 먹어버린다면 그 만큼 자산가치(BPS)가 더 늘어나는데, 이에 대한 평가를 시장에서 알아봐 줄지에 대한 문제도 있습니다.



어쨌든 자사주를 매수하는 만큼 기업의 가치는 더 커지므로 공개매수에 응하지 않는 것은 물론 공개매수가 정도의 가격에 매도하는 것도 올바른 판단이 아니라는 결론을 내리는 것은 어쩌면 당연하고도 합리적인 판단이 되겠지요. 하지만!!!



2015 7월 동사 주가가 급하게 5만원을 찍고서 내려온 적이 있습니다. 당시 저는 이제 제 가치를 찾아 가는구나.. 싶어서 보유량을 꾹 들고서 버텼는데, 얼마 지나지 않아서 (저의 바람과 달리)주가는 처음 매수했던 가격 이하로 내려가는 아픈 경험을 했습니다. 이후 대부분의 계좌에서 (주가가 내린 만큼 더 싸졌으므로)추가 매수함으로써 오히려 보유량을 늘렸습니다.



지난 1 15~19일 사이에 2015 7월 주가가 하락한 다음 추가 매수했던 만큼을 줄였습니다. 그렇게 하려고 맘먹고 따져가며 매도한 것은 아닌데, 각 계좌에서 현재 보유하고 있는 수량과 2015 7월의 보유량을 비교해 보았더니, 세상에나^^ 보유 주식수가 거의 비슷하더군요. 살펴보다 저 혼자 느낀 (소름 끼치는)놀라움이었습니다.



공개매수 후 주가가 하락할 수도 있겠다는 생각에 재 매수할 현금을 마련할 목적으로 2 1일 보유량 중 일정량을 추가 매도하였습니다. 주가가 공개매수가 이상으로 상승한다면 다행이지만 하락할 때를 대비하기로 마음 먹었습니다. 이런 행위가 투자수익률에 도움이 될지 어떨지 결과에 대한 궁금증은 차치하고 좋은 경험을 하고 있음은 틀림 없습니다.



보유량은 많이 줄었지만 여전히 포트폴리오에서 한 자리를 차지할 예정입니다. 회사에서는 부인하지만 결국 상장폐지를 시도하지 않을까 싶기 때문에 좀더 높은 가격으로 공개 매수할 기회를 기다릴 수도 있겠고 무엇보다 대략 계산한 내재가치에는 많이 모자란 지금의 가격에서는 일정량은 가져가는 것이 바른 선택이라고 생각합니다.



영화, [1987]을 보는데 투자자를 소개하는 자막에서, CJ다음 두 번째로 <예스코>가 나오더군요. 2016년에 영입된 투자전문가의 작품으로 보이는데, 2020년까지 영업이익 600억을 목표로 한다는 동사 회장의 말씀이 겹쳐 떠 올랐습니다. 그래서 2020년까지는 동사와 동행해야겠다는 생각도 들고요.



이번 사건은 포트폴리오에서 비중이 가장 높은 <예스코>를 뜻밖의 기회를 이용해서 비중을 줄였고 덕분에 편입하고 싶었던 종목을 추가 매수할 수 있어서 공개매수가에 대한 불만과 관계없이 개인적으로는 무척 고맙게 생각합니다. 마치 2년 반 이상 끌어온 슬럼프를 벗어날 수 있는 계기가 되지 않을까 싶기도 한데, 그랬으면 정말 좋겠습니다^^





<텔코웨어> 목표가 25,000원으로 제시한, SK증권 분석보고서와 관련해서



1월 마지막 날 아침, 버릇처럼 주식시장이 열리기 전 동시호가를 힐끔힐끔 쳐다보고 있노라니, <텔코웨어>가 호가를 자꾸만 높여가는 매수주문이 들어오더군요. 별다른 공시가 없었기 때문에 장이 시작될 때쯤 사라질(흔히 나타나는 장난치는) 호가려니 하고 대수롭지 않게 생각했는데, 장 시작 직전까지 계속된 분위기가 뭔가 있다 싶어서.. 기업뉴스를 찾아보게 되었습니다. SK증권의 이지훈 애널리스트의 분석보고서가 나왔더군요. 목표가를 전날 종가의 거의 더블인 25,000원으로 매겼는데, 몇 개 언론사에서 대략 다음과 같은 내용으로 요약된 기사를 올렸습니다.



1. 5G 투자확대와 신규서비스 매출증가에 힘입어 턴어라운드가 본격화될 것으로 전망. IoT-HSS(Home Subscriber Server) 솔루션은 IoT 단말기의 위치등록과 상태관리, 가입자 DB 등을 관리하는 것으로 IoT 단말기의 대수가 늘어날수록 관련 투자는 증가한다. 5G 시대는 전송속도와 응답속도가 획기적으로 개선되면서 사물인터넷 디바이스가 폭증할 것으로 예상된다.



2. 현 주가는 7백억 원에 달하는 순현금과 자사주 보유분 42%만을 반영하고 있다. 5G라는 중장기적인 성장 모멘텀에도 불구하고 사업가치 반영은 전혀 안된 상황이다.



3. 실적개선으로 영업가치가 부각되면서 주가의 저평가 국면도 해소될 것. 올해 매출액 530억원, 2019년 매출액 715억원을 전망하며, 2019년 영업이익은 2013년 이후 처음으로 100억원을 상회할 것임.



4. 최근 5G관련 하드웨어 업체들의 주가는 단기간에 큰 폭으로 올랐는데, 동사와 같은 소프트웨어 업체들은 주목 받지 못했음. 망 투자는 하드웨어와 소프트웨어 투자가 함께 이루어지기 때문에 실적이나 모멘텀 측면에서 소프트웨어 업체가 소외 받을 이유 없음.



참으로 딱하고 의심스러운 것이, 보고서의 영향으로 주가가 크게 오른 1 31일 하루에만 SK증권 창구로 10만주 이상의 순매도가 있었다는 점입니다. 확인해보니 지난 1년간 SK증권 창구로 매수한 게 10만주가 되지 않더군요.



대응의 문제인데.. 애널리스트의 주장에 수긍하는 면이 많았으나 어쨌든 <뉴스에 팔라>는 증권가 속설에 의거해서 보유량 중에서 일부를 매도 하였습니다. 상한가인 16,750원까지 올랐더라면 보유량의 1/3쯤 매도할 작정이었는데, 장이 끝나고 보니, 총 보유량 중 고작 10% 남짓 줄었더군요. 이런 정도의 가격은 동사의 가치를 모두 반영하였다고 생각하지 않았던 것이 주가 급등에도 불구하고 매도주문을 소극적으로 내게 되었던 모양입니다.



1 31일 종가 14,250원으로 따져 본 투자지표는 다음과 같습니다. 별로 싸 보이지는 않네요^^

*** 2017 당기순이익을 54억 정도로 추정하였습니다.

PER: 14.85 / PBR: 0.72 / DIV: 3.5%



<텔코웨어>를 보노라면 어김없이 데이비드 아인흔의 말씀이 생각납니다. 반성문을 쓰면서 몇 차례 언급했던 글인데, 다시 한번 인용해 봅니다. 이 기업의 사업에 대해서는 (정말로)거의 이해를 하지 못하면서도 어떤 애착이랄까 미련을 버리지 못하고 있는데, 아인흔의 이 말씀은 저를 이 기업에 집착하도록 만들었습니다.



성공한 해지펀드매니저인 데이비드 아인흔의 [공매도 X파일]이란 책에는 저자가 펀드를 운용하는 과정에서 성공/실패한 다양한 투자 사례를 보여주고 있습니다. 다음은 1997년에 있었던 <피너클시스템즈>라는 기업에 대한 투자 경험을 설명하는 내용 일부인데, 저는 이 글을 읽으면서 <텔코웨어>를 떠올리게 되었습니다.



<피너클시스템즈> 1997 2분기 동안 실망스러운 실적을 보인 기술기업이었다. 그 결과 주가는 대부분 현금이던 장부가 밑을 맴돌았다. 많은 가치투자자들이 제품 성격을 이해하기 힘들고 기술변화 속도가 빠르다는 이유로 기술기업에 대한 투자를 꺼리는 경향이 있다. 그러나 우리 입장은 손실을 내지 않고 있으며, 장부가 이하에서 거래되고 있고, 경쟁력 있는 제품을 가진 기술기업이라면 좋은 투자 대상이 된다는 것이다. <피너클시스템즈>가 그런 경우에 해당했다. <피너클시스템즈>는 실적이 개선되면서 주가가 세 배로 뛰었다.





작년 11월에 추천사를 쓰느라 원고 상태로 한번 읽었던 [워런 버핏 바이블]을 이번 달에 출간된 책으로 다시 한번 읽었습니다. 무엇보다 버핏의 생생한 목소리가 들리는 듯한 느낌이 좋았습니다. 이번 반성문을 쓰면서, <내재가치>를 언급했었는데, 버핏이 이에 대해 설명한 글이 있어서 옮깁니다. 버핏은 단순하게 본다면, 내재가치 = BPS라고 했네요.



우리의 연도별 실적을 평가하는 이상적인 기준은 버크셔의 주당 내재가치 증감일 것입니다. 그러나 내재가치는 도저히 정확하게 계산할 수가 없습니다. 그래서 우리는 다소 조잡한 대용물로 BPS를 사용합니다. 물론 이 척도에도 나름의 단점이 있습니다. 그리고 대부분 기업은 BPS가 내재가치보다 낮게 나오는데, 버크셔도 확실히 그렇습니다. 전반적으로 우리 기업들은 BPS가 내재가치보다 훨씬 낮습니다. 특히 우리 주력 기업인 보험회사들은 차가 막대합니다. BPS는 이렇게 저평가되는 척도지만, 찰리와 나는 내재가치 변동을 추적하기에는 BPS가 가장 유용하다고 믿습니다.



버핏에 관한 책을 꽤 읽은 저로선 대부분 중복되는 내용을 많이 발견하게 되는데, 이 책에서 무척 재미있는 신선한 글을 발견하였습니다. 그래서 마지막 글로 옮깁니다. <버핏이 본보기로 삼은 인물>에 대한 얘긴데, 자칫 모멘텀 투자 정도로 오해할 수도 있겠으나 저는 절대로 저평가된 기업에 투자하라는 뜻으로 읽혔습니다.



나의 본보기는 배트 보이 에디 베넷(Eddie Bennett)입니다. 에디는 19세였던 1919년 시카고 하이트삭스에서 일을 시작했는데, 이 팀이 그 해 월드 시리즈에 진출했습니다. 이듬해 에디는 브루클린 다저스로 팀을 옮겼는데, 이 팀도 월드 시리즈에 진출했습니다. 그러나 우리 영웅은 이 팀에서 문제를 감지했습니다. 그는 1921년 양키스로 옮겼고, 이 팀도 역사상 처음으로 월드 시리즈에 진출했습니다. 에디는 상황을 빈틈없이 분석한 다음 양키스에 머물렀습니다. 이후 7년 동안 양키스는 아메리칸 리그에서 다섯 번이나 우승을 차지했습니다.



에디의 이야기는 경영과 무슨 관계가 있을까요? 간단합니다. 승자가 되려면 승자와 함께 일해야 한다는 말입니다. 예를 들어 1927년 에디는 700달러를 받았습니다. 베이브 루스와 루 게릭 같은 선수를 보유한 전설적인 팀 양키스가 월드 시리즈 수입의 1/8을 차지한 덕분이었습니다. (양키스가 우승한 덕분에) 에디가 겨우 4일 동안 일해서 벌어들인 돈이, 다른 평범한 팀에서 배트 보이들이 1년 동안 일해서 번 돈과 비슷했습니다.



에디는 중요한 것은 배트 관리가 아니라는 사실을 간파했습니다. 최고의 선수들과 함께 있어야 한다는 점을 깨달았습니다. 나는 에디에게 배웠습니다. 버크셔에서 나는 늘 미국 기업계 최고의 강타자들에게 배트를 건네주고 있습니다. (2002)

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  1. 숙향
    숙향 | 18.02/01 19:29
    연결된 문서가 보기에 좋지 않네요.
    이왕 보신다면, 개인블로그에 올린 원본으로 보시길 추천하고 싶습니다^^
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      연금고객 | 18.02/05 17:04
      안녕하셔요 몇일뒤에 아이투자에서 다시뵈니 반갑습니다. 그런데 몇일 사이에 다시 추위걱정을 해야겠네요 아무쪼록 성투하셔요

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